国内全市场期货市场概况与品种活跃度 [page::1][page::2]

• 国内期货市场包括六大交易所，活跃品种超过70个，合约价值和成交额持续增长，2025年4月持仓额超60万亿元。

- 交易品种涵盖股指、国债、农副产品等多个细分领域，形成多维度市场结构。

第一层：风险平价策略构建与绩效分析 [page::3][page::4][page::5][page::6][page::7][page::8][page::9]

• 将期货品种划分为7大低相关板块，基于风险贡献最小化方差模型动态优化权重，实现风险均衡而非等权。

- 风险平价策略回测夏普率为0.82，高于等权（0.66）和市值加权（0.59）；且最大回撤和波动率显著较低。

• 板块间持仓市值趋于均衡，换手率适中(双边换手20日均值约1%)，策略实际操作性强。

- 精选活跃度高且相关性适中的品种构建策略以提升实盘执行效果。

第二层：单资产CTA趋势策略设计与实证 [page::9][page::10][page::11][page::12][page::13][page::14]

• 分别开发分钟频与日频趋势跟踪模型，利用价格趋势动量捕捉单资产收益。

- 分别回测日频CTA和分钟频CTA，波动率反向配权合成组合，分钟频CTA夏普率高达2以上。

• 两频率CTA收益与风险平价组合相关性极低，分钟频CTA+风险平价夏普可达2.1，日频CTA+风险平价为1.15。

- 策略持仓和收益相关性低，有效分散组合风险，换手率日频策略低于分钟频策略，适合不同风格需求。

第三层：资产横截面Carry策略设计与组合收益 [page::14][page::15][page::16]

• 采用期货基差Construct的Carry因子，构建对冲多空组合捕捉品种间相对定价偏差。

- Carry策略夏普率约1.13，独立表现稳定；与风险平价组合后夏普率提升至1.41。

• 策略换手平稳，持仓相关性低，有效补充风险平价值层与趋势CTA层带来的收益来源。

三层策略组合整体表现 [page::16][page::17]

• 三层策略间相关性最高仅为0.144，收益来源高度分散，实现显著风险降低与夏普比率提升。

- 组合夏普率最高可达到2.27，年化收益稳定增长，最大回撤显著低于单一CTA策略。

• 组合敞口保持在0.8–1.2区间，风险暴露可控，具备良好的实际应用前景。[page::13][page::14][page::16][page::17]

【国联金工】类全天候风险平价策略——基于国内全市场衍生品报告详细分析

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一、元数据与概览

• 报告标题：《类全天候风险平价策略-基于国内全市场衍生品》

- 发布机构：国联民生证券研究所

• 发布日期：2025年6月13日

- 分析师：陆豪、康作宁、陈阅川

• 报告主题：提出并回测了一种基于中国国内衍生品市场的类全天候风险平价组合策略。该策略涵盖多板块的期货资产，融合风险平价模型、CTA趋势策略及截面策略，打造低波动高夏普率的多元化全天候配置框架。

核心论点与投资框架

报告描述了一个基于中国全市场衍生品的“三层策略体系”：

1. 第一层风险平价策略——通过最小化各资产风险贡献的方差，动态调整7大低相关性板块的风险权重，实现组合风险均衡。

2. 第二层CTA趋势策略——设计分钟频和日频的单资产趋势跟踪策略，通过捕捉价格动量提升收益和夏普率。

1. 第三层资产横截面策略（Carry策略）——基于期货基差构建多空组合，捕捉资产间相对定价偏差，同样作为收益增强手段。

最终三层策略组合，表现出了高内部收益分散性（相关性均较低，最高相关0.144），有效提升组合整体夏普比率至2.27，兼顾波动率控制与收益增强，适合追求稳健高效的风险平价多策略体系构建。报告提供了详实的理论模型、实证检验与回测绩效数据支撑，鲜明地体现了策略创新与多元化收益理念。[page::0,1]

