股指期货期限结构基本特征及市场驱动因素 [page::0][page::7]

• 股指期货主要包括4种合约：当月、次月、当季、次季合约。

- 存在两种期限结构：Contango（升水）和Backwardation（贴水）。

• 期限结构受市场多空力量左右。2015年6月前沪深300多方占优多为Contango结构，2016年后多为Backwardation结构。

- 多头力量主要是投机方和配置需求，空头力量主要是投机空头及量化对冲产品。

股指期货基差水平的季节性及收敛特征 [page::11][page::12][page::13][page::14]

• 当季合约年化基差呈U型季节性变化，年初年尾较高，年中较低，主要受成分股分红影响。

- 交割日前12个交易日内，各期限合约基差均趋于收敛，收敛水平较近。

• 基差处于0附近时，基差出现扩大的概率高达70%以上。

股指期货跨期价差的季节性及交割前变化 [page::16][page::17][page::18]

• 当月-次月及当季-次季跨期价差呈现倒U型季节规律，沪深300和上证50指数较中证500更明显。

- 交割日前9-10个交易日跨期价差逐渐提升，至交割日前2-3个交易日达到峰值，最后两日出现下降。

• 跨期价差受到持仓移仓行为影响，近月合约减少，远月合约增多。

股指期货蝶式价差波动及特征 [page::19]

• 蝶式价差波动范围较窄，沪深300、中证500和上证50无明显共同变化规律。

公募基金对股指期货的应用统计 [page::8][page::9][page::10]

| 类型 | 多头产品数量 | 多头期指/股票市值比 | 空头产品数量 | 空头期指/股票市值比 |
|----------------|-------------|-------------------|-------------|-------------------|
| 被动/增强指数型 | 118 | 3.3% | - | - |
| 股票/混合型 | 38 | 5.3% | 48 | -11.4% |
| 股票多空型 | - | - | 25 | -90.5% |

• 股票多空型基金主要使用沪深300当月和当季合约进行空头对冲。

- 使用股指期货进行指数增强或风险对冲的基金数量持续增加。

《股指期货的期限结构研究》报告分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《股指期货的期限结构研究》

- 分析师：祝涛

• 发布机构：渤海证券研究所

- 报告发布时间：2022年6月30日

• 主题：聚焦中国主要股指期货（沪深300、上证50、中证500）的期限结构变化规律，详细研究不同期限合约价格与基差、跨期价差及蝶式价差的动态表现及其驱动因素，并探讨其在公募基金中的应用和潜在的投资风险。

核心论点与信息传递

报告主要围绕股指期货的期限结构展开，阐明股指期货的价格由投机、套保和套利三大力量共同作用，呈现Contango（升水）和Backwardation（贴水）两种主要期限结构形态。2016年以来，由于投机力量减弱以及中性衍生品的流行，中国股指期货市场普遍出现Backwardation结构。报告通过丰富的数据和图表细致揭示了基差、跨期价差和蝶式价差的季节性及交割日前的变化规律，解读其内在逻辑并评估股指期货在基金中的应用，提供全面的风险提示和投资分析框架。[page::0,5,7,11]

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二、逐节深度解读

1. 引言

• 关键论点：股指期货作为基于股指的衍生品，集合投机、套保及套利三种市场需求，产生不同期限合约价格的偏离，即期限结构。

- 市场发展回顾：中国首个股指期货品种为2010年4月上市的沪深300，随后的上证50和中证500于2015年相继推出。2010-2014年市场逐步活跃，2014年牛市导致投机活跃度激增。中金所随之限制仓位与提升成本，市场活跃度一度下降，2017年后逐步恢复活跃，至2022年继续保持良好交易活跃度。

• 数据支持：2022年上半年，沪深300成交活跃度最高，日均成交额约1531亿元，持仓总面值2653亿元；中证500和上证50紧随其后，分别保持较高成交和持仓水平。[page::5,6]
• 图表说明：

- 图1与图2展示沪深300的成交额及持仓量走势，体现了牛市前后明显的波动与政策调整影响。
- 图3至图6分别展示上证50和中证500的成交及持仓变化，强调不同股指期货品种的市场活跃度。

2. 股指期货期限结构基础知识

• 合约安排：股指期货一般同时上市四个合约——当月、次月、当季、次季合约，具体月份安排详见表1。

- 期限结构形态：
- Contango：远月期货价格高于近月，且均高于现货指数；
- Backwardation：远月价格低于近月，且均低于现货指数。

• 市场力量分布：多头力量包含多头投机、替代指数产品配置及场外衍生产品套保；空头力量包括空头投机、量化对冲及打新套保。

- 历史观察：2015年中旬前，股指期货多头占优，主要表现为Contango结构；2016年以后市场结构转为Backwardation，显著影响沪深300、上证50和中证500期货的期限结构走势。

