港股红利低换高动组合构建与历史表现 [page::3][page::4]

• 组合基于剔除动量最低1/3与换手率最高1/3后，选取股息率最高40只等权构建。

- 2009年至2020年11月，组合年化收益18.53%，超出恒生综指年化收益7个百分点，信息比率高达0.87。

• 组合相较基准具有较高超额收益和可控波动，最大回撤37.45% [page::3]

组合2020年11月表现及持仓明细 [page::4][page::5][page::6]

• 11月组合持仓平均收益10.38%，跑赢恒生综指2.15%。

- 表现最佳五只股票收益分别为东岳集团（36.95%）、中国东方集团（33.14%）、海丰国际、旭辉控股集团和互太纺织。

• 持仓以地产建筑、金融及部分工业为主，收益贡献和风险相对均衡 [page::5][page::6]

风格变化导致组合失效分析 [page::7-13]

动量因子依然有效 [page::7][page::8]

• 以过去150至5日累计收益率作为动量因子，取前30%构建高动量组合

- 2009年至2020年11月，高动量组合长期跑赢市场，尤其近年来表现突出，是组合收益重要来源。

低换手率因子表现弱化 [page::8][page::9][page::10]

• 以250日平均换手率作为因子，取最低30%股票构建低换手组合

- 2016年前低换手组合表现优异，2017年起持续跑输市场，尤其受恒生科技指数高换手率特性影响显著。

高红利因子逐步失效 [page::11][page::12]

• 过去一年，港股市场高红利股票表现不佳，累计跑输市场。

- 受疫情影响及政策限制，金融及地产板块红利股票回撤严重。

• 红利因子作为价值因子本质，当前受成长股风格替代压制明显。

港股市场风格转变及未来展望 [page::0][page::13]

• 2020年以来，港股市场由价值转向成长，科技行业相对收益大幅领先，金融与地产累计跑输市场17%-20%。

- 宏观政策影响显著：美联储利率持续下行，国内房地产融资受限，短期成长风格走势难改。

• 疫苗改善及房地产竣工修复可能带来价值股反弹，港股高红利低换高动组合仍存在中长期机会。

风险提示 [page::14]

• 组合表现基于历史数据，当前市场风格显著变化导致组合回撤和潜在失效风险需关注。

报告分析：港股红利低换高动组合跟踪报告（2020年11月30日）

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1. 元数据与概览

报告标题：《港股红利低换高动组合跟踪-20201130》

作者与机构： 由东吴证券研究所出具，分析师为高子剑，研究助理张翔宇

发布时间： 2020年12月17日

研究主题： 港股市场中基于红利（股息率）、换手率和动量因子构建的投资组合表现及风格变化分析。

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核心论点：

• 港股市场利用动量和换手率作为反向筛选指标，结合高股息率，构建“红利低换高动”组合，历史表现优异, 2009年1月至2020年11月实现18.53%年化收益，显著跑赢恒生综合指数的11.65%。
• 2020年11月该组合表现较好（收益10.38%），但今年以来整体组合表现弱于市场。
• 分析发现三大因子中，高动量因子依然有效，而低换手率和高红利因子因港股风格转变而失效。
• 港股市场风格发生根本转变：从疫情影响下的价值股（金融、房地产）低迷，转向成长股（资讯科技）大幅跑赢。
• 未来机会存在于疫苗带动经济复苏及房地产竣工修复的大背景。

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2. 逐节深度解读

2.1 投资要点

• 组合构建原则：在恒生综合指数成份股中，剔除动量最低三分之一股票和换手率最高三分之一股票，筛选剩余股票中股息率最高的40只等权重构建组合。
• 11月组合收益达10.38%，跑赢同期基准8.23%，但自2020年以来组合整体表现落后，主要因重仓地产建筑和金融股票表现不佳。
• 背后宏观逻辑包括美联储降息周期、国内“三条红线”政策抑制房地产融资，导致地产行业投资受压；资讯科技由于流动性和自身基本面优势表现突出，推动市场风格由价值向成长转变 [page::0]

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2.2 组合构建及历史表现（第3页）

• 采用股票池为恒生综合指数成份股剔除停牌股。
• 剔除动量因子(Mom1505)值最低1/3股票；同时剔除换手率因子(Turn250)最高1/3股票。
• 剩余股票中选择股息率(DP)最高的40只等权组合。
• 组合年化收益18.53%，超恒生综合指数7.68个百分点，信息比率0.87，表现稳健，最大回撤37.45%，略高于恒生指数36.50%。
• 组合较稳健的波动率为19.10%，低于指数20.44% [page::3]

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2.3 11月组合具体表现回顾（第4-6页）

• 11月组合收益10.38%，超恒生综合指数8.23%约2.15个百分点。
• 表现最好的5只个股分别是东岳集团（36.95%）、中国东方集团（33.14%）、海丰国际（25.23%）、旭辉控股集团（24.58%）、互太纺织（21.36%）。
• 持仓股票详细收益列表显示，多数股票均实现正收益，但地产建筑业和金融业个股表现较弱甚至有亏损，反映出行业分化。
• 组合持仓分布涉及原材料、非必需消费、工业、公用事业等多个板块，结构较为分散 [page::4,5,6]