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二、逐节深度解读

1. 国内期货市场概览

报告开篇回顾了中国期货市场的发展和规模，覆盖六大交易所，活跃品种近90个，在市值持仓和成交额上已达到万亿级规模。图表展示1995年至2025年期间合约持仓额和成交额稳步提升，反映市场的深厚基础和活跃程度（图表1）。活跃度分布细化到品种与交易所，展示不同合约的成交金额分布（图表2），强调了市场供给广泛且品类丰富，为多策略构建提供基础素材。[page::1,2]

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2. 第一层风险平价策略构建

2.1 板块划分与指数构建

• 期货品种被划分为7大低相关性板块：股票指数（STOCK）、国债（BOND）、贵金属（GOLD）、能源化工（CHEM）、黑色建材（BLACK）、有色金属（METAL）以及农副产品（AGRI）。具体品种与上市时间详尽列出（图表3）。

- 板块指数通过多步加权构建：筛选活跃合约、基于持仓量加权合成品种指数、进而基于持仓金额加权合成板块指数。

• 板块指数时序图（图表4）显示从1995年至2025年不同板块走势表现分化，化工和有色金属板块表现强劲，股票指数波动较大。

2.2 板块间相关性及持仓市值平衡

• 板块相关性矩阵（图表5）显示大多数板块相关性较低，唯独CHEM与BLACK及AGRI相关较高（超0.5），国债板块对除贵金属外多呈负相关，体现策略资产可分散风险基础。

- 板块持仓市值分布图（图表6）揭示自2016年以来各板块市值占比趋向均衡，有助于风险平价目标实现。

2.3 风险平价算法详解

• 基于组合波动率最小化风险贡献方差的优化模型，核心是计算和均衡各资产的总风险贡献（TRC），TRC等价于资产权重与边际风险贡献（MRC）的乘积。

- 优化过程为约束权重和为1且不超过上限η的条件下，最小化所有资产间TRC差异平方和，保证每个资产对整体风险贡献相近（图表7详细数学推导）。

• 协方差矩阵采用242个交易日收益率计算，适度体现近期风险动态。

2.4 回测绩效

• 净值曲线（图表8）明显显示风险平价配权组合波动率最小，净值路径更平滑，且风险贡献（图表9）在各板块间同步变动，符合风险均衡预期。

- 不同权重方案分年度表现（图表10）对比突出风险平价优越性，年化收益率虽略低于等权方案，但最大回撤显著更小，波动率降低明显，夏普率提升。

• 权重结构平稳（图表11），实操成本适中（双边换手率约1%，图表12），保证策略实际落地性。

- 对部分低活跃度品种和相关性过高品种进行了剔除，促使风险平价模型底层资产变得更纯粹（图表13），剔除品种策略净值表现优于全品种，说明精选化处理可提升策略稳健性和收益表现（图表14和15）。[page::3-9]

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3. 第二层单资产CTA趋势策略

3.1 策略设计与假设

• 依据趋势延续假说，构建分钟频和日频的单资产趋势跟踪模型，通过对不同时间频率信号的把握捕捉价格动量。

- 利用资产收益率波动率反向加权进行组合，从而突出波动率较低资产并平衡风险敞口，提高整体策略表现。

3.2 策略回测与持仓特征

• 分别展示分钟频（图表16）和日频（图表20）趋势策略净值曲线，均稳健上升，凸显趋势捕捉能力。

- 两者的日换手率中枢分别位于[1.5%,2%]和[0.05%,0.15%]，对应的组合持仓幅度范围为±40%和±20%（图表17、21），这反映了分钟频交易更为频繁，调仓更灵活。

• 各板块日收益率和持仓量相关性矩阵显示分钟频与日频策略在板块间存在较低相关性，特别是分钟频在盈利同步和仓位协调方面更为分散，有效提高组合多样性（图表18-23）。

3.3 与风险平价策略的组合效应

• 三种组合净值（分钟频CTA+风险平价、日频CTA+风险平价、两者合并+风险平价），均显著优于单独风险平价（图表24），且“三策略合一”组合夏普达到1.98（图表25），显著提升收益质量与风险控制。