• 图表说明：

- 图7和图8直观示意了Contango与Backwardation两种期限结构形态。
- 图9和图10对比2010-2015年及2017-2022年沪深300期货期限结构，前期为升水，后期转为贴水。

3. 公募基金对股指期货的应用

• 应用概况：共有229只基金在持有股指期货，156只采用净多头，73只采用净空头策略。

- 空头策略主力：股票多空型基金为空头应用主力，主要使用沪深300当月及当季合约实现对冲。

• 多头策略分布：被动/增强指数型基金偏多头持仓，期指/股票市值比均低于10%，而股票/混合型基金多空策略均有涉及。
• 表格说明：

- 表2统计了不同类型基金的期指应用数量及期指相对于股票市值比。
- 表3至表5详细展示部分股票多空型及股票/混合型基金的期指多头及空头规模与使用合约类型，揭示基金经理的操作策略与偏好。[page::8,9,10]

4. 股指期货期限结构变化规律

4.1 基差水平变化规律

• 季节性规律：

- 选用当季合约观察基差，呈现明显的“U”型季节性：年初和年末基差较高，年中较低。
- 该规律归因于标的指数成分股的分红安排，分红导致指数除权价下跌，股指期货价格提前反应该除权因素。
- 上证50和沪深300的U型更为明显，因其成分股股息率较高。

• 基差收敛：

- 交割日前12个交易日，各期限合约基差逐步收敛至零，尤其当月合约的收敛最为明显。
- 当季和次季合约前期变化较小，临近交割日3个交易日开始有明显加速。

• 基差扩大：

- 尽管总体有收敛趋势，短期市场波动或事件冲击可能使基差扩大，尤其基差接近0时，扩大概率超过70%。
- 中证500的基差扩大的频率较沪深300和上证50更高，但处0值附近的时间少。

• 图表说明：

- 图13-16显示各指数期货当季合约年化基差的历史季节性走势，强化分红对基差的影响。
- 图17-19交割日前各期限合约基差走势，体现收敛趋势。
- 图20-25详细展示2017-2022年不同指数当月及季月合约基差波动，验证基差波动的实际情况。
- 表6统计交割日前基差率变化幅度，表7-9展示基差扩大的样本概率及幅度，定量支持基差行为假设。[page::11,12,13,14,15]

4.2 跨期价差变化规律

• 季节性特征：

- 类似基差，沪深300、中证500和上证50的当月-次月及当季-次季跨期价差均表现倒U型季节性。
- 沪深300、上证50跨期价差季节性更强，因分红预期影响大。

• 移仓规律影响：

- 长期套保产品需要移仓，常见方式为当月合约到次月、当季、次季合约移仓。
- 交割日前10个交易日，持仓由当月合约减少转向远月合约增加，交割日前5个交易日该趋势加速。
- 移仓操作使近月合约卖空、远月合约买入，导致跨期价差在交割日前9-10个交易日开始提升，至交割日前2-3个交易日达到高点，最后阶段回落。

• 图表说明：

- 图26-31展示不同指数跨期价差的年内变化，显示季节性；
- 图32-33反映期货合约持仓量占比变化，验证移仓规律；
- 图34-39描绘交割日前跨期价差及比率变化，反映价差走势与持仓操作关联。[page::16,17,18]

4.3 蝶式价差变化规律

• 测度方法：蝶式价差定义为 当月合约+次季合约 - 2×当季合约。

- 观察结果：
- 交割日前12个交易日蝶式价差波动范围较窄。
- 各指数之间无明显共同变动趋势，蝶式价差缺乏明显的季节性或到期前规律。

• 图表说明：

- 图40-42显示沪深300、中证500和上证50的蝶式价差走势，佐证上述结论。[page::19]

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三、图表深度解读

报告图表清晰辅助文本论述，覆盖三大主要指数期货的成交持仓、期限结构演变、基差季节性与收敛、跨期价差波动与移仓迹象，以及蝶式价差表现等。

通过图1-6，展现不同股指期货品种市场规模与活跃度。其中特别是沪深300高成交和持仓量反映其市场主导地位。

图7-8帮助概念具象化，直观展示Contango（升水）与Backwardation（贴水）期限结构含义，为理解后续期限结构变化提供框架。

图9-12反映市场期限结构的历史演变，验证报告提出的2016年左右期限结构转变。

图13-16和17-25系列数据图深度展现基差季节性规律及交割前基差收敛过程，支持分红节奏与基差波动假说。

图26-39覆盖跨期价差关键季节性变化和交割日前价差变动与持仓量迁移的关系，揭示套保移仓行为对价差的影响。

图40-42蝶式价差部分展示其波动范围及缺乏显著规律，划分价格结构层面不同价差指标的分析维度。

总体图表支持报告结论，数据充分且时间跨度长，涵盖不同指数细分市场，体现高质量研究水平。[page::5-19]

