质量策略识别标准及海外表现 [page::3][page::5][page::6][page::7]

• 质量策略重点识别具备宽护城河和稳定ROE的公司。

- 晨星护城河指数从五大经济护城河维度筛选高质量股，行业重心为医药、工业及信息技术。

• 现金奶牛指数基于自由现金流收益率，行业集中于能源、非日常消费及医疗保健。

- 两指数均实现长期跑赢标普500的超额收益。

A股近15年质量股行业偏好及资金流动推动 [page::8][page::9][page::11][page::12]

• A股质量股数量及行业偏好出现明显转换，医药生物、食品饮料、机械设备增长显著。

- 质量策略权重由银行向消费、家电等多元化转变，食饮行业已成为主要权重。

• 北向资金大规模流入带动市场流动性与质量策略表现提升，行业龙头贡献超额收益明显。

主动VS被动质量基金及基本面与价量因子分析 [page::13][page::14]

• 被动质量基金数量自2020年起明显增长，且其超额收益逐渐优于主动管理产品。

- 800质量指数的行业权重动态调整，显示量化策略覆盖更广泛，更具纪律性。

• 基本面因子稳定但滞后，价量因子及时反映市场行为，二者结合有助提升策略绩效。

柯达案例揭示护城河崩塌风险及财务恶化过程 [page::15][page::16]

• 柯达护城河因技术迭代失败崩塌，ROE、股价、市值和收入均显著下滑。

- 经营现金流和归母净利润恶化，资本结构恶化，财务风险激增。

• 该案例体现了质量股尾部风险，强调规避护城河崩塌的重要性。

质量策略投资解决方案及中欧品质精选介绍 [page::16][page::17][page::18]

• 有效质量策略需结合主动管理与量化纪律性，既精选优质股票又能及时剔除尾部风险。

- 中欧品质精选通过主观逻辑与量化调仓融合，客观调仓避免情绪干扰，覆盖更广行业。

• 团队成员涵盖量化专家、策略开发、资产配置及风险控制领域，协同优化产品表现。

金工专题报告《从海外到中国，质量策略的进阶之路》详尽分析报告

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1. 元数据与概览

• 报告标题：《从海外到中国，质量策略的进阶之路》

- 作者及机构：证券分析师林依源，执业证书 S0600522090006，东吴证券研究所发布

• 发布日期：2024年06月02日

- 报告主题：聚焦于“质量策略”这一投资主题，探讨从海外成熟市场至中国市场质量策略的发展、表现及实施方案，分析其投资逻辑与风险控制手段。

核心论点：
市场上存在一批具有“高质量”企业特征（稳固护城河、高且稳定ROE），能够穿越经济周期，实现长期超额收益。质量策略自国外兴起后逐渐被国内市场认知和接受，且显示出长期稳定的超额收益。投资者应结合主动选股和量化策略的优势，构建行之有效的质量策略以规避尾部风险，捕捉优质成长机会。报告最终推荐即将发行的“中欧品质精选”基金作为质量策略解决方案。[page::0,3]

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2. 逐节深度解读

2.1 追寻穿越周期的收益，质量策略的海内外表现（章节1）

2.1.1 质量公司的识别与投资逻辑

报告指出，质量公司需同时满足三大条件才能被视为真正的“高质量”：1）护城河稳固；2）ROE（净资产收益率）数值可观；3）ROE保持稳定性。ROE之所以被强调，是因为它综合体现了企业盈利能力、资产运营效率及资本结构，并且是股东回报的核心指标。护城河体现企业长期竞争优势和盈利能力——能够抵御竞争，维持超额利润。

这种组合逻辑强调不仅盈利高，还要盈利质量好和持续稳定，从而实现抗周期能力强的投资回报。护城河的具体内涵涵盖转换成本、网络效应、无形资产、成本优势和规模效应等五个方面，强调企业竞争壁垒的多维度构建。[page::3-4]

1.1.1 晨星宽护城河指数介绍

晨星的“宽护城河”评级基于上述五个护城河维度，只有具备“宽广”护城河和合理估值的公司被纳入指数。该指数主要配置医疗保健（21.16%）、工业（17.95%）、信息技术（15.25%）等行业，代表了追求护城河质量的实证构建。长期来看，该指数自2016年以来持续跑赢标普500，展现出质量投资的长期超额收益能力。[page::4-5]

1.1.2 美国现金奶牛指数介绍

现金奶牛策略则着眼自由现金流：高且稳定的自由现金流量预示企业经营稳健且内部资金充沛，能够持续分红与再投资。该策略对标的是自由现金流收益率最高的100家公司，如能源(23.48%)、非日常消费品(17.28%)等行业集中。从图表来看，现金奶牛指数疫情以来显著跑赢标普500，体现在经济压力下现金流优质股票的相对安全性和成长潜力。[page::5-6]

