9月债市回顾与市场情绪转变 [page::0]

• 7-8月，10年国债活跃券最大上行幅度达15bp，债市经历漫长调整。

- 9月债市从单边调整转向多空博弈，风险偏好、货币政策预期、债基赎回费改革成为定价主线。

• 资金面收敛同样推动利率上行，中长久期债券收益率攀升至高位，票息吸引力提升。

10月债市四大关注点 [page::1]

• 央行买债与基金赎回费率调整的政策落地时间决定市场定价权归属。

- “十五五”规划可能推动下半月风险偏好提升，但债市对股市依赖性减弱。

• 四季度政府债净融资大幅减少，资金面整体平稳，但月末因税期和MLF到期可能出现波动。

- 海外变量如美国政府停摆及通胀数据缺失增加外部不确定性，影响全球宽松预期。

10年国债收益率及配置建议 [page::2]

• 当前中债口径下10年国债收益率正向临时逆回购利率（1.90%）回归。

- 若收益率突破1.95%-2.00%，可能促使央行买债支持市场定价稳定。

• 建议配置盘逐步入场，逢高调整，关注货币政策及财政节奏的超预期风险。

- 投资者应控制博弈仓位，等待政策明朗变化以降低操作风险。

【华西固收】《10月债市，风浪依旧》研究报告详尽分析

---

一、元数据与报告概览

• 报告标题：《10月债市，风浪依旧》

- 作者：刘郁（分析师执业证号：S1120524030003）

• 发布机构：华西证券研究所

- 发布日期：2025年10月9日

• 报告主题：中国债券市场2025年10月份走势展望，涵盖政策变量、资金面、风险偏好及国内外宏观经济因素的多维度分析，重点聚焦利率债市场的走势判断与配置策略。

核心论点：
报告强调2025年10月债市仍面临较多不确定性，“利率高位、高波动”将成为主基调。报告明确将“央行买债”启动时点与债基赎回费率新规的推进视作影响市场多空力量的关键政策变量，并指出资金面节奏、风险偏好以及宏观基本面与海外风险（如美国数据发布风险）为短期市场定价带来多重扰动。[page::0,1,2]

---

二、章节深入解读

（一）9月债市概述与市场情绪转变

• 核心观点：

2025年第三季度债市经历了从持续单边调整转向多空博弈的结构性转变。7-8月，10年期国债的活跃券收益率上行达15bp，但进入9月后，随着中长久期债收益率逼近高位且票息优势显现，市场开始出现做多的意愿，债市情绪趋于分化，对利率走势的定价逻辑开始多元化。

• 三大交易主线：

1. 风险偏好仍左右市场分歧：9月股债“跷跷板”现象依旧，随着股市进入结构性回调，债市的日内波动受股市影响虽减弱，但仍存在错综复杂的博弈；
2. “宽货币”预期：大机构提高对中长久期利率债的配置，比对央行未来可能重启“买债”操作充满期待，形成潜在买盘；
3. 债基赎回费及免税政策改革：影响债市资金面流动性的政策变动，进一步复杂化市场预期。

此外，9月资金面的提前收敛是推动利率中长端上行的重要变量，说明流动性状况依然脆弱且影响较大。

• 分析：

报告抓住了债市从单边调整到多空博弈的转变，强调了风险偏好、货币政策预期及政策调整对债市交易逻辑的基础作用。中长久期票息债的性价比成为短期做多的重要理由。同时，资金面的紧张为利率波动提供了动力。

（二）10月债市四大关注点解读

1. 央行买债与基金费率新规孰先落地？

- 核心：市场将由“央行是否重启买债”以及公募债基赎回费率新政的落地顺序决定多空主导权。央行买债是货币政策方向的风向标，赎回费率政策则影响资金特性和固收类产品的稳定性。
- 若央行次月初公布买债明细且确实启动，资金流向国债市场的积极性将被激发，债市或迎反弹机会。
- 若买债仍暂停，则赎回压力加剧，债券供给压力加大，利率可能进一步上行。

1. “十五五”规划与市场风险偏好

- 政策规划相关信息有望在下半月刺激风险偏好改善。
- 但鉴于债市依然受风险偏好束缚，且股市表现对债市形成压力，债市在10月或持续承压。
- 历史显示风险偏好冲击虽有影响，但影响有限，这暗示风险事件多为短暂。

1. 资金面整体平稳但月末波动隐忧

- 今年财政政策发力较早，四季度政府债净融资明显减少（月均约6300-9600亿元），减少了资金面压力。
- 之前占用资金通过财政支出回流市场，央行呵护性操作为低位资金利率稳定打下基础。
- 不过10月面临大税期、跨月资金压力及MLF到期重合，历史经验表明10月末流动性易现大幅波动。

1. 国内通胀及海外风险

- 9月PPI同比降幅约2.5%，修复速度放缓，整体需求表现维持与去年同期相似，短期无大幅反转预期。
- 美国9月非农数据停摆，影响相关通胀和劳动力市场数据的发布，不确定性加大。
- 10月下旬美国降息预期仍维持25bp，但数据缺失带来未来政策变动可能性。
- 这或扰动全球货币宽松预期，间接影响国内债市。