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2.4 12月最新持仓情况（第7页）

• 持仓依然集中于地产建筑业、工业、金融业及能源等行业。
• 依旧体现对高股息率股票的偏好，但重仓地产板块较多，显示基于历史股息率的选股策略未发生本质变化。
• 组合持仓中多为大市值蓝筹股，同时包含部分非必需消费、医疗保健以及资讯科技较少，反映风格依赖于价值主题 [page::7]

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2.5 风格变化与组合失效分析（第7-13页）

2.5.1 动量因子表现

• 使用过去145个交易日累计收益做动量因子（Mom1505）。
• 将前30%高动量股票构成组合，次月买入持有1个月。
• 图7显示长期高动量股票组合表现持续优于恒生综合指数，回撤后长期反弹，2020年表现尤为优异，是“红利低换高动组合”收益的重要来源。
• 结论：高动量依然是港股市场主要的有效因子 [page::8]

2.5.2 换手率因子表现

• 选取过去250个交易日平均换手率（Turn250），月末按换手率排序拆分为五组。
• 图8显示，低换手率股票在2016年前表现优异，2017年起表现相对疲软，甚至跑输市场。
• 图9柱状图展示2011-2020年各换手组年度累积收益情况，清晰反映2016年后市场对低换手股票的偏好消失，部分年份表现跑输大盘。
• 恒生科技指数表现优异（图10），而科技股通常换手率较高，导致整体市场高换手率股票受宠。
• 结论：低换手率因子失效，市场偏好由低换手转向更高换手 [page::9,10,11]

2.5.3 红利（股息率）因子表现

• 以过去一年每股红利除以收盘价计算股息率（DP），月末选取前10%高股息率股票构成组合。
• 图11显示高红利组合收益未能稳定跑赢市场，2015年后高红利效应减弱。
• 2020年初以来受到疫情和宏观经济冲击，金融与地产行业红利股表现显著不佳。
• 价值因子本质是高股息偏好，对应港股的金融和地产，受美联储降息和国内“三条红线”政策影响明显，造成收益下降。
• 科技股基本面良好且流动性充裕，导致成长股强势崛起，进一步削弱红利因子效力。
• 结论：红利因子失效且下行压力大 [page::11,12]

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2.6 组合总体表现总结与市场风格转变（第12-13页）

• 高动量因子依然有效，是组合收益稳定来源。
• 低换手与高红利因子失效导致整体组合自2020年起表现弱于市场。
• 价值股（金融、地产）受政策与疫情重击，累计跑输市场超过20%，例如恒生地产指数累计跑输20.04%，恒生金融指数累计跑输17.13%。
• 资讯科技行业因流动性宽裕及基本面良好，成为市场新宠，累计跑赢市场54.65%。
• 未来短期内成长风格难以逆转，且政策仍压制房地产融资。
• 疫苗预期改善与2021年可能的地产竣工修复为价值股未来潜在反弹提供机遇。
• 图12清晰显示2020年港股从价值股风格向成长股风格的转变趋势 [page::12,13]

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2.7 风险提示（第14页）

• 报告指出，模型基于历史数据，2020年港股市场风格剧烈变化已导致“港股高红利低换高动组合”出现严重回撤。
• 组合存在失效风险，须密切关注市场风格的动态变化。

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3. 图表深度解读

3.1 图1（第0页）

• 展示2020年恒生综合指数及地产建筑、金融、资讯科技三个行业指数表现。
• 资讯科技（黑线）从年初的基准1倍净值持续攀升，超越其他行业。
• 地产（黄色）和金融（蓝色）指数在疫情初期大幅下跌，表现落后于大盘。
• 支撑文本观点，即风格转换由价值（地产金融）向成长（资讯科技）转变。

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3.2 图2（第4页）

• 港股红利低换高动组合自2009年底起表现持续优于恒生综合指数。
• 右侧灰色面积为组合相对基准收益，趋势向上，表明组合具备稳健的超额收益能力。
• 支撑组合年化超额收益7.68%的论断。

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3.3 图3（第4页）

• 2020年11月份组合净值曲线较基准指数稳健且高出，反映短期组合选股有效。

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3.4 图4（第5页）

• 单月表现最佳五只股票的净值走势均大幅跑赢恒生指数。
• 强调个股驱动组合超额收益的重要性。

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3.5 表格（第6页）

• 详列40只持仓股票11月收益差异，最高36.95%，最低-4.78%。
• 较大区间反映组合风险和潜在收益并存。

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3.6 图7（第8页）

• 高动量组合长期表现优异，净值稳步上升，明显跑赢恒生指数。
• 右轴相对收益条形图体现组合超额收益积累。
• 支撑动量因子持续有效的结论。

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3.7 图8（第9页）

• 换手率分组累计收益表现图显示2016年之前低换手股票优势显著，之后优势消失。
• 低换手率组合净值走势自2017年起明显跑输市场。
• 反映市场风格转换。

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3.8 图9（第10页）

• 分年度不同换手率股票组的绝对收益，颜色表示分组。
• 2017年至2020年，低换手股票组收益波动且不稳定，时而跑输市场。
• 高换手组表现异军突起，与科技行业增长一致。

