【中国银河宏观】焦点回归国内 宏观周报(6月2日-8日)
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摘要
本报告聚焦国内外宏观经济形势与政策进展,涵盖消费、生产、物价、财政投资及货币流动性状况。重点指出美国大规模减税引发资本税风险预期,中国5月出口及基建、地产数据分化,PPI与CPI价格走势并存,央行逆回购操作增强流动性支持。全球方面,贸易谈判复杂且美国经济走缓但未见明显就业冲击,风险主要在政策落地与消费回暖进展上。[page::0][page::1]
速读内容
美国减税新政及潜在风险 [page::0]
- 美国众议院通过《大美丽法案》,推动大规模减税但可能加征资本税。
- 特朗普政府“特定退缩”(TACO)理论下资本税落地概率低,但长期美债面临利率风险。
国内需求端消费与外需表现 [page::0][page::3]

- 6月地铁客运量同比小幅增长1.39%,端午假期出游同比增长26.6%,但人均消费仅为2019年同期85.6%。
- 5月汽车零售销量同比增长13%,出口集装箱运价回升4.1%,波罗的海干散货指数环比提升12.92%。
生产端运行与基建投资动态 [page::0][page::1][page::4][page::7]

- 6月初高炉开工率降至83.54%,汽车半钢胎开工率降4.39个百分点。
- 特别国债累计发行9,340亿元,地方专项债发行进度接近50%,基建景气度有所回升。
- 水泥发运率及石油沥青开工率回升,应用方向主要为水利及道路工程设施。
物价走势与大宗商品价格趋势 [page::0][page::5][page::8]

- CPI猪肉价格环比微跌0.72%,苹果期货价格上涨0.82%,果蔬批发价格整体上涨。
- PPI中有色金属铜价涨3.97%,铁矿石小幅上涨,焦炭螺纹钢价格同比下降。
- 大宗商品如布伦特与WTI原油价格今年以来整体呈下降趋势。
货币政策与利率市场变化 [page::1][page::8][page::9]

- 央行开展3个月期10000亿元买断式逆回购,公开市场操作偏回笼资金。
- 货币市场利率持续回落,10年期国债收益率降至1.65%,国债收益率曲线整体下移。
- 1年期同业存单发行利率维持1.7%,反映流动性充裕预期。
深度阅读
【中国银河宏观】焦点回归国内 宏观周报(6月2日-8日)分析报告
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1. 元数据与概览
- 报告标题: 【中国银河宏观】焦点回归国内 宏观周报(6月2日-8日)
- 发布机构: 中国银河证券研究院
- 发布日期: 2025年6月9日
- 研究团队: 张迪(首席宏观分析师)、詹璐、吕雷、赵红蕾、于金潼(宏观经济分析师)、铁伟奥(研究助理)
- 主题: 主要聚焦宏观经济动态,涵盖国内外宏观环境、需求和生产端数据、价格走势、财政与投资动向、货币流动性及国际形势。
- 核心论点与关注重点:
- 美众议院通过《大美丽法案》,引发对美国财政纪律和对海外投资者资本税风险的担忧,但预计资本税落地概率较低。
- 5月份中国经济数据即将发布,预计出口增速回升,物价低位运行,社融与信贷呈现“社融强、信贷弱”的特征。
- 国内需求端消费表现理性,出行热度下降但高于历史水平,乘用车销量保持增长。
- 生产端整体开工率有所下降,存在行业分化。
- 价格方面,猪肉价格微跌但果蔬价格上涨,PPI中有色金属表现差异明显。
- 财政政策加快特别国债等债券发行节奏,央行保持流动性充裕。
- 海外方面,美欧贸易谈判进展有限且存在不确定性,美国经济数据表现疲软但劳动市场稳定。
本报告以详尽数据和图表支持,围绕宏观经济短期变化及政策动态,呈现了复杂多维的经济运行现状和预期,是投资者与研究人员关注中国及全球宏观经济的重要参考资料。[page::0,1,10]
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2. 逐节深度解读
2.1 核心观点章节
- 总结:
- 美国推进《大美丽法案》,主要目标在于推动减税政策,然而引发特朗普政府财政约束受挑战及对资本税征收的担忧。
- 资本税落地概率较低,但投资者对长期美国国债持谨慎态度。
- 5月中国经济数据预计出口增速改善,物价依然维持低位,金融表现呈现“社融强 信贷弱”的特征。
- 支持逻辑:
- 资本税风险对长期美债的影响被视为潜在威胁,此观点基于政策动向与市场预期的不确定性。
- 国内经济数据基于高频指标推断,反映实体经济复苏节奏错位。
- 关键数据点:
- 地铁客运量同比增长1.39%,环比下降3.67%。
