宏观周期量化框架设计 [page::4][page::5][page::6]

• 从货币、信用、经济增长三维度构建宏观周期划分为萧条、复苏、过热、滞胀四阶段，基于细分多层指标体系（见表1）实现实时动态判定。

- 货币松紧主要通过市场短期利率综合指标加权平均测度，信用扩张需观测社融总量与企业融资协同。

• 经济增长以工业利润、PMI，以及产业链原材料价差、工业增加值等指标验证，提升阶段识别稳定性。

宏观经济阶段复盘及资产表现 [page::9][page::10][page::11]

| 宏观阶段 | 时间区间 | 特征 |
|---------|-----------------|-------------------------------|
| 萧条期 | 多段（如2012-2014） | 宽货币、信用紧缩、经济紧缩 |
| 复苏期 | 多段（如2014-2018） | 宽货币、信用宽松、经济增长 |
| 过热期 | 短暂 | 紧货币、经济增长 |
| 滞胀期 | 短暂 | 紧货币、经济紧缩 |

• 萧条及复苏阶段占据周期绝大部分时长，滞胀及过热较短暂。

- 不同阶段下大类资产表现差异明显，萧条期和滞胀期中债总指数跑赢，复苏期商品指数和全A表现较好。

• 宏观周期与资产收益的映射清晰，为量化配置提供决策依据。

护城河的量化定义与特征 [page::13][page::14][page::15]

• 护城河被定义为行业下行期体现出的财务韧性，即在行业景气下行时，具备竞争壁垒的企业受市场份额侵蚀较少，收入和利润占比逆势提升。

- 选取行业ROE_TTM作为景气下行指标，多个行业下行周期长度多为24-28个季度，样本充分支持分析。

• 财务韧性指标体系覆盖盈利能力、成长能力和安全性三方面指标，采用加权计算并结合5年内行业下行期数据评估公司韧性得分。

护城河企业筛选及实证验证 [page::17][page::18]

| 指标 | 营收占比提升概率 | 净利润占比提升概率 |
|------------|-------------------|------------------|
| 样本内 | 73% | 89% |
| 下一期 | 54% | 78% |

• 策略筛选出的护城河企业普遍具备无形资产、转换成本、网络效应和成本优势。

- 统计显示，该类企业在下行周期内具有较高市占率提升概率，验证了护城河投资理念。

• 案例公司如长海股份、浙江美大在行业下行期均表现出净利润占比和营收占比上升的特征。

护城河策略表现与风格特征 [page::19][page::20]

| 指标 | 护城河策略 | 中证500基准 |
|--------------|-----------|-------------|
| 年化收益率 | 11.7% | 6.1% |
| 年化波动率 | 0.26 | 0.26 |
| 夏普比率 | 0.55 | 0.36 |
| 最大回撤 | -58.5% | -64.1% |

• 护城河策略回测表现优于中证500，中长期收益稳定，夏普比率较高。

- 策略与盈利能力风格高度重合（68%相关度），但盈利韧性关注盈利边际变化，非单一盈利能力指标。

• 历史上策略超额收益两次与盈利风格显著背离，背离期间策略暴露于估值低、动量高、股息率高等多风格因子。

护城河策略与宏观周期的关系 [page::21][page::22][page::23]

• 策略75%的超额收益来自萧条期和复苏期，两个阶段月度胜率均超过60%。

- 萧条期多数行业ROE大幅下行（部分低至-8%），对应下行行业占比超过60%。

• 护城河企业在萧条期表现出盈利和估值的相对优势，三次萧条期均显著改善盈利排名，近两次亦提升估值排名，验证护城河的周期配置价值。

- 当前宏观信号显示A股处于萧条期中后期，建议布局护城河策略。

报告详细分析：宏观周期的量化过程与价值投资

---

一、元数据与报告概览

• 报告标题: 宏观周期的量化过程与价值投资

- 分析团队: 金融工程团队，主要分析师为陈奥林，卢开庆、梁誉耀等研究助理参与

• 发布机构: 国泰君安证券研究所

- 发布日期: 报告涵盖数据至2022年及部分更新内容至2022年中

• 主题: 本报告围绕宏观经济周期的量化识别框架构建及其与价值投资特别是“护城河”投资理念的结合，详细探讨了在不同宏观经济阶段，尤其是行业景气下行期如何通过财务韧性筛选出具备长期竞争优势的企业，实现超额收益。

