中证酒指数估值处于2022年基本面价值中枢 [page::2]

• 酒板块经历2020年估值提升及2021年下半年估值回落，但未回至调整前水平，现估值相对稳态。

- 2022年酒板块净利润预计增长24%，业绩若符合预期，估值保持稳健。

贵州茅台估值中枢为38倍PE，2023基本面价值约2150元/股 [page::3][page::4]

• 历史底部PE波动区间为【32，44】，中枢为38倍PE。

- 38倍PE下，2021年基本面价值约1600元，2023年约2150元。

• 价位处于2022年基本面价值水平，反映市场调整。

五粮液估值中枢31倍PE，估值处于底部区间 [page::5][page::6]

• 估值波动区间为24倍至38倍PE，中枢为31倍PE。

- 当前股价接近价值区间底部，2021年基本面价值约191元/股。

泸州老窖适用33倍PE估值，股价略低于2022年基本面价值 [page::7][page::8]

• 历史底部PE波动区间为【22，44】，当前估值33倍PE。

- 2021~2023年基本面价值逐年上涨，2022年基本面价值约218元。

山西汾酒估值中枢48倍PE，处于2022年价值中枢下方 [page::8][page::9]

• 历史估值区间为37倍至60倍PE，中枢估值48倍PE。

- 2021-2023年基本面价值稳步提高，目前价格略低于2022年价值中枢。

洋河股份适用29倍PE估值，净利润未增长，价格走势趋稳 [page::9][page::10]

• 2019~2021年净利润无增长，价格稳于29倍PE估值带。

- 2021年价格在29倍估值与2021-2023年基本面价值区间波动，近期企稳反弹。

今世缘估值26倍PE，价格略高于2022年基本面价值 [page::10]

• 稳定维持26倍PE估值，2021-2023年基本面价值逐步提升。

- 当前价格对等于2022年基本面价值。

啤酒板块估值及业绩情况 [page::11]

• 重庆啤酒维持55倍PE估值，近年无增长，目前估值接近底部。

- 青岛啤酒维持38倍PE估值，当前股价接近2022年基本面价值。

风险提示 [page::11]

• 基本面增速若不及预期，估值可能下移导致股价高估。

- 宏观政策与流动性变化可能影响估值趋势。

金工量化专题报告 — 酒板块量化定价详尽分析

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一、元数据与概览 (引言与报告概览)

• 报告标题：《酒板块量化定价：估值中枢，价值中枢量化投资策略》

- 报告机构：西部证券股份有限公司，西部证券研发中心

• 报告日期：2022年2月10日

- 分析师：王红兵

• 研究主题：基于中证酒指数成份股对中国酒类板块进行量化定价，覆盖白酒及啤酒行业重点上市公司。

- 核心结论：
- 整个酒板块目前估值稳定于2022年基本面价值中枢，整体定价相对合理。
- 贵州茅台估值中枢为38倍PE，处于历史底部PE波动区间【32，44】的中位，基本面价值对应价格与近期市场行情基本吻合。
- 五粮液估值中枢31倍PE，处于历史底部PE区间【24，38】的中枢，当前股价接近价值底部。
- 其他重点公司如泸州老窖、山西汾酒、洋河股份、今世缘等均处于合理区间。
- 啤酒板块中，重庆啤酒价值配置优于青岛啤酒。
- 风险提醒主要是业绩不达预期可能导致估值下移及宏观环境变化带来估值波动。


总体上，研究通过PE多倍区间框架，结合未来1-2年基本面盈利预测，建立了每个核心标的的价值中枢及估值波动下限、上限，构建量化估值策略框架。[page::0, 1]

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二、逐节深度解读 (逐章精读与剖析)

1. 酒板块整体估值分析

报告首先以中证酒指数作为整体酒板块的样本，指出经过2020年年中期的估值提升及2021年下半年的估值回调，酒板块估值并未回归到2020年初的低估值水平，而是进入了较为稳定的中枢估值状态。目前股价接近2022年基本面价值中枢，整体板块的净利润预计增长24%，但若业绩不及预期，估值仍有下行风险。

图1（中证酒指数十大权重股）显示贵州茅台、五粮液、山西汾酒、泸州老窖、洋河股份五家公司权重合计超过60%，表现了核心个股对指数影响的集中度。

图2（中证酒指数估值中枢走势）展示了2020-2022年各年度基本面价值线与实际指数间的对比，指数股价虽有波动，但多处于各年度基本面价值线附近附近，说明估值中枢较为稳定。图中红色实线为实际指数，其他颜色为基于不同年份盈利预测下的估值价值曲线。

这为全文奠定了全局基调：以各核心个股的PE估值区间作为估值框架，结合基本面盈余预测定位估值中枢和价值波动范围，从而构建量化定价模型。[page::2, 3]

