• 通过对两地同时上市公司A股与H股价值进行回归分析，发现A-H股溢价率与H股市值倒数呈正相关，从而推导出壳价值为固定值且贡献于溢价的核心结论 [page::0][page::1]。

• 壳价值的历史估计显示，2005-2019年间壳价值均值约27亿元，截至2019年3月底约为34亿元。壳价值具有明显波动态势，反映出A股市场上市资源稀缺性的长期存在 [page::1]。

• 采用财务困境方法，通过筛选连续亏损、所有者权益为负且营业收入低于10亿元的公司市值，近似估计空壳公司市值，进而估计壳价值。此方法每年估算一次，与AH法测算的壳价值高度吻合，验证壳价值测算结果的稳健性 [page::1][page::2]。
• 两种方法估算的壳价值历史趋势基本一致，表明以AH股溢价率回归方法测算的壳价值不仅具备较高频率数据优势，且估算精度较高，适合作为壳价值的量化测算工具 [page::2]。

• 风险提示强调模型基于历史数据，在未来市场环境显著变化时，模型准确性可能受限，提醒投资者谨慎参考 [page::2]。

量化方法测算A股壳价值报告详尽解读

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题： 《量化方法测算A股壳价值 | 量化分析报告》

- 作者： 林志朋，刘富兵，留富兵法

• 发布机构： 国盛证券研究所金融工程团队

- 发布时间： 2019年4月3日

• 报告主题： 通过量化方法对A股壳价值进行测算，探讨A股市场上市资源的稀缺性及其对投资风格的驱动作用。

核心论点总结：

本报告通过两种定量方法测算A股市场的“壳价值”——即上市资源所隐含的价值，这一指标体现了A股市场中“壳资源”的稀缺性。第一是基于AH股溢价率的回归分析方法，第二是基于财务困境公司市值的估算方法。

主要发现包括：

• AH股溢价率与股票总市值的倒数呈显著正相关，能够通过建立回归模型将A股市值拆分为系统性溢价与壳价值两部分。

- 以财务困境公司市值作为壳价值的近似估计，与AH股溢价率方法得出的壳价值高度接近，两者走势基本吻合。

• 因此， AH股溢价率方法因其数据频次高和估算精度好，是较优的壳价值定量测算方法。

报告以数据驱动、模型回归为支撑，通过对比验证强化结论的稳健性，旨在为研究A股市场结构性特征和投资风格提供量化工具和依据。[page::0,1,2]

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2. 逐节深度解读

2.1 报告概要与研究背景

• 报告首先定义“壳价值”，强调其是A股上市资源稀缺性的定量反映，并指出壳价值是驱动A股投资风格的核心因素。

- 引入两种不同的量化测算路径以进行验证，增强结论的说服力与应用适用性。

• 深入解析两种方法的理论依据，为后续数据分析和模型建立奠定基础。[page::0]

2.2 AH股溢价率方法测算壳价值

关键论点：

• 通过收集同时在A股和港股上市的公司，观察其市值和价格的差异，即AH股溢价率。

- 发现AH股溢价率与总市值倒数（用对数坐标表现）存在明显正相关：公司市值越小，A股价格相对于H股的溢价越大，即壳价值体现得更显著。

• 建立数学模型：

\[
\frac{VA - VH}{VH} = \alpha + SV \times \frac{1}{VH}
\]
其中，
\(VA\) 为A股市值，
\(VH\) 为H股市值，
\(\alpha\) 为截距，反映系统性溢价，
\(SV\) 为回归斜率，代表相对固定的“壳价值”。

• 该模型将A股市值拆解为：

\[
VA = (1+\alpha) VH + SV
\]
指出壳价值与公司自身基本面关联不大，而是受市场及制度因素的管制影响较大，并且是一种相对固定值。

关键数据与趋势：

• 图表1显示了A-H股溢价率与市值倒数的散点分布及明显的正相关趋势。壳价值体现为溢价率随市值减小而增大。

- 图表2展示2005-2019年按该回归模型月度估算的壳价值历史波动，平均值约27亿元，2019年3月底达到34亿元，呈现周期性波动与整体上升趋势，反映市场实际的壳资源稀缺波动情况。[page::0,1]