核心论点与结论

• 基于A股市场实际，报告提出货币、信用、经济增长三个维度构建宏观周期的多层次量化框架，通过时间序列和指标相互验证，提升宏观阶段判定的稳定性和准确性。

- 定义“护城河”企业为在行业下行周期中表现出财务韧性的公司，这类公司在行业景气下滑时市场份额受竞争影响较小，从而利润占比和收入占比有逆势提升趋势。

• 护城河策略在2010年至今实现11.7%的年化收益率，跑赢中证500指数，而且75%的超额收益来自于宏观经济萧条期与复苏期。

- 护城河策略选股关键是筛选行业景气下行期内的优质公司，实现盈利和估值的双重优势。

---

二、逐节深度解读

1. 引言

报告指出疫情后宏观经济处于宽松货币和信用初期，经济底已现但盈利尚未转正，模型判定当前处于萧条期中后期。强调基于量化的宏观周期识别为投资决策提供逻辑支持，主张在宏观萧条期优先关注具有财务韧性的价值股。此时，护城河公司往往能逆势扩大行业利润占比，实现业绩和股价的相对优势。[page::2] [page::23]

2. 宏观周期量化框架

2.1-2.2 宏观周期量化的理念与实战问题

• 量化宏观周期需贴近实际，关注结构性指标，避免单一指标导致频繁阶段切换。

- 传统模型侧重货币政策，如用HP滤波划分周期，存在滞后和端点不稳定等缺陷。

• 实证中，社融总量上升但企业融资未扩张，说明宽信用信号尚未实质形成，体现了颗粒度不足的问题。

- 利率指标短期波动也不能准确反映货币宽紧态势，例如2015年初利率上行但实质仍维持宽松状态。[page::2] [page::3]

2.3 宏观周期框架设计架构

• 构建三层指标体系：宏观经济阶段（萧条、复苏、过热、滞胀）、经济指标状态、底层细分指标。

- 在货币层面，合成市场短期利率综合指标，考察利率走势以反映货币宽松状态；叠加信用维度监测社融总量与企业融资是否协同实现信用松动。

• 经济增长则通过工业企业利润、PMI、水电气工业增加值及上游原材料价差等指标捕捉，强调盈利和上游成本共振信号为经济增长初期判断依据。

- 使用标准化信号输出，包含涨跌方向与历史分位等级，提高指标信号稳定性和连续性，避免短期波动导致误判。

重点图表解析

• 图1、图3：展示社融结构分解（企业融资未扩张）及市场短期利率综合指标呈现L型，验证了货币宽松阶段利率先降后维持低位的路径。

- 图4-6：企业融资同比多增作为信用实质性宽松的标志，与社融总量协同反映信用宽松，进而带动企业利润和经济增长指标的上行，是复苏期的重要信号。

• 图7-9：工业企业利润增速与上游原材料价差、电气水增加值等表现同步，且制造业投资的上行滞后于利润企稳，体现产业链景气扩张传导逻辑。

- 图10-11：信用企稳通常伴随企业利润上行拐点，经济企稳前货币紧缩概率低，表明货币调控目标与经济状态紧密相关。

2.4 宏观经济阶段复盘

• 复盘表明2012年以来中国经历了三轮宏观周期，包含萧条-复苏-过热-滞胀四阶段运行顺序，每阶段所占时长不均，萧条和复苏期最长。

- 第一轮周期受2013年钱荒冲击，市场利率上升推动过热和滞胀阶段提前。

• 第二轮周期中，利率短暂上升没有改变宽松格局，信用紧缩短暂出现但经济依旧复苏，过热期出现于2017年后期。

- 第三轮周期(2018年至今) 含疫情影响期，信用扩张驱动经济快速反弹，随后货币持续宽松但经济增长乏力，形成复苏阶段“类滞胀”现象，当前处于萧条期中后期。
-不同阶段对应的资产表现：萧条滞胀期债券表现较好，复苏期商品表现领先，且股市在萧条后期及复苏期收益较好。[page::9] [page::10] [page::11]

2.5 指标灵敏度与滞后性讨论

• 提出多指标交叉验证框架，以降低单指标短期波动风险。

- 滚动期选择如3个月与6个月的权衡，短滚动期降低滞后但增加波动性，长滚动期平滑但反应迟钝。

• 建议结合经济增长等辅助指标识别货币政策导向。

---

3. 护城河的量化定义

3.1-3.2 投资理念与财务韧性视角的护城河定义

• 经典护城河包括无形资产（品牌、专利）、转换成本（客户粘性）、网络效应、成本优势等[表7]，但这些多为业务层面特征。

- 报告创新地从财务韧性角度定义护城河，即行业下行期中竞争加剧、市场空间有限，护城河公司能维护市占率，价格降幅较小，从而逆势提升收入/利润占比，体现更强盈利韧性。