2.1.3 海外至国内的质量策略发展

美国市场质量ETF规模激增，2005年至2023年复合增长率达50.06%，2023年增速更是高达113.78%，占美国SmartBeta ETF份额逾4%创历史新高。国内则晚起步，以中证800质量指数为例，2016年至2024年超额收益达22.7%。图表显示国内质量策略同样具备稳定的长期表现优势，与海外质量策略表现良好形成映照。[page::7]

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2.2 中国A股质量股的近15年变迁与行业偏好（章节2）

2.2.1 质量策略的选股标准

报告采用ROE的均值和标准差（稳定性指标）作为基础选股因子，建立长期盈利且盈利稳定的筛选体系。具体采用ROE的过去4期均值及波动率加以剔除异常值，挑选ROE盈利性指标前10%，稳定性指标前50%的股票构成质量组合。[page::8]

2.2.2 持仓行业变迁分析

观察图表5-8，报告揭示了不同行业质量股数量的变化趋势：

• 医药生物、食品饮料长期数量较多且持续增长，体现为行业中的天然“高ROE”代表。[page::8][page::9]

- 机械设备、汽车、电力设备等中游制造业质量股数量近年来明显提升，代表新质生产力转型方向。[page::8][page::9]

• 金融与房地产价值波动明显，2017年之前银行业ROE表现优异，房地产2020年达到峰值后表现弱化。[page::9]

- 周期性行业如煤炭、基础化工的质量股数量呈现周期波动，整体有提升趋势，但波动明显。[page::9]

权重方面，质量策略中银行权重逐渐减小，食品饮料、家电、电子权重提高，2024Q1食品饮料(13.4%)、电子(11.5%)、医药生物(10.7%)占比居前。TOP5权重行业由早期银行主导转向食饮等消费蓝筹，展现行业轮动和结构升级特征。[page::9-10]

行业内部质量股占比

图10颜色热力图显示医药和消费行业质量股占比较高且稳定，中游制造持续提升，建筑、房地产、计算机行业质量股占比下降，反映行业竞争格局及盈利能力调整的变化。[page::10]

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2.3 增量资金流入推动质量策略表现优秀（章节3）

2.3.1 资金流入趋势

2024年4月下旬起，北向资金大规模流入推动A股市场反弹，沪指自3022点升至3155点，北向资金累计净买入开始恢复并攀升，体现境外资金对核心资产的偏好，尤其是财务稳健、长期增长潜力明确的“质量股”。[page::11]

2.3.2 质量策略与市场流动性的关系

图13揭示质量策略表现与市场流动性正相关，交易活跃时（成交量占比高），800质量指数表现更为强劲，流动性低迷时则表现受限。北向资金流入助力提升市场流动性，质量策略因此获得良好外部环境，强化其抗风险和超配优势。[page::11]

2.3.3 质优龙头引领超额收益

行业龙头股绝大多数涨幅超过整体行业平均，突显资金“抱团”效应，龙头企业由于其竞争优势和稳定盈利能力成为资金青睐目标，从而形成规模效应和投资收益双重正反馈。[page::12]

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2.4 如何打造一个行之有效的质量策略（章节4）

2.4.1 主观投资Vs系统投资的比较

主动基金与被动基金均在质量策略领域活跃。2018-2024年间，主动产品数量较被动更多（16只Vs8只），但自2022年起被动基金超额表现逐渐优于主动基金，反映被动策略的纪律性、系统性在市场上日益重要，尤其在常态波动中规避人性情绪主观偏差的优势凸显。[page::12-13]

2.4.2 基本面因子与价量因子的结合

基本面因子（以ROE均值、标准差、市值等指标衡量）为质量策略核心，表现稳定但更新频率低，容易延迟反映企业经营变化。价量因子关注价格与成交量动态（如动量、换手率），因数据及时性强可捕获市场短期波动。分别反映公司基本面与市场情绪，结合两者能够动态把握买卖时点，提高质量策略的收益表现和风险控制能力。[page::14]

2.4.3 识别尾部风险：柯达案例

柯达被用作识别护城河崩塌风险的典型案例。柯达曾凭借彩色胶片技术构建护城河，是全球胶片市场龙头，ROE长期达到40%，市值曾高达344亿美元。但错失数码影像转型，随着互联网兴起，胶片需求急剧缩水，市场份额从最高27%跌至7%，股价从70美元暴跌至0.03美元，市值蒸发300亿。其现金流、利润、资产负债率数据均显示恶化趋势，体现护城河崩塌对质量股的毁灭性影响。通过这个案例强调质量策略须严格跟踪护城河动态，切忌“锚定”过去的辉煌。[page::15-16]

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2.5 质量策略的解决方案（章节5）

2.5.1 量化与主动结合的“双轮驱动”