- 端午假期旅游人次较2019年增长26.6%,出游收入增8.6%,但人均消费仅为85.6%。
- 5月乘用车市场零售同比增长13%,环比增长10%,累计同比增长9%。
- 波罗的海干散货指数(BDI)6月均值环比上涨12.92%,但同比下降21.4%。
- 出口集装箱运价指数同比下降34.7%,环比上升4.1%。
- 深度阐释:
- 出行活动虽然环比略有回落,但同比较疫情前恢复显著,反映消费理性化与结构性改善。
- 外需指标BDI环比回暖,说明物流和出口有改善迹象,但同比下降显示整体国际需求仍存压力。
- 乘用车销量的增长显示消费市场的韧性及内需潜力。[page::0]
2.2 生产端分析
- 总结:
- 6月初高炉、焦炉、钢材等主要生产设备开工率有所下降,反映生产端短期降温。
- 地产基建相关产品螺纹钢开工率下降,石油沥青开工率小幅回升。
- 汽车制造相关轮胎开工率下降,化工行业隔热需求略增强。
- 关键数据点:
- 高炉开工率同比上月下降0.6个百分点至83.54%。
- 焦炉开工率下降0.28个百分点至74.19%。
- 线材开工率下降1.42个百分点至45.91%。
- 螺纹钢开工率降0.35个百分点至41.95%。
- 汽车半钢胎开工率降4.39个百分点至73.86%,全钢胎降1.33个百分点至63.47%。
- 纯碱开工率涨2.19个百分点至80.76%。
- 解析:
- 生产端降温说明制造业及基建领域仍处于调整阶段,可能与需求端理性回落相关。
- 螺纹钢开工率下降伴随地产销售疲软,反映地产投资依然不足。
- 化工行业的开工率回升或反映对配套需求有所改善,显示产业链的局部活跃度提升。[page::0]
2.3 物价表现
- 总结:
- CPI方面,猪肉因供给增加和季节性需求下降价格微跌;果蔬类价格上涨,受气候和库存影响。
- PPI方面,受油价上涨影响,有色工业品中铜价上涨明显,但大部分有色矿产品和钢铁价格下跌。
- 关键数据点:
- 猪肉批发价周度环比下降0.72%,生猪期货结算价下降0.22%。
- 蔬菜批发价上涨0.52%,水果批发价上涨1.15%,苹果期货上涨0.82%。
- 螺纹钢价格下降1.84%,铁矿石上涨0.26%,焦炭下跌0.77%。
- 铜价格上涨3.97%,铝价格下降0.51%。
- 分析:
- 猪肉价格受二次育肥集中出栏影响进入传统淡季,显示典型季节性特征。
- 水果价格上涨主要由主产区干旱和极端天气减产导致,供应紧张传导至终端。
- PPI钢铁价格下降与制造业生产放缓相关,有色价格的分化则反映全球市场需求结构和供应端变化。
- 物价整体弱势但局部价格上涨凸显供应和季节性因素的复杂作用。[page::0]
2.4 财政和投资
- 总结:
- 简化特别国债和地方债发行加速,反映财政政策积极发力。
- 基建相关水泥发运率和石油沥青开工率回升;螺纹钢、高线价格触底反弹,基建景气有望回暖。
- 地产市场销售下滑明显,需求和投资均受拖累。
- 数据点:
- 特别国债新增发行1760亿,累计发行达9340亿。
- 地方专项债发行进度49.4%(含化债2万亿),普通专项债进度35.6%,地方一般债进度59%。
- 30大中城市商品房成交面积环比降,均为19.72万平米。
- 解析:
- 债券发行提速可能为稳增长提供有力支持,流动性充裕有助于保障基建项目资金。
- 房地产市场回落,显示市场信心不足,政策存在强刺激需求空间。
- 投资动向表明基建继续是稳增长核心抓手,而地产仍需政策支持。[page::1]
2.5 货币和流动性
- 总结:
- 央行维持充分流动性,公开市场操作呈净回笼,体现季节性需求。
- 货币市场利率季节性回落,SHIBOR007和DR007利率下降约12-13BP。
- 国债收益率曲线下移,长期债收益率维持相对低位水平。
- 数据点:
- 央行开展3个月期10000亿买断式逆回购。
- 30年期国债收益率收于1.8760%,10年期1.6547%,1年期1.4102%。
- 银行间质押式回购日均成交量7.5万亿。
- 深度解释:
- 逆回购操作表明央行对流动性精准调控,既避免过度宽松也保障金融系统稳定。
- 利率下行促使融资成本降低,利好经济恢复。
- 收益率曲线下移反映市场风险偏好偏弱,投资者对经济增长与通胀前景持谨慎态度。[page::1]
2.6 海外宏观
- 内容总结:
- 中美元首通话,贸易磋商继续,但关税未有明显放松预期。
- 美欧贸易谈判僵持,欧盟威胁反制。
- 欧洲央行降息至2%中性利率,短期暂停但未来存在低于中性率可能。
- 俄乌冲突无实质进展,局势依旧紧张。
- 美国经济指标显示缓慢放缓,ISM制造业PMI低于50的萎缩区,非制造业新订单下滑显著。
- 美国就业市场稳定,非农新增就业和失业率均未有大波动,美联储降息预期分歧较大。
- 数据及含义:
