资金成本上升背景及分级基金结构解析 [page::1]

• 2010年底起，7天回购利率快速上升，一度达到8%，反映资金成本显著上升。

- 分级基金结构中，稳健份额对应低风险的“债权人”，约定固定利率；进取份额对应高风险的“债务人”，享有剩余收益，两者利益对立。

• 加息周期中，进取份额因固定利率约定收益锁定成本优势，受益明显。

分级基金进取份额杠杆属性及风险收益特征 [page::3][page::4][page::5]

| 基金名称 | 资金成本 | 业绩基准 | 杠杆率 | 折溢价率 |
|----------|----------|--------------------------------------------------------|--------|-----------|
| 合润B | 0 | 80%×沪深300指数 + 20%×中证国债指数 | 1.53 | -4.19% |
| 银华锐进 | 低 | 深证100价格指数收益率×95% + 活期存款利率（税后）×5% | 1.67 | 6.00% |
| 申万进取 | 低 | 深证成指增长率×95% + 银行同业存款利率×5% | 2.17 | 12.87% |

• 申万进取杠杆率最高，达到2.17倍，投资股票比例高，但二级市场溢价较大，买入成本高。

- 银华锐进杠杆适中，溢价率仅6%，买入成本较低，兼具弹性及较高的股票投资比例。

• 合润B资金成本最低，且存在折价，安全边际较好，但杠杆率及股票配置均较低。

激进型组合构建建议 [page::0][page::6]

• 针对激进型投资者，建议构建由银华锐进（代码：150019）和合润B（代码：150017）组成的组合。

- 该组合兼顾杠杆带来的收益放大效应与合润B的安全边际，利用低资金成本共享市场上涨红利。

• 该策略适合在持续加息及市场利率上升周期中，规避资金成本上涨的负面影响，提高组合收益。

金融工程研究报告：构建分级型基金组合[激进型]——关注成本因子与杠杆属性的详尽分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《构建分级型基金组合[激进型]：关注成本因子与杠杆属性》

- 发布机构：国海证券研究所

• 作者：廖庆（金融工程研究员，FRM）

- 发布时间：基于报告内容推测为2011年初

• 研究主题：重点分析中国A股市场分级型基金中进取份额的资金成本、杠杆率特征及组合构建策略，针对激进型投资者提出投资建议。

核心论点与目标

本文试图突破以往对分级型基金仅停留在风险和收益的度量，深入揭示其内在的“债权人”和“债务人”关系，尤其聚焦资金成本和杠杆属性对进取份额投资收益的影响。分析发现，在当前上升的资金成本和加息环境中，部分分级基金的进取份额因低资金成本优势和较高杠杆效应，提供了极具吸引力的激进型投资机会。综合杠杆率、资金成本和折溢价，推荐构建银华锐进与合润B的组合，以期在保障收益的同时兼顾安全性，实现较低资金成本下的高回报。[page::0,1,5,6]

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二、逐节深度解读

1. 报告导言与资金成本环境分析

• 关键论点：

- 市场资金成本由宏观货币政策、政府调控和市场流动性共同决定，2010年末以来因通胀压力及收紧货币政策，资金成本快速攀升。
- 7天回购加权平均利率在2010年底及2011年初出现尖峰，最高达到8%，显示资金市场短缺，市场进入加息周期。
- 资金成本上升对绝大多数股票和债券投资构成压力，投资者须选择对资金成本敏感性较低的资产以规避风险。[page::1]

• 支撑证据：

- 图1（7天回购加权平均利率变化图）显示资金成本的历史波动和最新上升趋势，进一步佐证理论推断。
- 政府调控手段包括提高准备金率、基准利率及窗口指导，导致市场资金供给收缩。[page::1]

• 解读：

资金成本的上行压力使得传统投资品种收益率被压缩。报告利用图表和政策背景强调市场环境不可逆转，促使投资者关注新兴且成本优势明显的分级型基金进取份额。

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2. 分级型基金的本质：“债权人”和“债务人”关系

• 关键概念：

- 分级型基金由两部分组成：稳健收益份额（低风险，约定收益，“债权人”）与进取收益份额（高风险，高回报，“债务人”）。
- 稳健收益份额获得固定的约定收益，进取收益份额享受剩余收益。
- 进取份额实际上承担类似“借款人”的角色，以较低约定利率向稳健份额融资，形成资金成本优势。[page::1,2]

• 图表解析：

- 图2（基金收益分配图）形象展现了收益如何在“债权人”“债务人”之间分配，说明风险偏好的投资者分别承担不同的角色。
- 报告进一步说明，在加息周期中，约定利率固定但基准利率上升，稳健份额（“债权人”）实际收益被削弱，进取份额（“债务人”）通过二级市场溢价获得隐形收益。[page::2]

