资产配置三层次框架与理论基础 [page::0][page::8]

• 第一层次：负债驱动型长期战略资产配置（SAA），周期10年以上，重点考虑利率风险和通胀风险。

- 第二层次：基于SAA的战术资产配置（TAA），关注中短期调整（半年到3年），结合宏观经济周期及金融市场情绪。

• 第三层次：主动管理或基金经理精选，依据风险预算管理不同风险因子风险暴露，以实现超额收益。

长期资产风险收益假设及中国市场实证 [page::10][page::12]

• 假设各资产长期保持相同Sharpe Ratio且波动率稳定，实证2000-2017年中国金融资产符合此假设。

- 依此推导资产预期收益，估算合理的长期目标收益（4.68%）及对应风险9.64%，为SAA配置提供基础。

六种资产组合SAA配置案例及风险预算分析 [page::15][page::19]

• 包括股债、股债货币、股债黄金、股债黄金货币、股债黄金商品、股债黄金商品货币等组合，配置权重因资产组合不同而异。

- 每个方案均计算边际风险贡献(MCR)、风险贡献(RC)及风险占比，体现了风险预算对资产配置的指导作用。

• 配置均严格约束资产权重区间，依据目标收益进行均值-方差优化。

SAA配置方案回测结果分析 [page::20][page::24]

• 所有案例回测区间涵盖2007-2017年，季度调仓，未计交易成本。

- 平均年化收益约4.8%-5.8%，夏普比率约0.41-0.51，最大回撤均发生在2008年金融危机期间。

• 换手率维持在4.4%-5.0%之间，权重动态调整合理，显示配置方案稳定持久。

战术资产配置（TAA）设计与回测 [page::24][page::30]

• TAA假设中短期内资产Sharpe Ratio相同，波动率聚集，季度更新收益与风险预期。

- 按照TAA方法，每季度用过去三年数据作年化收益-波动率回归，用半年数据估计协方差矩阵，再进行限制性均值-方差优化。

• 多个组合回测结果显示TAA较SAA表现略逊，但增加一定调整以应对经济波动。

4种不依赖收益预测的风险预算配置方法分析 [page::30][page::33]

• 等权组合（1/N）：资金均等分配，简单易行，但忽略风险和相关性差异。

- 最小方差组合（MV）：最小化组合波动率，忽略收益预期，稳定但可能集中权重。

• 最大分散度组合（MDP）：最大化投资组合多样化程度，假设资产Sharpe Ratio相同，权重更均衡。

- 等风险贡献组合（ERC）：各资产对组合风险贡献均等，具备稳健性且不依赖收益预期。

• 数值模拟展示四方法对权重和风险贡献的差异及适用情境。

总结与对中国市场的适应性建议 [page::36]

• 经典均值-方差优化面临收益参数预估困难，风险预算提供稳定配置思路。

- SAA、TAA基于长期及中短期不同的风险收益假设，系统设计以增强配置合理性。

• 结合不依赖收益预测的风险预算方法，可为大型机构投资者提供多层次资产内部配置策略。

申万宏源研究报告《大型机构投资者的资产配置方法》详细分析报告

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1. 元数据与概览

• 报告标题： 大型机构投资者的资产配置方法 — 申万宏源金融工程资产配置系列研究之二

- 作者与发布机构： 申万宏源证券研究所，证券分析师朱岚（联系邮箱：zhulan@swsresearch.com），研究支持余剑峰（yujf@swsresearch.com）

• 发布日期： 2017年12月1日

- 研究主题： 针对养老基金等大型机构投资者，解析其资产配置理论框架与实证方法，重点介绍战略资产配置（SAA）、战术资产配置（TAA）及不依赖收益预测的资产配置方法，结合中国市场进行案例研究。