- 美非农新增13.9万,失业率4.24%。
- 美债收益率上升至4.51%(10年期)。
- 欧元区一季度GDP增1.5%,CPI低于预期。
- 解读:
- 美经济软数据疲弱反映放缓预期,但劳动力市场仍稳定,短期不支持宽松货币政策。
- 贸易紧张状态仍存,对全球经济和市场情绪施加分歧影响。
- 欧元区经济边际改善但整体面临压力,通胀稳定利好货币政策空间。
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3. 图表深度解读
3.1 出行及消费相关图表(第2页)
- 图表内容:
- 图1显示2019、2020-22年平均、2023-2025年不同年份地铁乘客人数趋势。
- 图2展示2019-2025年各种年份国内消费道路出行活跃度的变化曲线。
- 数据趋势:
- 2025年出行数据明显高于2023年和2020-22年平均,接近2019年前疫情正常水平或超越。
- 出行活跃度维持在较高阶段,尤其在端午等节假日期间有明显峰值。
- 联系文本:
- 支持消费行为逐步理性但复苏可期的论断。
- 图示出行数量稳定增长,与报告强调端午旅游人次同比增长26.6%相吻合。
- 潜在不足:
- 图示数值具体单位未完全标注,理解需结合文本辅助。
-

3.2 运输指数动态(第3页)
- 图表说明:
- 波罗的海干散货指数(BDI)与原油运输指数(BDTI)时间序列对比。
- 美国和欧洲主要航线运价指数趋势。
- 趋势分析:
- BDI显示波动较大,5-6月出现回暖迹象,但整体低于历史高点。
- BDTI走势相对平缓,呈现稳中有降态势。
- 欧洲航线运价峰值高于美国航线,东南亚航线相对较低。
- 关联文本:
- 反映外需环比回暖的同时,全球贸易形势仍不容乐观。
- 运输指数涨跌直接影响出口成本和国际贸易活动。
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3.3 生产开工率趋势(第4页)
- 内容说明:
- 全国高炉、半钢胎等汽车轮胎开工率同比环比走势。
- 趋势解读:
- 高炉开工率2025年早期维持在78%-85%区间,较2023年同期略有回升。
- 半钢胎轮胎开工率呈现稳定在70%以上的相对高位但低于2024年水平。
- 意义:
- 高炉开工波动反映钢铁工业产能调整。
- 汽车半钢胎开工率变化表明汽车制造业生产节奏放缓但抗跌。
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3.4 物价走势(第5页)
- 图表说明:
- 苹果期货结算价与蔬菜水果批发价格变动。
- 布伦特与WTI原油价格走势。
- 数据观察:
- 苹果价格波动明显,2025年初因供给受极端天气影响上涨。
- 蔬菜价格呈现波动下行,水果价格稳中略升。
- 原油价格整体呈震荡下行周期,最近一波略有反弹。
- 文本呼应:
- 期货价格对现货的预示作用反映供应端风险。
- 原油价格影响工业品PPI多项指标,是工业成本驱动主要因素。
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3.5 基建投资和债务进展(第6页)
- 说明:
- 特别国债及地方债发行进度曲线。
- 结合周期开工率及债券资金释放动态。
- 趋势:
- 2025年特别国债发行速度快于前几年同期,资金投向公共设施、水利及道路。
- 地方专项债发行进度提升,但仍有空间。
- 意义:
- 资金发放节奏加快为基建投资提供动力,政策支持明确。
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3.6 产业链相关生产与价格走势(第7页&第8页)
- 内容:
- 水泥发运率、石油沥青开工率、螺纹钢价格走势。
- 逆回购利率及DR007利率变动。
- 趋势解读:
- 水泥发运率近期开启回升,基建市场需求改善。
- 螺纹钢价格整体呈逐步下行,钢材市场供需偏弱。
- 货币市场利率下降,流动性相对宽松阶段。
- 意义:
- 基建投资回暖与钢材价格承压共存,未来需观察需求是否持续。
- 利率下降降低融资成本,利好短期经济活跃。
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3.7 债市利率及信用指标(第9页)
- 内容:
- DR007、10年期中债国债收益率与利差走势。
- 花旗经济意外指数反映宏观经济意外表现。
- 美国私人非农收入、总收入及零售销售同比变化。
- 要点:
- 国内债券利率逐渐走低,利差趋窄,有一定利好融资环境。
- 经济意外指数波动显示全球宏观环境不稳定性。
- 美国劳动力收入与消费数据趋于稳定,短期无明显降息动力。