• 逻辑推导：

通过此结构，进取份额投资者以相对低成本杠杆获得市场敞口，是在加息周期下稀缺的低成本资金来源。

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3. 市场上的分级型基金状况及筛选逻辑

• 分级基金概况：市场上共有8只偏股分级型基金，分别包括不同的稳健与进取份额以及具体拆分、约定利率等条款。
• 表1内容重点：

- 稳健份额约定利率多为“1年期存款利率+3%”或类似结构。
- 进取份额通常享受“超额收益的100%”。
- 部分基金支持配对转换，但三只未开通配对转换。配对转换功能的有无影响价格合理性和流动性。[page::2]

• 筛选依据：

- 剔除未开通配对转换基金（锁定期长，折价大，流动性差）。
- 剔除单边高固定成本及收益分配比例处于劣势的基金（如双禧、瑞和）。
- 最后选出银华、合润、申万三只拥有资金成本优势的基金作为重点分析对象。[page::3]

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4. 三只重点基金进取份额收益与杠杆拆解

4.1 合润分级基金分析

• 分配机制：

- 合润A（稳健）、合润B（进取）按比例4:6拆分，净值达到1.21元之前，合润B享有其余净值收益100%。
- 净值公式体现了净值区间的变化和杠杆作用。由于净值限制，合润B最高杠杆达到5倍，临界点后杠杆迅速下降至1倍。[page::3]

• 图表分析：

- 图3显示合润A与合润B净值相对基础份额净值表现。
- 图4显示杠杆率的突变：当基础净值小于1.21时杠杆维持高位，突破后杠杆消失。
- 截至2月28日，合润B净值对应杠杆率1.53，较低且投资股票比例仅80%，市场表现受限。[page::3,4]

4.2 申万收益分级基金分析

• 分配机制：

- 申万收益（稳健）获得“银行一年期定期存款利率+3%”，进取份额享有剩余收益。
- 拆分比例1:1，基金净值达2元将折算。[page::4]

• 图表分析：

- 图5显示申万进取份额杠杆率变化，杠杆率随着净值上升而下降，但始终维持较高水平。
- 截至2月28日，申万进取净值0.855，杠杆率达2.17倍，杠杆最高且投资股票份额高达95%。[page::4]

4.3 银华深证100分级基金分析

• 分配机制：

- 稳健份额“银行一年期定期存款利率+3%”，进取份额享有剩余收益。
- 拆分比例1:1，1年定期折算及净值达到2元时不定期折算。[page::4]

• 图表分析：

- 图6显示随净值增加，银华锐进杠杆率迅速下降但始终大于1。
- 截至2月28日，银华锐进净值1.449，杠杆率1.67倍，股市敞口比例95%，显示杠杆适中且参与度高。[page::5]

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5. 投资组合构建逻辑与策略建议

• 核心观点：

- 投资组合应兼顾杠杆率与资金成本，折溢价率是额外重要考量因素。
- 申万进取杠杆最高（2.17倍），但溢价率高达12.87%，导致二级市场买入成本偏高。
- 银华锐进杠杆适中（1.67倍），溢价率仅6%，资金成本适中，市场弹性好。
- 合润B资金成本为0，当前折价4.19%，具有安全边际，虽杠杆最低（1.53倍）。[page::6]

• 表2总结对比：

| 基金 | 资金成本 | 业绩基准 | 杠杆率 | 折溢价率 |
|-----------|-------------|-------------------------------------------|---------|------------|
| 合润B | 0 | 80%沪深300指数+20%中证国债指数 | 1.53 | -4.19% |
| 银华锐进 | 低 | 深证100指数收益率95% + 活期存款利率5% | 1.67 | +6.00% |
| 申万进取 | 低 | 深证成指增长率95% + 银行同业存款利率5% | 2.17 | +12.87% |

• 建议组合：

- 激进型投资者可参考把握银华锐进与合润B的组合，进取稳健兼顾。
- 这样的组合既能分享市场上涨收益，又在市场震荡及下跌时有安全边际保护。
- 强调该组合在当前资金成本和加息周期中，通过杠杆和折价率优势实现超额收益的可能。[page::6]

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三、图表深度解读

图1：7天回购加权平均利率（Page 1）

• 展示2010年4月至2011年初的利率变化趋势。

- 利率在2011年初出现尖峰，示意货币市场资金紧张，加息周期开启。

• 图示使投资者理解加息背景下资金成本提升的宏观环境。[page::1]

图2：基金收益分配图（Page 2）

• 直观说明分级基金内部的收益如何划分，“债权人”和“债务人”的风险层级。

- 有助于理解进取份额与稳健份额之间资金成本和回报的博弈关系。[page::2]

图3和图4：合润A、B净值和杠杆率变化（Page 3）

• 图3反映合润A、B净值随基础净值变化的关系，显示净值区间段的映射规律。

- 图4突出杠杆率“断崖式”变化，进一步说明杠杆失效点（1.21）以下补充杠杆，以上无杠杆。

• 这些图表指出合润B杠杆率高但稳定性差，进取份额杠杆消失风险。[page::3]

图5：申万进取杠杆率（三维图，Page 4）

• 显示进取份额杠杆率整体维持高位但随净值增长快速下降，体现较强的杠杆效应及额外风险。

- 该图形突出了申万进取相较其他基金的杠杆优势和潜在波动。[page::4]

