互联网早期产业发展及核心应用模式 [page::1][page::2]

• 互联网早期由诸多局域网组成，具备去中心化和开放特征，最终形成统一标准。

- 浏览器成为用户接入互联网关键入口。网景浏览器率先火爆，微软利用渠道优势迅速将IE浏览器市占率提升至主导地位。

• 互联网早期电商主要由亚马逊和eBay代表，亚马逊重资产投入构建长尾商品和物流生态，eBay轻资产高毛利但发展受限。

Dot-com泡沫及估值重构全过程解析 [page::5][page::7]

| 指标 | 1995 | 1996 | 1997 | 1998 | 1999 | 2000 |
|------|------|------|------|------|------|------|
| 纳斯达克指数涨幅 | 约20% | 约40% | 约30% | 约40% | 约40% | 高度波动 |
| IPO首日回报率（互联网公司） | 86.0% | 93.3% | 104.2% | - | - | - |

• 1998-1999年纳斯达克互联网股价暴涨，带动估值泡沫，IPO数量大幅增加。

- 估值方法由传统PE转向基于用户数和远期现金流折现，风险收益错配加剧泡沫化。

• 2000年泡沫破裂，纳斯达克跌幅达78%，市值蒸发超5万亿美元。

泡沫推动的基础设施与人才红利 [page::7][page::8]

• 电信基础设施投资高峰带来了宽带成本下降90%，带宽利用率及计算机人才增长为互联网后续发展奠基。

- 互联网时代公司离场速率高，但技术和人才积累成为新经济持续发展基础。

AI产业发展对比与洞察 [page::9][page::10][page::11]

• AI以AGI为远期目标，当前进入应用阶段，类似1990年代互联网进入万维网开放推广期。

- DeepSeek开源打破技术高门槛，促进AI应用生态繁荣，类比1991年NSFNET开放市场时点。

• 行业依次经历产能为王、渠道为王到产品&模式为王阶段，微软IE捆绑Windows和腾讯互联网渠道优势可为AI产业起到借鉴作用。

DeepSeek的行业影响和发展前景分析 [page::12][page::13][page::14]

• DeepSeek凭借免费开源策略迅速获得用户和口碑，成为同时连接多家大型互联网公司AI产品的关键基础设施。

- 接入DeepSeek的公司已涵盖腾讯、网易、阿里、百度、京东、快手、哔哩哔哩、芒果超媒等，赋能多领域应用。

• 其未来路径有悲观（被渠道优势龙头取代）、中性（成为重要竞争者与出技术授权）、乐观（成为行业开源标准和生态龙头）多种可能。

- DeepSeek创始团队倾向于科技创新驱动，短期盈利非首要目标，积极推进AGI愿景。

重要风险提示 [page::15]

• 历史回溯存在不确定性，不能完全预测未来路径。

- 市场当前存在泡沫风险，特别科技龙头估值部分依赖未来预期。

• 技术发展速度可能低于预期，商业化落地存挑战。

- 地缘政治因素可能影响全球技术竞争与协作。

• 应警惕快速实现AGI的乐观预期，当前AI存在多项技术瓶颈。

中金 | 复盘互联网Dot-com浪潮：对AI应用有何启示？——全面详尽分析报告

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《复盘互联网Dot-com浪潮：对AI应用有何启示？》

- 作者及分析员：肖俨衍、白洋、高樱洛，均为中金公司分析员，具备专业证券从业资格。

• 发布日期：2025年3月14日07:34，北京时间

- 发布机构：中金公司研究部

• 报告主题：复盘1990年代互联网兴起及2000年纳斯达克互联网泡沫，剖析其产业及市场发展历程，以启示当前与未来的人工智能（AI）产业发展，尤其是AI应用阶段的趋势与挑战。

- 核心论点与传递信息：
- 互联网产业发展易见大趋势，但把握具体时间点和发展路径极具挑战。
- 互联网泡沫期间，估值体系重构，社会资本过热带来低成本基础设施和人才红利。
- 对比而言，AI产业同样处于发展成长期，当前以AGI（通用人工智能）为终极目标，但实现路径和时间尚未达成共识。
- AI应用进入上半场，龙头借助渠道优势占优；下半场将以产品模式创新产生新龙头。
- 对于“AGI速胜论”保持怀疑态度，警惕过度乐观的信仰驱动风险。

• 风险点包括历史不确定性、市场泡沫风险、技术发展不及预期、地缘政治等[page::0,15]

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二、逐节深度解读

2.1 报告缘起——互联网历史与AI现状对标

• 报告起点在于回顾20世纪60年代以来互联网技术演进，尤其1990年代大规模普及向大众市场渗透，及2000年互联网资本市场泡沫。

- 互联网影响了全球用户生活的多个层面，理解互联网历史对当前AI新技术周期的分析有启发意义。

• 报告自认未亲历1990年代泡沫，但力图通过当时视角客观分析产业与市场趋势，重点关注产业趋势而非短期市场走势[page::1]