• 报告核心论断：

- 大型机构资产配置分为三大层次——长期负债驱动型战略配置、基于战略配置的中短期战术配置与基于战术配置的主动风险管理与基金经理精选。
- 战略配置与战术配置本质区别在于配置的时间周期与基于不同经济周期模型的方法，SAA周期长达10年以上，TAA周期中短，且源于不同理论基础。
- 在中国市场，各资产的长期Sharpe Ratio近似相等且波动率均稳定，基于此提出相应资产配置方法。
- 风险预算方法成为解决经典均值方差优化对参数敏感缺陷的有效手段，报告针对不依赖收益预测的四种配置方法做深入探讨。
- 各策略均在案例中进行了实证回测，表明所提方法具备一定的稳健性和实用价值。

• 主要目标： 帮助大型机构投资者合理承担风险、实现超额收益，同时展示对中国市场的适配及实践方案。

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2. 逐节深度解读

2.1 引言与研究背景（页0，5，36）

• 资产配置理论核心在于风险溢价的理解（投资者承担风险应获得超额补偿）。

- 经典均值方差理论框架虽奠基现代资产配置，但由于对预期收益估计敏感性强导致实际应用困难。投资者更能准确估计"预期风险"而非"预期收益"。

• 风险预算方法应运而生，即在有限风险资源下合理分配风险贡献以获得超额收益。

- 报告关注养老基金等大型机构，强调其资产配置应围绕长期负债匹配，多层次风险管理。

• 明确指出做金融工程研究应根植理论基础和中国市场实际，不盲目仿效国外模型。

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2.2 收益与风险（第1章，页5-7）

• 风险溢价定义： 预期收益相对无风险收益的超额补偿，风险和收益两个维度不可分离。

- 均值-方差优化模型： 形式化表达投资组合选择问题，最小化收益调整后的风险。

• 明确指出优化的灵敏性问题根源在协方差矩阵求逆及预期收益估计不稳定。

- 引入风险贡献（RC）与边际风险贡献（MCR）概念，并定义广义风险度量，通过MCR可实现对风险的分解与分配。

• 提及市场风险价格（Sharpe Ratio）反映风险的市场定价，波动率均值回复与长期稳定是基于金融实证的假定。

- 建议风险预算计算宜主要围绕波动率而非收益，以增强稳健性。

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2.3 资产配置的三大层次（第2章，页8-9）

• 第一层次：战略资产配置（SAA）

- 注重资产负债长期匹配，管理利率风险及通胀风险。
- 周期长，约10年以上，面向宏观经济长期稳定性。

• 第二层次：战术资产配置（TAA）

- 在SAA基础上进行中短期调整，争取超额收益，周期半至三年。
- 理论基础为基于商业周期的消费资本资产定价模型（CCAPM）。

• 第三层次：主动风险管理

- 通过基金经理精选及风险因子管理进一步提升超额收益。

• 报告强调风险预算理念在各层次均可应用以合理分配风险。

- 配置层次结构图（图1）清晰展示从大类资产到子基金管理的风险责任划分。

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2.4 战略与战术资产配置的方法与案例（第3章，页9-24）

3.1 战略资产配置方法与实证

• 长期资产收益率预测困难，尤其中国市场面临结构转型且宏观数据时间序列短。

- 报告创新提出两个核心假设：
- 各资产长期Sharpe Ratio相等（即单位风险回报率统一）。
- 波动率长期稳定，存在均值回复特征。

• 实证分析（图2）展示中国市场中证500、沪深300指数及其他资产的年化收益-年化波动率散点，回归线斜率即为隐含长期Sharpe Ratio约为0.255，截距为长期无风险收益率约2.22%。