报告明确指出，纯粹的主动选股或单纯的被动量化都存在局限。主动投资具备发掘α能力，但情绪主观易受误导、调整滞后；量化投资纪律严苛，覆盖面广，但可能忽视企业质的判断。有效的质量策略需要兼备：

• 主动选股中的α挖掘能力

- 量化投资中的纪律性、系统性

• 灵敏剔除护城河崩塌严重恶化个股的能力

2.5.2 中欧品质精选基金方案介绍

中欧基金多资产及解决方案团队打造的“中欧品质精选”产品即结合主观投资逻辑与量化辅助工具，通过智能β+α工具，实现投资组合的动态调整与风险控制。基金经理张学明具备丰富量化投资和实战管理经验，团队成员横跨策略开发、大类资产配置、风控、宏观研究，形成跨领域协同的专业合作模式。该基金预计于2024年6月3日发行，包含A、C两类份额，基金代码分别为021305.OF。[page::17-18]

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2.6 风险提示

报告明确列示了主要风险因素：

1. 未来变化风险：历史数据和规律不代表未来，市场可能迎来结构性重大变化。

2. 经济复苏不及预期风险：宏观经济负面表现加剧市场波动及不确定性。

1. 资金流动性变化风险：流动性下降可能削弱质量策略优势，影响市场表现。

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3. 图表深度解读

| 图编号 | 描述 | 关键趋势及分析 | 与文本结合的结论 |
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| 图1 | 近十年晨星宽护城河指数与标普500走势对比 | 护城河指数自2016年起明显跑赢标普500，表现趋强且累计超额。 | 说明稳定的护城河确实带来长期超额收益，验证质量策略核心逻辑。 |
| 图2 | 近十年美国现金奶牛指数对标普500走势 | 疫情前后现金奶牛指数跑赢标普500且趋势陡峭，表现更加稳健。 | 现金流质量高公司具备较好抗风险和盈利能力，现金流指标是识别高质量公司的有效手段。|
| 图3 | 美国质量ETF规模及占比 | 2005-2023年规模由0.49亿美元激增至728亿美元，2023年占比超4%，创新高。 | 质量投资在美国市场广受追捧，规模爆发式增长反映相比传统策略的优势和资本认可。 |
| 图4 | 国内800质量指数 vs 中证800指数收益走势 | 2016-2024年5月，质量指数表现明显优于宽基指数，累计超额22.7%。 | 印证国内市场质量策略具备持续超额收益能力，且具备长线投资价值。 |
| 图5-8 | 不同行业质优股数量随时间变化（机械、汽车等） | 医药、食品饮料量多增加，机械设备等新兴制造业成长明显，金融房地产经历波动。 | 行业质量特征有周期与结构轮动，动态调整持仓质优股必要。 |
| 图9 | 质量策略重点行业权重2010-2023演变 | 银行权重早期占优，近年来逐渐向食品饮料、家电转移，反映消费升级趋势。 | 行业主导权变迁说明质量股定义和表现随产业环境演变，策略需动态适应。 |
| 图10 | 31个一级申万行业质量股占比热力图 | 医药、生物、消费高比例，中游制造业增幅明显，房地产和计算机质量股占比下降。 | 行业间质量水平差异突出，投资者需重点关注质量股集中度高且稳健行业。 |
| 图11-12| 北向资金净流入与市场指数走势 | 北向资金流入明显推动市场反弹，累计买入规模突破历史高点。 | 境外资金偏好质量股，流动性改善有利质量策略表现。 |
| 图13 | 市场流动性与800质量指数走势对照 | 市场活跃时质量指数表现更强，流动性枯竭伴随业绩下滑。 | 流动性为质量策略重要外部驱动力，影响策略的短期表现。 |
| 图14 | 申万各行业市值Top5龙头股涨跌(2024年初至5月)对比整体行业 | 龙头股涨幅明显优于行业平均，资金聚焦优质公司。 | 龙头带动行业表现并形成资金闭环，配置龙头可提升回报稳定性。 |
| 图15-17| 主动Vs被动质量基金数量及表现，800质量行业权重 | 被动基金数量稳定，近年表现优于主动基金。行业权重动态调整，消费类比例上升。 | 被动量化的纪律性和系统性获得投资者认可，行业调整体现策略灵活响应市场变迁。 |
| 图18-19| 800质量成分股与行业涨跌幅分布 | 个股涨跌幅分化明显，有色、环保走强，社会服务、商贸零售表现较弱。 | 行业和个股分化存在，需求监测价量因子及时调整择时。 |
| 图20-25| 柯达ROE、市值、收入、利润、现金流、资本结构演变 | ROE持续下降直至负值，市值蒸发，现金流转负，资产负债率攀升导致资不抵债。 | 警示护城河崩塌带来的资金重创风险，强调持续审视企业竞争态势和财务健康。 |
| 图26 | 中欧多资产解决方案团队成员介绍 | 团队成员背景多元，涵盖策略开发、风险控制、宏观研究等。 | 团队配置体现量化与主动管理结合，为实施复杂质量策略奠定专业基础。 |