图6：银华锐进杠杆率（三维图，Page 5）

• 反映银华锐进杠杆率下降趋势平缓且始终高于1，显示杠杆稳定性较强。

- 结合溢价率，银华锐进显示成本与杠杆的平衡优势。[page::5]

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四、估值分析

本报告未采用传统DCF或PE等估值模型，而以资金成本、杠杆率和折溢价率为主要分析维度，通过比较进取份额的资金成本优势和杠杆表现衡量其潜在投资价值。

• 资金成本：较低成本为分级基金进取份额提供了核心竞争力。

- 杠杆率：高杠杆提高收益弹性，但伴随风险，需权衡。

• 折溢价率：二级市场溢价高说明买入成本贵，折价则表现安全边际。

报告综合三个因子确定推荐组合，避免单一指标导致的偏误。

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五、风险因素评估

• 资金成本上升风险：加息周期导致资金成本提升，稳定收益份额约定利率固定，资金成本优势可能被侵蚀。

- 杠杆风险：杠杆倍数虽带来高收益，亦放大亏损风险，尤其基础净值下跌时杠杆骤降或消失（如合润B）。

• 折价风险与流动性风险：部分基金因封闭期或转换限制导致折价严重，影响流动性和退出可能性。

- 市场风险：整体股市下跌会使进取份额损失较大，折价标的虽然安全边际较大，但仍承受市场系统性风险。

报告对风险予以提醒，但未见详细缓解策略讨论，投资者需结合自身风险承受力谨慎操作。[page::1,3,6]

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六、批判性视角与细微差别

• 杠杆率与溢价权衡：申万进取虽然杠杆最高，但因溢价率过高，二级市场买入成本上升，导致实际收益可能折扣显著，作者对此指出但未展开深度敏感性分析。

- 折价折算期限对估值的影响：合润B三年折算周期带来的折价空间是否足够补偿杠杆及较低股票配置带来的机会成本，报告只指出折价“可能会随着时间消失”，缺乏具体模型支持或时间表。

• 杠杆变化的突变风险：合润B杠杆突然从1.5倍跌至1倍的风险较大，投资者面临突发杠杆消失的风险，尤其在基础份额净值临界点附近，风险提示不足。

- 策略仅关注进取份额时点：本文明确不做时机选择（Timing）考虑，但这在高杠杆投资中风险未必可控，底层市场波动性对组合影响未充分建模。

整体而言，报告主题清晰、逻辑严谨，但在动态风险管理和时序敏感性分析层面略显不足。[page::0,3,6]

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七、结论性综合

本报告深入分析了中国A股市场主要偏股分级型基金的资金成本、杠杆率及收益分配结构，强调在当前全球货币紧缩及加息周期背景下，投资成本的提高对传统资产收益带来压制。然而，分级型基金进取份额因其稳健份额与进取份额间的“债权人”“债务人”结构，表现出资金成本的显著优势，尤其是在市场加息背景下，进取份额通过二级市场溢价获得隐形成本收益。

通过严格的基金筛选（剔除无配对转换、折价严重且不可变现基金）和收益拆解，报告将重点聚焦银华锐进、合润B及申万进取三只基金。三者中申万进取杠杆最高（2.17倍）但溢价亦最高（12.87%），银华锐进杠杆适中（1.67倍）、溢价低至6%，合润B资金成本最低（0元）且折价4.19%，但杠杆较低（1.53倍），且参与股票比例仅80%。

报告认为，投资者应基于资金成本、杠杆率以及折溢价率综合衡量基金投资价值，提出适合激进型投资者的组合策略——以银华锐进（150019）和合润B（150017）构建投资组合，期望在市场上涨时分享高额回报，同时在下跌震荡时利用合润B折价提供安全边际。

图表分析部分对杠杆变化、净值走势、资金成本变化趋势的呈现为投资决策提供坚实的数据支持。报告未使用传统估值方法，而以金融工程的资金成本及杠杆视角创新性地解读分级型基金，为激进投资者提供新的组合构建视角和操作思路。

综合来看，报告结构逻辑严密，数据详实，结合宏观环境和基金内在机制，提出了一套合理、谨慎且操作性强的激进型投资建议，具有较高的参考价值，但对风险管理及未来市场变化的细节讨论尚有提升空间。[page::全部]

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参考图表展示

图1：7天回购加权平均利率变化图

图2：分级基金收益分配图

图3：合润A、B净值变化

图4：合润A、B杠杆率变化

图5：申万进取杠杆率

图6：银华锐进杠杆率

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总结： 本报告通过深入量化剖析分级型基金的资金成本优势和杠杆特征，运用丰富图表直观呈现基金净值和杠杆变化，以创新的金融工程视角提出构建银华锐进和合润B基金组合的激进策略，兼顾市场弹性与风险边际。报告对于理解分级基金的内在结构和构建市场环境适应性组合，提供了重要参考。

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