- 组合日收益率相关性极低（最高0.023，图表26），表明三层策略间收益来源高度互补。

• 总体仓位敞口稳定在0.8-1.2之间，反映仓位管理合理（图表27）。[page::9-14]

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4. 第三层资产横截面策略（Carry策略）

4.1 策略设计逻辑

• 截面策略通过比较期货基差因子，对资产间相对价格偏差进行多空操作，买入相对被低估的资产，卖出高估资产，平衡系统性风险。

- Carry因子被证实为有效的截面因子，具备金融基本面支撑，继承并发展了已有量化CTA策略框架。

4.2 回测绩效与组合表现

• Carry策略净值表现强劲，明显趋势向上（图表28），双边交易量波动稳定，换手水平适中（0.05-0.1，图表29）。

- Carry策略与风险平价策略波动率配平后等权结合，净值显著优于单一策略，夏普率由1.01提升至1.41（图表30-32），相关系数保持低位（0.144），说明截面策略有效增强收益且未大幅增加组合波动。

• 分年数据表明两策略组合弥补了单一策略的不足，更加稳健与有效（图表32）。[page::14-16]

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5. 三层策略最终组合

• 报告提供了三种三层组合方式的净值曲线：日度CTA+风险平价+Carry，分钟CTA+风险平价+Carry，及CTA（日度+分钟频等权）+风险平价+Carry（图表33），均表现出极佳的稳健增长。

- 子策略间相关系数极低，收益来源高度分散（图表34），显示组合系统多元且协同良好。

• 组合年度绩效表明，三层合并后夏普率最高可达2.27，最大回撤和波动率得到有效控制，日胜率和盈亏比均处于优异水平（图表35）。[page::16-17]

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6. 风险提示

报告职位风险包括：

• 策略依赖历史数据回测，未来市场结构变化可能导致模型失效。

- 衍生品杠杆效应可能放大回撤风险，需动态敞口管理。

• 品种流动性变动（尤其是低活跃品种被剔除）影响策略实际执行效果。

- 市场波动性和不确定性固有，非理性事件可能冲击策略表现。
建议投资者审慎决策，关注策略适用性和风险控制方案。[page::17]

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三、图表深度解读

• 图表1-2详细呈现国内期货合约持仓和成交价值的趋势及品种分布情况，反映市场基础和策略覆盖的资产广度。

- 图表3-6板块划分、指数构建及相关性、持仓比例分布，奠定风险平价模型资产分类基础。

• 图表7为数学公式推导核心风险平价目标函数，体现专业严谨的学术基础。

- 图表8-15通过净值和绩效对比，客观展示风险平价对波动率的有效压缩和风险贡献分布合理性的实践效果。剔除低活跃品种示意（图表13）和其积极净值贡献（图表14-15）说明策略的实操适应性。

• 图表16-27展示了CTA策略的不同频率布局、资金利用效率和组合优化情况，及其与风险平价组合后的抗风险和收益提升效果。日换手率、持仓范围和相关性矩阵体现CTA策略的多样性和结构合理。

- 图表28-32展示Carry策略的持续盈利能力及其交易量特征，和风险平价的协同发展，含净值曲线、相关性矩阵及分年绩效，全方位验证策略的截面alpha属性。

• 图表33-35是三层整体组合表现的视觉集大成者，反映最终策略的优异资本曲线、极低的子策略相关性布局以及良好的风险收益比，凸显多策略融合的优势。

所有图表均来源于Wind数据和国联民生证券研究所实证分析，保证数据的权威与严谨。

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四、估值分析

本报告没有涉及传统的公司估值或股价目标价的估值分析，而其核心为定量策略建模和回测。策略绩效通过年化收益率、最大回撤、波动率和夏普率等多个维度展示。风险平价模型用数学优化目标函数量化资产的风险贡献平衡，CTA和Carry策略采用波动率反向加权进行配权，整体构建注重风险调整后收益最大化。这类多策略量化组合更强调风险管理和收益分散，而非单一估值指标。