• 总结：

四大关注点构成10月市场的核心变量。政策启动先后顺序、资金面流动性节奏、基本面通胀修复乏力、海外货币政策不确定性共同作用下，债市波动性加剧，操作难度较大。

（三）配置建议与风险提示

• 配置观点：

报告建议严守资金博弈节奏，10月市场高度波动，中长久期国债收益率已向合理区间（临近临时逆回购利率1.90%）回归。若收益率因负面因素进一步上行至1.95%-2.00%，央行重启买债将成为合理定价的引导力量，配置窗口已开启。

• 风险提示：

两大风险分别来自货币政策和财政政策的非预期调整，随时可能打破当前预期，造成市场剧烈反应。

• 投资风格建议：

因非趋势滚动波动占优，投资者应减少博弈仓位，关注政策节奏，择机加仓。

---

三、图表与图片解读

报告首页图（images/329d0baf818834e54f80173c045b60854b13ec9caf2fb05b84919ed603846efe.jpg?page=0）是一张高楼与蓝天的企业形象图，配合“华西研究创造价值”字样，突出专业研究和价值创造的理念。虽然图像无实质市场数据，但塑造了研究权威感和品牌形象。

报告结尾处二维码图（images/95a58799775de2682794ddacc9c5d625ae4f59a8ce1828a14e10263e20bcf3a5.jpg?page=2）方便投资者使用“华西研究”公众号，实现信息订阅与服务联动。

报告第3页评级说明表格（HTML格式）明确：

• 以发布日起后6个月内股价或行业指数表现相对上证指数的涨跌幅为评级依据。

- 投资评级从买入、增持、中性、减持、卖出五档。

• 行业评级分为推荐、中性、回避三类。

虽然本债市专题报告未给出明确评级，但表格体现华西证券整个研究所的评级体系标准，为理解后续公司或行业评级报告提供框架。

---

四、估值分析

本报告属于固定收益市场分析及策略展望，未直接涉及股票或企业估值模型，无市盈率、市净率、现金流折现等定价方法论述。报告核心在于宏观经济环境、货币政策与资金面分析，及债券收益率走势预判，体现固定收益市场定价的宏观以及政策敏感特性。

---

五、风险因素评估

报告明确指出两大核心政策风险：

1. 货币政策超预期调整：如央行减持购债、调高利率或不如预期地紧缩/宽松，均会直接影响债券收益率趋势和市场流动性预期。
2. 财政政策超预期调整：财政资金投放节奏、发债规模和用途的显著变化可能加剧资金面波动，影响债市供需平衡。

此外，海外宏观数据缺失及美国降息不确定性增加全球流动性风险，导致境内债市面临外部扰动。

---

六、批判性视角与细微差别

• 报告逻辑清晰，数据分析严谨，整体基调客观中性，既指出风险又突出政策主导的重要性。

- 相比于10月市场极不确定性的描述，报告在“十五五”规划期间能提升风险偏好的假设较为乐观，风险偏好对债市影响边际或被轻描淡写。

• 对于央行买债的时点，报告虽强调关键，但对于“买债暂停”的持续时间及其对市场可能触发的系统性风险未做充分量化风险冲击说明。

- 资金面波动的历史经验依赖于2022和2023年数据，面对政策与市场结构变化，多少存在历史可比性的风险。

• 缺乏对市场流动性紧张可能带来更深层次结构性风险的讨论，如信用风险传导等。

---

七、结论性综合

整体来看，华西证券《10月债市，风浪依旧》报告全面、系统地剖析了2025年10月债券市场面临的主要不确定因素和交易逻辑。报告指出：

• 9月债市由单边调整到多空博弈，利率走势受到风险偏好、资金面、政策预期多因素交叉影响；

- 10月债市四大关注点（央行买债、赎回费新规、“十五五”规划相关政策、资金面及海外不确定性）构成市场主导；

• 央行是否重启买债和赎回费新规将决定市场多空领先权，具有强烈政策敏感性；

- 资金面节奏和财政发力将对利率波动形成一定支撑与抑制，但月末潜在流动性风险不能忽视；

• 美国数据缺位和降息预期仍对全球流动性预期形成悬念，加大债市波动；

- 投资者应警惕非趋势性高波动，保持低仓位操作，寻找配置窗口，重点关注10年期国债收益率与逆回购利率的压价关系。

深刻见解：
报告透过对政策变量和资金面的细致剖析，体现了当前债市更依赖于政策节奏和流动性判断，而非基本面单一驱动的特性。利率曲线和票息债性价比的重新聚焦，表明市场需透过多变量博弈寻找稳定配置资产眼下的支撑点。

综上，报告呈现2025年10月债市仍是“风浪依旧”的状态，但政策驱动的交易机会依然存在，投资策略应更加注重节奏控制和风险管理，密切跟踪央行操作和财政政策的动向，审慎灵活应对。[page::0,1,2,3]

---

参考图片

• 报告首页企业形象图：

• 报告二维码：

• 评级说明表：

（文本格式已在正文中详述，无图片形式）

---

总结：该报告为债券投资者提供了政策环境和资金面背景下的深刻洞察，梳理了未来一个月市场的关键交易逻辑，辅以清晰的风险提示和操作建议，对固定收益投资策略制定具有重要参考价值。

报告