推理与假设：

• 假设港股价格客观反映上市公司真实价值，A股相对于H股的溢价主要来自制度性和市场结构差异。

- 壳价值是通过回归斜率项得到，视为一个固定的外部价值，与上市公司真实经营业绩相关性较弱。

• 该方法侧重于市场价格的相对关系，适合具有两个市场对比标的的公司。

2.3 财务困境法测算壳价值

关键论点：

• 定义空壳公司：连续经营亏损两年，最近一年负所有者权益且营业收入小于10亿元的上市公司。根据上交所和深交所退市制度，这些公司存在退市风险预警，实质上价值来源主要是“壳价值”。

- 以此筛选方法，选取符合条件的公司市值的均值作为壳价值估算基准。

• 每年5月1日数据更新，2018年因年报未全，使用中报数据补充。

关键数据与趋势：

• 图表4对比了通过AH法和财务困境法估算获得的壳价值时间序列，两者走势高度一致且数值相近，验证了AH法的稳健性和可靠性。

- 两种估计均反映出壳价值随市场波动的规律，尤其在2007年和2015年市场高峰明显攀升。

推理与假设：

• 假设财务困境股的市值主要代表壳价值，忽略其实际业务价值。

- 以此为对比，进一步印证AH股溢价回归法测算的壳价值指标的合理性。

• 该方法强调壳资源的稀缺和特殊性，适合对退市制度及其市场影响进行量化分析。[page::1,2]

2.4 报告总结与风险提示

• 两种方法的一致性提升了模型的可信度，但也指出市场环境变化可能导致模型失效。

- 强调历史模型对未来预测的局限性，并要求投资者注意市场规则和环境的动态变化。

• 研究结论主要为学术和机构研究参考，不构成投资直接建议。[page::2]

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3. 图表深度解读

3.1 图表1：A-H股溢价率与市值倒数关系

• 描述： 图表展示了多家同时在A股和港股上市公司的市值倒数（横轴，取对数）与其对应的A股相对于H股的溢价比例（纵轴）点状分布。

- 解读： 明显呈正相关趋势，市值权重较小的公司，A股溢价更明显。这揭示了小市值公司壳价值较大的特征。

• 支持论据： 该图表直观验证了后续回归模型的合理性，是后续壳价值分解模型建立的基础。

- 局限性： 仅适用双重上市的个股，且假设港股价格客观反映真实价值，若港股市场本身存在定价扭曲，可能影响回归准确性。

3.2 图表2：壳价值历史波动（单位：亿元）

• 描述： 2005年至2019年3月，壳价值的月度历史时序曲线。

- 解读： 壳价值呈现较为明显的周期波动，2007年及2015年前后达到高峰，可能与当时A股市场整体投资热度和上市资源稀缺性增强相关。

• 近期2019年3月底壳价值提升至约34亿元，表明市场上壳资源依然稀缺且价值显著。

- 数据来源与稳定性： 基于月度回归方程的结果，数据连续性高，适合周期性追踪，却仍可能受极端市场事件影响。

3.3 图表4：两种方法估计的壳价值对比

• 描述： 横轴为年份（2005-2019），纵轴为壳价值（单位：亿元）。蓝线为基于AH法的壳价值月度估计趋势，橙点为基于财务困境方法的年度估计值。

- 解读： 两条曲线整体趋势一致，尤其在2007年、2015年市场泡沫期均显示较高壳价值。

• 两种估算方法的收敛有效证实了壳价值的客观存在及其估算模型的有效性，增强了结论的定量稳定性。

- 此图是报告论证方法有效性和可靠性的核心视觉证据。

• 潜在局限： 财务困境法频率低（年度），且定义标准可能忽略部分壳资源的估计；AH法更为精细，但两者结合提升理解深度。

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4. 估值分析

本报告的估值分析主要是围绕“壳价值”展开的定量测算，而非传统意义的公司盈利与现金流估值。

• 采用的AH股溢价率方法基于回归模型，通过总市值倒数与溢价率的关系，把A股市值拆分为系统性溢价（\(\alpha\)）和相对固定的壳价值（\(SV\)）两部分。