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五、风险因素评估

• 历史数据局限性与未来市场变化风险：模型以历史数据为基准，未来市场结构、政策、流动性变化都可能致使策略失效。

- 杠杆风险和流动性风险：期货策略普遍使用杠杆，任何市况恶化均可能放大损失。低流动性品种存在被剔除风险且不易交易，可能影响组合实施。

• 市场波动性与极端事件：波动性激增及黑天鹅事件可能引起组合回撤扩大，影响策略表现。

- 策略内部相关性变化风险：尽管报告中策略相关性低，但若未来市场波动同步可能影响多策略协同效应。
报告未详述具体缓解措施，但提及动态监控敞口暴露和剔除低活跃品种，预示采取部分风险控制手段。[page::17]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告对策略回测绩效数据充分详尽，且多个策略组合呈现出了理想的分散提升效果，但重点依赖历史样本，关于模型在未来极端行情下的表现缺乏公开披露。

- 组合收益与波动率大幅优化的背后，实际执行时需要考虑交易成本、滑点和市场冲击，报告对此仅有限提及（如交易换手率中枢约1%），实际做市成本可能带来压力。

• 剔除部分品种虽然提升了策略净值表现，但对整体策略适用性的影响与剔除标准需更详尽说明，忽视或低估潜在的相关性和流动性变化风险可能带来隐藏风险。

- 多层策略的非线性协同关系复杂，简单算术平均可能忽略交叉风险，需要进一步考察非线性风险来源。

• 报告较少讨论在极端市场条件下CTA策略及Carry策略间可能的相关性跳升和流动性枯竭风险。

总体来看，报告稳健，数据详实，但对极端风险和执行层面的挑战提示较有限。

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七、结论性综合

本报告围绕中国国内90多个期货品种，将市场划分为7大低相关板块，在此基础上系统构建一个创新的三层策略体系，实现全天候、多元化和低波动的风险平价投资框架。主要结论如下：

• 风险平价策略作为底层框架，通过均衡各板块风险贡献，有效压制了组合波动率，实现了净值路径的稳定性（夏普0.82），优于传统等权和市值加权配置。

- 结合分钟频和日频单资产CTA趋势策略，可大幅增强组合收益性和夏普率，合并后夏普高达1.98，且两频相关性极低，使得组合风险更加分散。

• 截面Carry策略通过捕捉期货基差的相对定价优势，提供另一种类alpha来源，独立夏普1.13，与风险平价组合后夏普提升至1.41，表现稳定且风险敞口互补。

- 三层策略合并后年化收益率和夏普率实现显著提升，最高夏普达到2.27，最大回撤和波动率得到有效控制，且内部相关性极低，展现高度收益分散化。

• 实操层面，策略换手率适中，品种剔除合理，保证策略落地执行性。

- 风险提示涵盖历史局限、杠杆效应、流动性、市场波动及未来结构变化等可能冲击因素。

• 整体而言，该报告提供了一个扎实的基于中国期货市场的类全天候风险平价多策略量化组合模型，对于寻求国内容量化多元化资产配置的投资者具有较强参考价值和实操指导意义。

图表支持报告结构完整，数据详尽，从市场概览、理论模型、回测实证到最终组合绩效全面展现策略优势和潜在风险。该策略组合在复杂的中国衍生品市场背景下，兼具创新性和实践性，为投资者提供了一种高水平的风险平价多策略配置范式。[page::0-18]

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结尾

本报告由国联证券国联民生证券研究所资深分析师团队撰写，数据均来源官方Wind数据库和内部研究，信息权威且最新，适合专业投资者参考。投资决策须结合个体风险承受能力，动态关注市场变化与策略表现。

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以上为《类全天候风险平价策略-基于国内全市场衍生品》报告的详细分析解构。

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