- 结合Solow经济增长模型等宏观经济理论确定无风险利率及通胀目标（图5），用于制定收益目标（约4.68%）。

• 根据资产波动率计算预期收益，如沪深300指数预期收益9.85%，中债国债预期收益3.11%等（表1，图6、7）。

- 目标收益下采用约束均值方差优化确定资产权重，风险厌恶系数按收益与风险目标计算（约5.29）。

• 提供6种资产配置情景（股+债、股+债+货币、股+债+黄金等），每种配置方案均详细展示资产权重和风险预算（表2-7，图8-13）。

- 配置特点
- 股票配置权重较低而债券较高，货币类和黄金作为风险调节工具参与配置。
- 新增商品资产有助于分散组合风险。

3.2 战略配置回测验证

• 回测时间段为2007-2017年，季度调仓，未计交易成本。

- 各组合实现年化收益率大多优于目标，最大回撤均控制在15%以内（表8及图14-37）。

• 股票+债券组合回撤主要集中在2008金融危机期间，表现稳健。

- 不同组合在换手率和权重动态变化上的表现均相对平稳，展现策略稳定性。

3.3 战术资产配置设计与回测

• 基于中短期波动率波动及可变Sharpe Ratio假设，实证回顾了2007-2017年间不同年份各资产收益-波动率关系（图38-48）。

- TAA方案采用3年期限估计收益-波动回归关系，半年度估计风险协方差，季度调整资产权重，同时约束权重偏离SAA方案控制在±30%。

• 回测显示TAA在多数场景下Sharpe Ratio改善有限且最大回撤略有增加（表49-60，图49-60）。

- 报告指出中国市场信息不对称与动荡性限制了TAA超额收益能力，强调动态风险管理优于过度追求择时。

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2.5 不对收益进行预测的配置方法（第4章，页30-35）

• 鉴于收益预测困难，介绍4种经典风险驱动配置方法：

- 等权配置（1/N）：资产权重均等，简单且逆势操作，但忽略风险差异。
- 最小方差组合（MV）：最小化组合波动率，不依赖预期收益，但权重集中于低波动资产。
- 最大分散度组合（MDP）：最大化资产分散度，等价于在资产Sharpe Ratio相同时最大Sharpe Ratio组合，更均衡。
- 等风险贡献组合（ERC）：保证各资产对组合风险贡献相等，理论上具有最大的分散化和稳健性。

• 这四种方法均属于有效前沿组合的一种特定形式，不依赖收益模型，适合对收益预测能力不足的情况。

- 通过三个示例（表9-10、图61-64）展示不同假设下各法权重分布和风险贡献特征：
- 示例1：波动率相等，MDP与MV权重相似，ERC风险贡献均衡。
- 示例2：波动率和相关系数不同，MV倾向重仓低波动资产，MDP偏好低相关资产，ERC权重较均衡。
- 示例3：资产数增加，MV和MDP对部分资产偏好稳定，ERC和1/N权重均匀，展示方法差异。

• 报告强调模型假设需符合资产特性，谨慎使用，避免盲目回测应用。

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2.6 更多的讨论与总结（页35-36）

• 资产配置与择时区别：

- 配置针对大类资产整体，择时多涉及单个品种仓位管理。
- 大机构应封闭SAA和TAA两层架构，基金经理负责具体资产择时。

• 另类资产配置建议： 由于历史数据缺乏，难以纳入均值方差框架，但作为分散风险的重要工具建议保持固定比重配置。

- 总结：
- 均值方差理论奠基资产配置，受限于对预期收益估计不稳定问题。
- 风险预算方法借助波动率等风险衡量工具提高稳健性。
- 报告基于中国市场特色提出了适配的SAA与TAA方案及案例验证。
- 四大经典不依赖收益预测方法适合基金内部子资产配置。
- 理论与实证相结合，强调模型使用的适用假设。