2. 贵州茅台估值分析

贵州茅台作为白酒龙头的估值区间为底部PE【32，44】，报告通过多个图表说明：

• 2020年初至2020年7月，茅台估值约为32倍PE，此期间价格波动以32倍PE估值线为基准（图4）。

- 2020年下半年，股价波动下限对应44倍PE估值线，反映估值上限（图5）。

• 2021年7月后股价跌破44倍PE估值对应的基本面价位，体现估值回落。

- 当前估值中枢为38倍PE（图6），对应2021年基本面价值约1600元/股，2023年基本面价值约2150元/股（图7）。

• 近行情波动反映股价压至2022年基本面价值，即1860元/股，形成估值支撑区间。

贵州茅台的估值逻辑基于历史PE区间波动，结合未来3年预期基本面净利润的增长预测，以PE倍数乘以未来盈利确定价值，体现经典估值模型。整体估值合理，短期内市场反复调整主要为基本面与估值间的动态修正。[page::3, 4]

3. 五粮液估值分析

五粮液历史估值底部PE在24倍（2020年前），最高估值曾达38倍，2021年股价高点对应38倍PE的2023年基本面价值。

报告选定31倍PE为估值中枢（图10），其2021年基本面对应市值为191元/股。因当前股价接近价值底部，五粮液在31倍估值水平显示估值空间相对充分。（图8-11）

与茅台类似，五粮液的估值分析也采用PE区间框架结合未来盈余预测，对于实际价格波动能较好解释当前股价走势，为投资决策提供合理区间。[page::5, 6]

4. 泸州老窖估值分析

泸州老窖PE估值波动区间为【22，44】，中枢为33倍PE。

在33倍PE估值下，泸州老窖基本面价值预计为：

• 2021年173.26元/股

- 2022年218.07元/股

• 2023年270.72元/股

当前价格略低于2022年基本面价值（图14），估值处于价值中枢区域附近，价格波动也在合理范围内，显示估值整体偏稳健。（图12-14）[page::7, 8]

5. 山西汾酒估值分析

山西汾酒估值波动区间为【37，60】倍PE，中枢估值48倍。

对应48倍PE：

• 2021年基本面价值219.15元/股

- 2022年基本面价值299.29元/股

• 2023年基本面价值391.55元/股

目前股价低于2022年基本面价值中枢（图17），估值存在一定安全边际。（图15-17）[page::8, 9]

6. 洋河股份估值分析

洋河股份适用29倍PE区间估值，2019-2021年间净利润无明显增长，价格波动在29倍PE估值区间内。

29倍PE对应基本面价值序列为151.41元（2021年）、187.24元（2022年）、223.66元（2023年）。目前股价止跌回升，处于2021年基本面价值位置（图18）[page::9, 10]

7. 今世缘估值分析

今世缘采用26倍PE估值，2019年以来保持稳定。

26倍PE对应基本面价值41.19元（2021年）、51.43元（2022年）、63.17元（2023年）。当前股价略高于2022年基本面价值（图19）[page::10]

8. 啤酒板块估值分析

啤酒领域，重庆啤酒采用55倍PE估值，2020和2021年净利润无增长，估值维持高位，目前股价接近底部，意味着存在上涨潜力。

青岛啤酒适用38倍PE估值，估值相对稳健，当前股价接近2022年基本面价值（图20、21）[page::10, 11]

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三、图表深度解读

1. 图1 中证酒指数十大权重股占比

报告显示五家公司（贵州茅台19.40%，五粮液14.04%，山西汾酒11.09%，泸州老窖10.96%，洋河股份6.95%）合计权重超过60%，反映核心白酒股对指数影响的集中，个股表现决定整体走向。[page::2]

1. 图2 中证酒指数历史估值走势

该线图对比2020-2023年不同年份基本面价值与中证酒指数真实走势。股指多处于2021-2022年基本面价值中枢附近运行，验证估值稳态论断。[page::2]

1. 图3 中证酒指数2021-2023年基本面价值点位柱状图

2022年中枢为8242点，对应全年9142点位置。显示当前价格水平基本反映预期盈利增长。[page::3]

1. 贵州茅台（图4-7）折线图

多条PE倍数估值线与价格走势重叠，清晰表达估值区间32-44倍的上限与下限，当前38倍PE处于中枢位置。2023年基本面价值最高达到2150元/股，近期回调至1860元/股附近形成支撑。[page::3, 4]

1. 五粮液（图8-11）折线图和估值区间

估值区间24-38倍PE，当前31倍PE代表中枢估值水平，股价近期止跌回升至估值底部水平附近。数据验证估值维度下投资时点的合理性。[page::5, 6]