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4. 估值分析

报告未涉及具体公司估值模型和目标价，而是聚焦于质量策略整体投资框架与历史表现。其“估值”层面体现在对晨星宽护城河指数和现金奶牛等ETF的构建指标解释以及成分股选择“价格低于晨星估值”的价值判断方法，强调价值评估作为选股重要条件。

中欧品质精选基金则将量化模型与主动判断结合，依托系统性大数据处理和市场动态调整，动态把握个股估值合理度与质量指标的综合权衡，力求提升超额收益和风险控制效果。

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5. 风险因素评估

报告明示三大风险：

• 未来市场变化风险：历史数据并不等同未来表现，市场环境、政策或结构变迁可能导致策略失效。

- 经济复苏不及预期风险：经济增长放缓可能削弱企业盈利稳定性，影响质量股表现。

• 资金流动性风险：流动性恶化可能抑制市场活跃度，进而影响质量策略的动态调整和绩效发挥。

同时，通过柯达案例隐含强调了护城河崩塌风险，即技术进步和产业变迁可能使曾具备竞争优势的企业迅速陷入困境，投资者需要密切监测并及时调整。

报告虽未明确列出风险缓释措施，但提倡量化系统的纪律性和及时剔除恶化个股作为核心手段，主动管理对行业和个股深度理解辅以量化动态调整为双重保护机制。[page::0,16,18]

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告强调质量策略的长期有效性及客观性优势，但也需警惕背后潜藏的历史数据依赖风险，尤其是国内市场质量股历史数据样本较短，市场结构可能未完全形成成熟机制。

- 虽然被动基金近年来表现优于主动基金，但主动选股在牛市中仍保持灵活优势，表明两者各有侧重，盲目追求被动也可能忽视主观判断带来的α。

• 报告将柯达列为护城河崩塌警示，但没具体涉及中国本土环境下的相关案例，存在一定的跨境认知假设风险。

- 中欧品质精选策略的量化方法虽被提及，但并未详尽披露关键模型参数及动态调整逻辑，信息略显不足，投资者需关注其实际运作及披露细节。

• 风险提示部分明确但相对简洁，未详细说明策略内具体操作上的风险控制及可能遭遇的极端市场情形。

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7. 结论性综合

本报告系统剖析了质量策略从海外成熟市场到中国市场的发展脉络和实证表现。基于护城河（经济壁垒）、ROE（盈利能力）及ROE稳定性构建的评价体系，结合自由现金流量指标有效筛选出长期具有超额回报能力的“质量股”。海外晨星宽护城河指数和现金奶牛指数均展示长期跑赢大盘的显著超额收益，国内800质量指数也验证了质量策略的实用性和优越性。

报告进一步阐释了行业结构的动态变迁，强调质量股数量与权重的行业偏好转换，显示出质量策略需灵活适应经济周期与产业更替。资金流入、尤其是北向资金的持续调入，为质量策略营造良性外部环境和流动性支持。

在策略构建层面，报告比较主动与被动类别，凸显被动量化的纪律性优势与主动选股的α挖掘能力，建议结合基本面因子与价量因子提升择时和选股精度，以规避护城河崩塌的尾部风险。柯达案例警示技术革新和产业变迁对于护城河的冲击不可忽视。

以此为基础，中欧基金多资产解决方案团队设计了“中欧品质精选”基金以实现主观与量化的融合，动态严控风险并提升投资效益。团队成员背景多样，具备丰富跨领域策略开发和实战经验。

最终，报告突出质量策略长期价值及风险控制的必要性，推荐关注“中欧品质精选”基金作为跨周期、高质量投资解决方案。[page::0-18]

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总结性图表洞察：

• 图1、2直观展现了质量策略输出长期稳定超额收益的能力。

- 图3、4体现海外与国内质量策略规模扩张与收益稳健。

• 图5-10深刻揭示了质量股的行业迁移和内部结构变化。

- 图11-14揭示资金流入与市场流动性对质量策略表现的重要影响。

• 图15-19说明主动与被动竞合关系及基本面与价量因子互补价值。

- 图20-25以柯达案例具体展现了护城河崩塌的财务表现特征及风险。

• 图26强调策略执行团队的多元专业能力保障。

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整体评级与展望：

报告呈现对质量策略的积极评价，透过实证数据和行业动态分析，推动投资者认识质量投资的内在价值和风险要素。中欧品质精选作为报告提出的具体投资解决方案，强调量化规则下的主动精选，体现了报告中对质量策略创新和严控尾部风险思想的落地。投资者应结合自身风险承受力，关注质量策略相关产品，审慎布局以获取穿越周期的稳定超额回报。

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