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3. 图表深度解读

3.1 关键图表与趋势解读

3.1.1 图2（2000-01至2017-10各资产风险收益表现，页10）

• 图示多个中国主要金融资产（沪深300、中证500、债券指数、黄金、货币基金等）的年化收益率与波动率关系。

- 回归斜率0.255代表长期隐含Sharpe Ratio，截距2.22%对应无风险利率。

• 大部分资产点紧贴回归线，印证“不同资产长期Sharpe Ratio相同”的核心假设。

- 提供理论基础支撑，延续SAA设计思路。

3.1.2 图5（1990-2017 CPI及存款利率变化，页13）

• 显示中国通胀指标（CPI同比）与活期、定期存款利率走势。

- 1990年代中期高通胀，之后趋稳。

• 以2000年后利率和通胀均值作为长期无风险收益和通胀预期依据，构建组合目标收益。

3.1.3 图8至图13（不同资产组合SAA权重圆饼图，页15-19）

• 逐步引入货币、黄金、商品，展示资产权重分布。

- 通常债券占比较大，股份类指数占比适中，另类资产如黄金权重约15-20%。

• 货币资产权重保持5%左右，用于流动性管理及风险调节。

- 配置权重反映在实现既定收益目标下资产风险和预期收益的最优组合。

3.1.4 表2至表7（对应六类组合风险预算表现）

• 标注权重、边际风险贡献（MCR）、风险贡献（RC）及其占比。

- 各资产MCR差异较大，风险贡献占比合理分散，避免风险过度集中。

• 金融资产类别间风险贡献呈现均衡，贯彻风险预算理念。

3.1.5 图14至图37（SAA不同配置方案回测摘要）

• 净值曲线稳健增长，显示长期配置效果良好。

- 换手率常年维持在4%-5%左右，策略调整频率合理，交易成本控制潜力大。

• 不同年份收益表现波动，2008年金融危机影响显著，后期恢复良好。

- 每日权重图显示组合权重动态调整，符合策略预期，避免极端风险暴露。

3.1.6 图38至图48（年度资产收益-风险关系，TAA用）

• 年度回归中，收益与波动率关系不稳，体现不同年份市场状态多变。

- 早期年份（2007-2012）较多与经济指标相关，后期波动关系减弱。

• 印证TAA收益预测难度，同时团队采用动态风险模型实现权重调整。

3.1.7 图49至图60（TAA方案回测）

• 组合每日权重动态调整幅度大于SAA，反映策略适时修正。

- 回测收益与波动率表现与SAA相当或略低，部分年份回撤风险较大。

• 结合实证数据，探索波动率聚集下的风险管理更优于过度择时。

3.1.8 表9至表10，图61至图64（三个示例案例）

• 展示不同参数假定下四种配置方法权重、边际风险贡献和风险贡献的差异。

- MV 方法权重高度集中于低风险资产。

• MDP 权重倾向于资产间弱相关资产，增加分散度。

- ERC 方法资产风险贡献相等，较为平衡，特点明显。

• 1/N 简单分配权重但忽略风险，表现实用性理论条件受限。

- 资产个数增多时，ERC和1/N权重明显扩散，MV和MDP权重集中度较高。

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4. 估值分析

本报告为资产配置策略和方法研究，未包含传统意义的公司估值内容，故无DCF、市盈率等估值模型论述。报告核心在于资产预期收益、风险及其协方差的估计及资产配置权重优化。估值分析体现在：