• 图15展示了护城河公司在行业萧条时收益减幅较无护城河公司小，财务韧性得以体现。

- 因此，实证分析重点为正确识别行业景气的下行期及企业财务韧性，辅助针对宏观周期进行护城河策略配置。[page::13] [page::14]

3.3 行业景气下行期的刻画

• 选取ROETTM作为行业景气度指标，因其较好反映行业盈利能力变化，且可捕捉例如白酒行业2012-2014年景气下行。

- 历史样本显示多数行业有2-4年持续季度的景气下行期，样本充分为下游公司财务韧性分析提供基础。[page::15]

3.4 财务韧性指标体系构建

• 依据Asness等(2019)质量模型，报告设计涵盖盈利能力、成长能力、安全性三维度的财务指标体系[表8]，具体包括毛利率、净资产收益率、现金回收率、应计占比等。

- 赋予不同指标权重，用于量化公司在下行周期的财务边际变化得分，进而计算滚动五年内行业下行期的平均财务韧性得分。

• 基于此得分筛选行业内最具护城河特征的公司。[page::16] [page::17]

3.5 筛选结果与统计验证

• 策略筛选的公司如五粮液、宝钢股份、赣锋锂业、格力电器等均具备明显无形资产、成本优势、网络效应等护城河特征，说明模型较好契合传统认知。

- 跑动样本期间，所选公司的行业下行期市占率（净利润占比）提升概率高达78%，证明财务韧性指标实证支持护城河假设。[page::17] [page::18]

---

4. 宏观周期与护城河投资策略表现

4.1 策略回测表现

• 按中证500行业权重构建组合，季度调仓。

- 2009年8月至2022年5月，年化收益率11.7%，显著跑赢中证500的6.1%，波动率及最大回撤均优于基准。

• 策略与盈利能力风格有较强相关，表明盈利韧性高的公司往往盈利能力强，但两者逻辑并不完全重合，策略周期中也曾出现与盈利能力风格的背离。

- 背离时间段（2013-2016，2021年至今）暴露于低估值、高动量、高股息率及高成长等多风格特征，表明该策略综合性强，非单一盈利能力风格。[page::18] [page::19] [page::20]

4.2 护城河策略与宏观周期的关系

• 策略在萧条期和复苏期表现最佳，胜率均超过60%，贡献了75%的超额收益。

- 萧条期内景气下行行业占比超过60%，行业ROE明显下滑，护城河策略则通过筛选财务韧性强的企业实现相对优势。

• 护城河公司在萧条期相对盈利优势及估值排名均出现明显提升，最新两次萧条周期表现尤为显著。

- 这说明护城河策略在行业景气下行、宏观经济低谷的阶段具有较强的抗风险能力和配置价值。[page::21] [page::22]

---

三、图表深度解读

本报告中图表内容丰富，重点图表解读如下：

• 图1：展示社融总量虽同比增长，但企业部门融资未扩张，反映信用结构不均衡，支持信用宽松不能仅看总量的观点。[page::3]

- 图3：市场短期利率综合指标体现多种利率指标加权情况，形象表现货币政策的宽松与紧缩路径。图中可见近年利率总体处于较低水平，呈现“L”形态特征。[page::5]

• 图4：企业融资与信用总量的共振阶段，强调信用实质性宽松的重要性，对应复苏期信号。图中横坐标时间轴显示3轮显著共振。[page::5]

- 图6、图7、图8：PMI转正、工业利润与上游原料价差、电气水工业增加值走向的叠加，共同指示经济增长初期信号，有助于复苏期与过热期的划分。[page::6][page::7]

• 图9：企业利润企稳领先于制造业投资上行，验证利润是制造业投资变动的重要前置指标。[page::7]

- 图12：宏观经济阶段划分示意，以时间段颜色区分，具备直观反映各阶段相对周期长度的作用。[page::9]

• 图15：护城河企业在行业下行期表现出较弱的收入与利润回落，体现盈利韧性，通过价格跌幅差异表现护城河优势明显。[page::14]