- 价值:
- 反映中美货币政策的不同阶段及经济韧性。
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3.8 美国ISM制造业相关指标(第10页)
- 图表内容:
- ISM非制造业新订单与物价指数历史走势。
- 数据说明:
- 非制造业新订单近年来明显波动,近期低位徘徊,表明需求疲软。
- 物价指数表现整体波动明显,通胀压力仍存。
- 解读:
- 反映美国经济部分行业疲态,以及通胀与需求错配问题。
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4. 估值分析
本周报侧重宏观数据分析和政策解读,无直接个股或行业估值,故不涉及具体估值模型(如DCF、PE等)的运用和目标价预测。
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5. 风险因素评估
- 政策落地不及预期风险:债券发行、财政资金投放节奏如不及市场预期,将制约基建和投资效果。
- 消费者信心恢复不及预期风险:消费回暖缓慢,影响需求端复苏,尤其是在旅游、汽车等领域表现突出。
- 国际贸易与地缘政治风险:
- 美国对海外资本税征收及财政纪律调整的不确定性,可能影响国际资本流动及美债市场。
- 贸易谈判僵持及俄乌冲突持续,增加全球宏观经济波动性。
- 价格波动及供应端风险:
- 物价受季节、极端天气等影响波动,如果蔬价格上升可能影响居民消费结构。
- 金融市场利率波动风险:国债及银行间市场利率变动对资金融通和市场风险偏好产生连锁影响。
- 缓解策略:报告未明确带来缓解措施,但通过政策支持加速债券发行和央行流动性调控体现一定应对思路。[page::1]
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6. 批判性视角与细微差别
- 报告对美国财政政策变化视角较为谨慎,虽然认为资本税实际落地概率低,但对相关潜在风险的分析更偏向警示,可能体现对美国政策不确定性的高度敏感。
- 国内需求数据解读偏向积极,尤其是消费和基建相关数据,但生产端开工率和地产销售仍处压力,部分行业可能继续承压,报告对此未作过度强调。
- 海外部分侧重贸易紧张和经济放缓,缺少更详细的全球风险传导机制分析,可能低估了贸易冲击的复杂性。
- 图表多以同比和环比数据呈现,季节性因素及统计口径变化可能导致解读需结合具体背景谨慎判断。
- 报告整体立足于数据间接推断,对未来政策效果存在一定假设,如政策持续加力、外部环境稳定,属于理想框架下的乐观展望。[page::0,1]
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7. 结论性综合
报告围绕近期国内外宏观经济形势,展现出以下综合判断:
- 国内经济:需求端消费回暖态势明显,出行和汽车销售数据具有韧性,但理性消费特征显现,投资端基建活跃但地产投资明显下滑,生产端高炉和制造业开工率少量回落,表明经济尚处于结构调整和需求传导的敏感期。物价整体低迷但局部价格如苹果水果受供应端因素显著波动。财政政策领域加速特别国债和地方债的发行,支撑基建和公共投资,配合央行适度放水与利率下行,流动性合理充裕,有利于稳经济的政策环境形成。
- 海外形势:美欧贸易谈判进展缓慢、地缘政治紧张局势未缓解,带来不确定性。美国经济软数据呈现放缓迹象但劳动市场稳健,短期内不易期待大幅降息,市场波动和利率反弹反映投资者谨慎。资本税和财政纪律的潜在冲击成为美国债券市场不稳定因素。
- 关键图表支持观点:
- 出行人次和消费指数表明国内复苏力度仍存在空间。
- 波罗的海干散货指数和出口运价指数映射外需环比回暖却同比走低的复杂局面。
- 生产端开工率图表揭示制造业和基建面临季节性或结构性波动。
- 期货与现货价格图显示供应端均衡压力及价格敏感性。
- 债券收益率曲线和货币市场利率的下调体现内部流动性环境宽松利好经济。
- 美国ISM指数和经济意外指数图示外部风险和经济放缓的压力。
总体来看,报告认为当前中国经济运行在政策支持和稳定复苏之间,外部环境复杂但短期内贸易紧张期待有限放大,投资者需关注政策落地进度及消费信心恢复的不确定性。美债市场潜在资本税冲击虽概率较低,但带来长期风险。建议关注数据变化和政策节奏逐步验证宏观预期成立性。[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10]
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注:本分析依据报告全文及所有图表资料,所有数据和观点均严格来源于指定报告内容,确保客观详实,并标注页码以便追溯。