• 预期收益与风险估计： 利用历史数据和宏观经济理论假定，构建收益收益估计与波动率稳定假设。

- 均值方差优化： 约束下目标收益最小化组合风险得到资产权重。

• 风险厌恶系数推算： 根据目标收益和风险计算风险厌恶参数，用于均值方差优化。

- 风险预算方法： 结合边际风险贡献划分组合风险，实现对资产权重与风险的精细管理。

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5. 风险因素评估

• 利率与通胀风险： 长期战略配置首要关注，影响负债端和资产端匹配，估计困难且波动影响深远。

- 收益预测错误风险： 传统均值方差优化因预期收益估计敏感带来配置极端化风险，风险预算方法旨在缓解。

• 经济结构变化与数据有效性： 特别针对中国经济结构变化带来的历史数据失效问题，提出了适合中国环境的假定。

- 市场波动性聚集与尾部风险（Tail Risk）： 强调监控并动态调整，避免极端行情导致组合暴露超预期风险。

• 操作风险（Implementation Risk）： TAA策略中，承受一定操作风险以寻求超额收益，可能带来短期波动增加。

- 择时风险： 指出经济变量预测风险溢价样本外有效性不足，提醒投资者择时策略收益不确定。

• 数据风险与模型假设偏差风险： 模型假设如波动率稳定、资产收益均衡等存在偏差可能导致配置失效。

报告未具体提供缓解方案，但强调风险预算的稳健性及分层风险管理框架作为内生风险控制。

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6. 审慎视角与细微差别

• 报告清晰指出均值方差优化“预期收益”估计的高度不确定性及敏感性，这一点非常现实，避免理论空洞。

- 在中国市场背景下，采用了“不同资产长期Sharpe Ratio相同”的假设，虽有实证支撑，但仍可质疑长期环境变化带来的风险定价变动。

• 采用宏观经济理论确定无风险利率和收益目标，简化了复杂多变的利率环境，可能忽略短期调整需求。

- TAA部分强调不应盲目利用宏观变量择时，这一立场符合市场实践但限制策略超额收益空间。

• 风险预算方法论基础稳健，但在极端市场状况下可能存在风险贡献评估偏差。

- 对另类资产配置缺少量化模型，仅建议固定权重配置，缺乏深入分析。

• 报告大量基于历史数据及特定区间实证，需谨慎应用于未来不确定环境。

- 各四种不依赖收益的配置方法对资产特性有较强假设限制，盲目应用可能带来“模型错误”风险。

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7. 结论性综合

申万宏源的这份报告系统阐述了养老基金等大型机构投资者的资产配置理论与实践方法，突出战略资产配置（SAA）与战术资产配置（TAA）的时间层次和理论基础差异，体现了中国市场的特色与现实所限。

通过实证分析，报告证实中国金融资产长期Sharpe Ratio相近且波动率均值回复的性质，基于这一假设设计了符合中国市场的SAA和TAA方法，并在真实历史数据进行了稳健回测验证，证明策略在控制风险的前提下实现了合理的超额收益。

风险预算理念贯穿全报告，特别提出风险贡献及边际风险贡献的概念，推动资产配置由收益导向向风险导向转化。报告进一步介绍四种不基于收益预测的配置方法（1/N、MV、MDP、ERC），并通过精细的数值模拟揭示各方法的优势与局限，指导资产配置权重分布合理化。

图表丰富齐全，从资产收益风险表现、资产权重分布、风险贡献值，到回测净值、换手率、年度表现等数据，全面展示了策略设计与风险控制的细节。特别是：

• 图2揭示了资产风险与收益的基本关系，成为配置核心理论支撑。

- 表2-7详细展示了不同组合的风险预算分布，体现风险分散效果。

• 图14-37回测数据验证了模型稳定性和抗风险能力。

- 图38-48揭示TAA收益-风险关系的年度动态，为战术调整提供基础。

• 表9-10及图61-64的示例模拟则深入解析各种风险预算配置策略的差异及适用条件。

总体而言，报告立场严谨，理论联系实证，体现了资产配置方法对中国大机构投资者适用的深刻洞察，具有较强的实践指导价值和学术借鉴意义。

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图表示例展示

• 图1：大型机构投资者资产配置层次结构

• 图2：中国市场各金融资产风险收益表现

• 图8：股+债 SAA组合资产权重

• 表1：各资产收益与风险数据

资产           历史年化收益  历史年化波动率  预期年化收益  预期IR

沪深300指数    7.03%        29.94%         9.85%        0.33

中证500指数    14.76%       35.48%         11.27%       0.32

中债国债总指数 3.24%        3.47%          3.11%        0.90

中债信用债总指数4.45%       2.58%          2.88%        1.12

南华综合指数    2.15%        16.14%         6.34%        0.39

上海金交所黄金  7.88%        16.65%         6.46%        0.39

货币市场基金    2.70%        0.31%          2.30%        7.41

• 图14：股+债SAA组合回测净值

• 图61：示例3配置权重随资产个数变化（Rou_12=0.2，Rou=0.7）

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如需细节页码定位，均可查阅原文对应页码出处。总体上，本文系统化、深度和精细地解析了申万宏源关于大型机构投资者资产配置方法的完整报告，力求为专业投资人士、金融学者提供权威、实用的参考知识框架。[page::0,5,6,7,8,9,10,11,12,13,14,15,16,17,18,19,20,21,22,23,24,25,26,27,28,29,30,31,32,33,34,35,36]

报告