- 图16、图17：利用ROETTM指标捕捉行业景气下行样本数量与持续时长，提供充沛样本验证策略有效性。[page::15]

• 图21、22：典型护城河企业示例（长海股份、浙江美大）展示其在行业下行期时收入及净利润占比的抬升趋势，形象验证盈利韧性假设。[page::18]

- 图23：护城河策略净值及超额收益曲线，相对中证500持续跑赢，净值稳步积累，体现较强的投资价值。[page::19]

• 图28：策略在各宏观阶段表现，用颜色区分不同宏观周期，突出护城河策略在萧条和复苏期的收益领先地位。[page::21]

- 图29、图30、图31：公司整体ROE在萧条期明显下行，护城河企业盈利及估值排名提升，充分说明择时与选股策略双向有效。[page::22]

---

四、估值分析

报告中没有单独设估值模型章节，但以多维财务质量指标(盈利能力、成长能力、安全性)对个股进行量化打分，挑选行业龙头券商视为估值优势体现。从历史数据看，护城河公司不但盈利稳定更具备相对估值优势，特别在萧条期表现明显。这体现了一种相对估值法，基于财务韧性和行业景气周期互动的估值溢价。

---

五、风险因素评估

报告明确提示：

1. 所有结论基于量化模型，存在模型失效风险，如指标无法完全捕捉宏观或财务实态；

2. 本报告结论仅来源于量化模型推断，可能与研究所策略观点不一致，投资需结合多种视角；

1. 护城河定义和选股依据为统计相关性，未来护城河竞争优势或受新兴竞争等因素影响变化。

报告未详述缓解风险措施，但强调投资者需认识量化模型局限，审慎决策。[page::0][page::23]

---

六、批判性视角与细微差别

• 模型依赖性: 本文所有结论均基于构建的量化指标体系和历史回溯验证，尽管指标覆盖货币、信用、经济、财务各层面，模型有效性依赖指标准确及时，仍难免误判及滞后性；

- 指标选择局限: 例如工业企业利润同比和ROE_TTM为经济景气和行业周期代表指标，但不一定捕获新兴行业动态及结构性变化；

• 风格背离现象: 策略超额收益与盈利能力风格出现过两次明显背离，说明护城河表现不能简单归因于某一传统风格，策略盈利来源复杂，未来需警惕市场风格变动对模型收益的影响；

- 估值风险: 2014-2015年萧条期估值偏高期间，护城河策略绩效未体现估值优势，表明流动性和市场情绪可能暂时掩盖基本面优势；

• 护城河定义泛化: 报告仅通过财务韧性定义护城河，忽视护城河企业通过创新、转型应对周期的可能性，存在一定简化。

---

七、结论性综合

本报告通过严密的量化方法构建了多层次宏观周期识别框架，成功捕捉萧条-复苏-过热-滞胀经济周期的动态演变。基于此，通过行业ROE下行期刻画景气下行，结合综合财务韧性指标，筛选出在行业下行周期展现竞争优势的“护城河企业”。

实证表明：

• 护城河企业在行业萧条期利润占比和收入占比逆势上升，表现出较强盈利韧性，符合传统以无形资产、转换成本、网络效应及成本优势为核心的护城河概念。

- 护城河策略回测表现优异，长期跑赢中证500，且超额收益主要来自宏观萧条期与复苏期，提供实证支持价值投资理念与宏观周期理论结合的投资逻辑。

• 投资者应重点关注当前宏观周期信号，伴随信用结构改善预判经济复苏，提前布局财务韧性强的价值股以实现稳健收益。

报告最后提醒投资者模型存在失效风险，应结合多角度研究判断，谨慎应用。

---

参考主要引用页码

• 量化宏观周期框架设计与指标详解：[page::2-12]

- 宏观周期复盘与财政韧性护城河定义及案例：[page::13-18]

• 策略回测表现、风格关系及宏观周期表现：[page::18-22]

- 报告总结与风险提示：[page::23-24]

---

总体评价

本报告内容详实、结构清晰，理论与实证结合紧密，系统展现了宏观周期量化技术与企业护城河投资相结合的创新研究路径。所用指标体系和实证结论对机构投资者理解A股市场周期性和选股机会提供了有力参考。由于依赖量化模型和历史数据，未来投资者需警惕模型在市场结构变化及极端事件中的适应性。整体而言，本报告对宏观经济与价值投资交叉研究具备较高的应用价值和理论贡献。

---

（全文完）

报告