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3.9 图10（第11页）

• 恒生科技指数净值自2015年起上涨明显，跑赢恒生指数整体。
• 说明高换手率科技股强势是市场风格转变的关键。

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3.10 图11（第12页）

• 高红利组合净值2009-2020年走势，表现不及市场，波动性较大。
• 近期尤其表现欠佳，反映红利因子失效。

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3.11 图12（第13页）

• 2020年恒生资讯科技股指数净值大幅领先，地产和金融指数持续萎靡。
• 市场风格从价值股转向成长股态势十分明显。

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4. 估值分析

报告主要基于因子回测方法构建组合，未涉及具体估值模型（如DCF、市盈率等）。

关键假设：

• 动量因子反映未来价格表现的持续性。
• 换手率因子反映市场流动性变化及股票“隐性”投资价值。
• 股息率因子反映稳定的现金回报能力。

报告通过历史时间序列的组合回测来评估因子表现及组合收益，估值更多依赖风格轮动及行业表现的市场整体风格，而非具体个股估值模型。

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5. 风险因素评估

• 历史模型失效风险： 组合基于历史因子表现构建，但市场风格已大幅变化，组合回撤显著，存在继续失效可能。
• 政策风险： 三条红线政策对房地产融资持续压制，限制地产板块的复苏。
• 宏观经济风险： 美联储降息周期延长，金融业盈利受压，可能持续拖累价值股表现。
• 市场风格转变风险： 目前成长股风格占优，价值股短期反弹空间有限。
• 报告无具体缓解策略建议，但隐含建议密切关注风格变化，灵活调整组合，警惕组合持久失效。

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6. 批判性视角与细微差别

• 组合策略基于历史数据：报告明确指出，历史有效的低换手和高红利因子已开始失效，提示模型的稳定性不足。
• 行业集中度风险较高，组合重仓地产、金融行业，且行业近年表现不佳，导致整体回撤，组合行业分布有待优化。
• 未明确短期策略调整：面对风格转变，报告着眼于分析和提示风险，但对如何调整组合因子权重、或引入成长因子缺乏具体建议。
• 动量因子表现优异，但动量因子本身风险较高，尤其在市场急转向时，可能加剧波动，报告未对动量因子风险进行深入讨论。
• 宏观判断较稳健，对疫情后经济复苏带来的价值股反弹持开放态度，兼顾短期成长与中长期价值机会。

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7. 结论性综合

本报告通过系统的因子策略回测和风格分析，对港股市场的“红利低换高动”组合进行了详尽的绩效跟踪与风格切换剖析。总体来看：

• 该组合在2009年至2020年11月长期内表现优于基准，年化收益18.53%，超额收益突出，验证了基于动量、换手率和股息率的多因子投资价值。
• 但2020年受市场风格由价值向成长转变影响，尤其低换手和高红利因子失效，组合收益随之下降，2020年11月当月表现虽优，但全年仍处于跑输市场的趋势。
• 行业表现强烈分化，金融及地产持续拖累组合收益，累计分别跑输市场达17.13%和20.04%；同时资讯科技行业强势上涨，累计跑赢54.65%。
• 图表清晰呈现了市场风格转换与组合表现的因果机制，包括动量因子的持续有效性和低换手、高红利因子的失效。
• 报告指出，尽管短期内组合面临较大风险，但疫苗起效和2021年房地产竣工修复或带来价值股反弹机会，即组合未来仍具潜在价值。
• 风险提示中强调模型基于历史数据存在失效可能，建议投资者审慎关注市场风格动态和组合风险。

综合来看，报告展现了对于港股市场风格与因子策略的系统分析，明确呈现了“红利低换高动”组合在动量驱动下的持续优势及在风格转变中的脆弱性，同时为未来组合调整与价值股机会提供了宏观视角。此报告既是对港股因子投资模型的肯定，也体现出对当下市场环境及风险的审慎态度，为投资者理解和应用港股因子策略提供了丰富参考。

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参考文献：

报告正文及图表，东吴证券研究所，2020年12月17日发布。

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附加图表索引

• 图1：2020年香港市场风格发生转换

- 图2：港股红利低换高动组合表现（2009-2020）

• 图3：组合2020年11月业绩表现

- 图4：2020年11月组合表现最优五只股票

• 图5：组合2020年11月持仓收益明细

- 图6：组合2020年12月最新持仓

• 图7：高动量组合长期表现

- 图8：低换手组合表现历史

• 图9：换手率因子分组年度表现

- 图10：恒生科技指数跑赢大盘

• 图11：高红利组合表现

- 图12：2020年香港市场风格转向成长

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总结：本报告在数据详实、逻辑严谨的基础上深入解析了港股红利、换手率与动量因子策略的历史表现及当前失效原因，并结合宏观政策与行业分析，揭示了港股市场风格在2020年发生的重大转折及其对组合表现的影响。其结论为投资者提示了因子投资策略的动态调整需求及未来潜在机遇，具有较高参考价值和实操指导意义。

报告