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四、估值分析

报告主要聚焦股指期货期限结构研究，未包含对具体公司的估值分析或具体目标价设定，核心是对期货价格结构和价差变化规律的系统性研究。

因此，本报告不涉及典型股票估值模型（如PE、DCF等），而是以历史定量数据和图解形式展开期限结构分析及应用指导。

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五、风险因素评估

报告提醒模型基于历史数据总结，含多假设前提，不保证未来表现，投资者需警惕回归性限制和未来可能的市场环境变化。

具体风险包括：

• 市场波动风险：突发事件或异常市场波动可能导致基差和价差的异常扩大或扭曲，影响基于期限结构的套利策略和风险管理。

- 政策风险：股指期货市场受监管政策影响显著，限仓措施及交易成本变化可能对期限结构形成机制造成影响。

• 模型假设限制：季节性规律和历史数据均不确保未来精准重复，投资需留意结构性变化风险。

- 流动性风险：远月合约或次季合约持仓及成交相对不足，可能导致价差变动过程中的执行风险。

• 套利风险：Backwardation结构中的期现套利困难，融券成本高企，存在套利策略风险。

风险提示充分反映模型适用环境和局限性，提醒投资者结合市场动态和自身风险承受能力。[page::0,19]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告基于丰富历史数据，并明确指出现象背后的逻辑，如分红节奏与期货基差的关系，持仓迁移对跨期价差的影响，具有较强的实证基础，分析科学合理。

- 报告模型完全历史归纳，暂未涉及宏观经济变动、突发事件（如疫情、政策冲击）对结构的潜在冲击。

• 对于蝶式价差规律的描述较为简略，未深入探讨无明显规律背后的市场微观结构因素或投资者行为，可能是未来研究的切入点。

- 公募基金应用部分数据时有缺漏（某些基金代码等字段不完整），对基金策略解读尚可深化，比如多空策略期指配置偏好及风控实践尚未详述。

• 期货期限结构分析仅限于主流指数，目前中证1000期货尚未上市，体现新兴市场继续拓展空间。

- 风险提示部分强调历史总结，但未展开对策略具体回撤或极端风险的定量评估，建议投资者自行考虑更全面的风险管理方案。

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七、结论性综合

本报告以渤海证券祝涛分析师名义系统研究了中国股指期货的期限结构特征，主要结论如下：

• 股指期货价格受多空投机、套保和套利力量共同驱动，形成Contango与Backwardation两种期限结构，2016年后因多头投机减弱及中性衍生品普及，主要指数期货以Backwardation为主。

- 当季合约的年化基差呈现典型U型季节规律，由指数成分股的分红节奏驱动，且基差于交割日前12个交易日显著收敛至零，但短期受市场事件影响基差可能扩大，概率超过70%。

• 跨期价差亦展现倒U型年内季节性，且受长期套保移仓行为影响，交割日前9-10个交易日跨期价差大幅上升，临近交割日前两日回落，反映市场移仓节奏。

- 蝶式价差波动较窄，且缺乏显著一致规律，表明其受多重市场因素综合影响，尚无明显交易信号。

• 公募基金中，股指期货多用于指数增强和空头对冲，股票多空基金尤为积极，主力合约多选沪深300当月和当季。

- 报告强调基于历史数据的模型构建，提醒投资者注意模型假设限制及未来市场不确定性。

整体来看，本报告数据详实、分析深入，科学梳理了股指期货期限结构的变化规律与市场行为逻辑，对相关投资者及基金经理理解市场动态、制定交易策略提供了有价值的参考。[page::0-19]

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附件：主要图表示例展示

• 图1-2沪深300指数期货成交额与持仓量，反映市场兴衰与活跃度。

• 图7-8期限结构示意图，理解Contango与Backwardation。

• 图13-14沪深300当季合约年化基差季节性比较（2016年前后）。

• 图17沪深300期货交割日前基差走势，体现收敛趋势。

• 图26沪深300当月-次月跨期价差表现。

• 图32沪深300合约持仓量占比变化，体现移仓行为。

• 图40沪深300蝶式价差走势，显示波动者幅及缺乏显著规律。

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（全文严谨剖析，数据均来源Wind与渤海证券研究所，观点条理清晰，适合金融研究、机构投资和基金管理专业人士深入阅读）

报告