- 估算基于月度历史市场数据，运用了回归技术，较为客观地量化了A股市场独特的溢价结构。

• 另一方法，财务困境法，通过财务指标筛选疑似“空壳”上市公司，将其市值作壳价值估计。强调实际退市制度的制度背景与壳资源对应关系。

- 两者方法互为验证，分别从市场价格偏差和公司财务困境两个角度对壳价值进行估算，保证了估值的多角度和多层次精准度。

• 并未采用诸如DCF或PE估值，而是创新性地基于市场结构差异和财务指标对壳价值进行定量，契合特定问题背景。

- 报告未明确给出具体折现率等估值敏感参数，因为模型非现金流估值，而是市场溢价与壳资源的统计分解。[page::1,2]

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5. 风险因素评估

• 模型风险： 报告明确提示，所有结论均基于历史数据和统计模型，市场结构或制度变化可能导致模型失效。

- 市场环境转变风险： 如果市场流动性、IPO政策或退市规定出现显著变化，壳价值的内涵与估算方式可能失准。

• 方法本身限制： AH溢价法依赖港股市场价值作为锚点，假定港股比价合理，如港股发生系统性变动，则模型需要调整。

- 财务困境法假设风险： 对连续亏损、负净资产公司的界定固定，可能低估某些后续重组或复苏的壳资源价值。

• 外部政策风险： 国家监管政策如IPO常态化、退市制度完善等可能改变壳资源定价结构。

报告未具体给出缓解措施，但已指出需结合市场实际动态调节估值模型，投资者应关注法律法规和宏观环境的演变。[page::2]

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告对两个不同方法的相似结果着墨较重，虽然核实模型稳健，但未充分讨论两方法的潜在偏误或数据异质性带来的估值偏差，略显单向论证。

- “壳价值”模型假定壳资源价值是一个较为稳定的常数，忽略了不同行业、公司治理结构及政策影响的差异对壳资源价值的影响，可能简化了实际复杂性。

• 对于财务困境法，公司经营状况可能突然好转、政策利好或重组事件会让壳价值高估，而系统性风险因素缺乏详细分解。

- 报告建模高度依赖AH股对比，未覆盖非双重上市公司壳价值估算，估值普适性存在局限。

• 欠缺对壳价值对整体市场估值和资本配置影响的进一步讨论，未来研究可加深此方向。

整体上，报告在数据和模型解释上较为严谨，分析合理，但对潜在异议和局限呈现较为保守，提醒投资者需结合后续市场数据动态修正判断。[page::0-2]

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7. 结论性综合

本报告通过“AH股溢价率方法”和“财务困境方法”两条量化路径，创新性地测算了A股市场的壳价值，深刻反映了A股市场上市资源的稀缺性及其对投资风格的驱动作用。

• AH股溢价率与公司总市值倒数呈明显正相关，建立回归方程将A股市值分解为系统性溢价和壳价值两大部分；

- 壳价值的平均水平约为27亿元，2019年达到34亿元，显示出壳资源的显著市场价值及其周期性波动特征；

• 财务困境公司市值法估算趋势与AH法高度一致，进一步确认壳价值的存在和测算方法的稳健性；

- 通过图表1，直观体现了市值倒数与溢价率的相关关系，是报告方法论和结论的基础；

• 图表2显示了壳价值历史波动，揭示市场壳资源价值随经济周期和政策环境的变动而动态调整；

- 图表4两种方法对比验证了量化测算的可靠性，强化风险评估的针对性；

• 报告强调历史数据模型的局限性及市场环境变化可能带来的不确定性，提醒投资者关注制度性风险。

总体来说，报告为投资者和研究机构提供了一套科学、系统、且切实可行的壳价值量化测算方法及其演变轨迹，为理解A股市场结构提供重要的量化依据，且揭示了壳资源在A股投资风格中的关键地位。[page::0-2]

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结束语

本报告通过严谨统计分析和定量建模，客观展现了A股壳价值的市场表现及其内涵，为后续资本市场研究和投资策略制定提供了坚实的理论和实证基础。该量化框架亦可拓展至其他市场和资产类别，具有较高的学术参考价值和应用潜力。投资者应结合动态市场环境审慎应用，以规避制度和市场结构演变带来的估值风险。

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