1. 泸州老窖（图12-14）与山西汾酒（图15-17）

两者均用估值区间及中枢说明估值波动范围，价格基本围绕中枢上下震荡，且价格与基本面价值相符。显现标准的PE估值分析方法加上盈利预测的组合效果。[page::7-9]

1. 洋河股份（图18）与今世缘（图19）

反映中小白酒公司估值相对平稳，且股价在基本面价值附近波动，体现出较坚实的估值支撑。[page::9, 10]

1. 啤酒领域（图20-21）

重庆啤酒估值高达55倍PE但基本面增长放缓，股价近期接近估值底部，存在估值修复机会。青岛啤酒估值38倍PE，股价与价值匹配良好，整体稳健。[page::11]

各图表均基于WIND数据与内部研发中心计算，有效辅助判断估值中枢与价值变动，提供清晰的视觉支撑与数据验证。

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四、估值分析方法

报告主要采用市盈率（PE倍数）法进行估值：

• 通过回溯历史底部估值区间（最低PE与最高PE）确定估值区间范围。

- 确定区间中枢PE作为合理估值中枢。

• 结合未来1-3年盈利预测，用估值倍数乘以对应年份基本面净利润，计算对应估值目标价及价值上下限。

- 估值区间视作波动风险区间，价格波动均在该区间框架内，验证市场价格对应的合理性。

• 该法简洁明确，适用于白酒等稳定盈利行业，通过捕捉基本面增长驱动的估值提升，同时警示估值高低风险。

报告没有使用复杂的DCF或其他多因子模型，而是基于历史PE区间和未来盈利前景的趋势判断，符合酒板块成熟阶段的估值逻辑。[page::0-11]

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五、风险因素评估

报告识别两大关键风险：

1. 基本面增速不达预期的风险

基本面预测是估值合理性的基础，若白酒行业受宏观经济、消费变动影响增长放缓，则估值中枢可能下移，导致当前价格被高估。

1. 政策及流动性风险

政策调整可能对行业产生结构性影响，如消费限制、税率变化等；流动性收紧可能抑制估值水平。

报告对这两点风险进行提醒，提示投资者关注行业盈利变动风险和宏观环境变化，同时未提供细化的缓解策略，但整体提示管理风险意识。[page::0, 11]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告采用PE倍数法且基于历史估值区间，假设历史估值波动能够代表未来合理估值区间，这一假设在市场条件、资金环境及行业地位长期稳定的情形下有效，但遇到极端政策或行业环境变动可能失灵，需要投资者警惕。

- 盈利预测是构建价值的关键，报告对盈利预期区间给出但具体盈利预测模型或假设未详述，可能导致预期准确率受限。

• 未提及其他估值工具或风险对冲机制，估值单一，若盈利出现剧烈非线性波动可能损失安全边际。

- 估值区间多基于底部PE制定，可能导致部分高成长子板块估值上限不足。

• 报告条理性强，逻辑清晰，但整体仍是基于静态的历史估值区间回溯，缺乏宏观经济情景分析对估值的动态影响预测。

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七、结论性综合

本文报告通过详尽量化分析酒板块及其核心个股的PE估值区间及对应基本面盈利预测，对当前价格水平及估值状态进行精准定位。核心发现：

• 酒板块整体估值稳定在2022年价值中枢，净利润预期支持当前股价，衡量的估值范围较为合理，投资价值突出。

- 贵州茅台处于32-44倍PE区间中枢38倍PE，估值合理，股价波动反映了基本面预期的调整，价格已降至2022年基本面价值区。

• 五粮液当前处于估值底部31倍PE水平附近，存在估值修复空间。

- 泸州老窖和山西汾酒估值稳定且价格靠近价值中枢，具备较好的安全边际。

• 洋河股份、今世缘在各自26-29倍估值区间稳健运行，价格与基本面对齐。

- 啤酒板块中重庆啤酒估值最高但业绩增长停滞，市场估值接近底部，青岛啤酒估值稳健。

• 风险主要来自基本面不及预期及宏观变量变动。

- 整体研究方法简单实用，基于历史估值范围、PE倍数和基本面预测，能有效捕捉估值波动区间，支撑价值投资决策。

本报告适用于机构投资者参考，强调白酒行业稳定性及收益成长，提示关注业绩兑现与宏观政策变化带来的估值调整风险，建议基于估值中枢进行布局。[page::0-12]

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重要图表展示示例

图1：中证酒指数十大权重股比例

图2：中证酒指数与2022年基本面价值中枢走势

贵州茅台估值图示示例（38倍PE中枢）

五粮液估值中枢图示（31倍PE）

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# 本次分析完毕。

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