2.2 产业篇：互联网发展趋势、时点与路径

互联网早期形态与网络生态

• 互联网孕育于1960-70年代，起源包括Time Sharing系统与美国国防部ARPANET。

- 早期互联网更像多个并行局域网，不同服务商相互独立。

• 图表1详述早期六大流行应用（CompuServe、Usenet、CS Net、Gopher、BIT NET）分别提供拨号接入、分布式讨论、大学科研网络、文档搜索、邮件列表等功能，各自成型且没有集中统一标准。

- 互联网最终成型为开放合作的生态，依赖“去中心化”与“网络效应”，其中唯一的中心单元是非营利的ICANN域名管理，网络包以无差别方式传递，任何设备皆可接入互联网。

• 初期观察到的互联网形式具有偶然性与必然性相结合，必然是开放与去中心化，偶然是多技术融合路径，以及常见技术采用时点具有较大随机性[page::1,2]

早期互联网核心模式

• 浏览器：网景是先驱，微软后来居上。微软通过收购Spyglass浏览器技术及免费捆绑Windows系统（Windows已拥有约80%市占率），1995年IE浏览器上市后迅速攀升市场份额，最终超过网景。证明在产业初期，拥有资源和渠道优势的龙头可以快速后来居上。

- 媒体门户：Yahoo起步于1994年互联网早期，提供网站地址索引，迅速成长为门户网站。上市首日股价涨至三倍，成为少数盈利的互联网公司。

• 电商：亚马逊选择长尾书籍品类，致力于全品类电商，早期重资产、亏损；eBay采用轻资产、拍卖模型，具有高毛利及强盈利。股价表现亚马逊到2008年才超越eBay。

- 这一阶段展现产业发展规律：资源与渠道优势重要，长期价值需结合商业模式及市场规模[page::2,3,4]

2.3 市场篇：互联网Dot-com泡沫

泡沫生成与估值重构

• 1998-1999年互联网泡沫快速形成，纳斯达克相关股大涨如Yahoo上涨584%、AOL涨593%、亚马逊涨970%。

- IPO数量激增，纳斯达克显著跑赢标准普尔500指数（图表4显示1995-2005年涨幅对比）。

• 传统PE估值失效，市场采用动态PS和用户相关指标，如Yahoo 1999年动态PS达到37倍，估值隐含极高增长预期。

- 亚马逊以远期现金流折现（DCF）评估未来十年高速增长，1995年CAGR达478%（图表6远期预测与估值），市值最高超过400亿美元，明显超出当年合理估值。

• 微软估值高峰期PE超60倍，市值达5200亿美元，成为美股最高市值公司。

- 泡沫最终破裂，从2000年起美国股市跌去78%，市值蒸发5万亿美元以上[page::4,5,6]

泡沫影响及后泡沫时代

• 泡沫带来基础设施投入高峰，1.6万亿美元融资铺设8200万英里光纤，带宽成本快速下降90%，大量资源闲置，成为后续互联网应用兴起基础。

- 人才红利显现，计算机专业毕业人数大幅增加（图表9）。

• 泡沫退潮，行业洗牌，企业退出加速（图表10），真正优质企业借机成长。

- 跨越鸿沟理论关键节点观察：10%渗透率促使行业内部共识形成，30%渗透率标志大众市场门户开启，互联网正处于后者阶段[page::7,8,9]

2.4 启示篇：AI发展路径对比互联网

AI产业大趋势与技术挑战

• AGI为长期确定目标，但实现路径和时间无共识，目前预训练Scaling Law效果放缓，强化学习聚焦推理环节，泛化能力有待验证，存在幻觉和理解偏差等限制。

- AI产生类似互联网早期格局，从局域网模式向开放应用转变，DeepSeek开源成为AI应用“NSFNET开放”节点。

• Microsoft + OpenAI借助原有渠道优势（类似微软+IE）抢占AI上半场，AI龙头有望占领先机；未来AI下半场由创新产品与模式引领。

- AI真正壁垒可能非模型技术本身，而是网络效应、数据规模、产品形态和生态建设（类比Google和Facebook互联网时代超级赢家）。

• 新技术产品扩散三阶段总结：产能为王→渠道为王→产品&模式为王[page::9,10,11]

AI基础设施投资与泡沫预警

• 资本大量涌入AI算力和基础设施，2025年四大科技龙头AI资本开支预计3200亿美元，规模与1990年代运营商资本开支相当（图表12）。

- 资本过剩伴随泡沫风险，基础设施投资带来长期门槛下降，有望促进应用普及。

• DeepSeek凭借免费开源和成本优势成为最快增长AI应用，用户数短时间内达到2,215万，约为ChatGPT活跃用户数的41.6%（图表13验厂接入名单）。

- 大量互联网巨头产品已接入DeepSeek技术，提升自身竞争力与AI应用能力，显示生态整合趋势[page::11,12,13]

2.5 DeepSeek未来发展三种情境

• 悲观情境：技术优势递减，逐被具备渠道优势的互联网巨头替代，类似网景与微软IE之争，DeepSeek缺少成熟商业模式导致落败。

- 中性情境：持续技术与产品迭代，保持重要行业参与者地位，与互联网大厂形成良性合作，商业收入包括对外技术授权（类似Google早期通过授权收入过渡）。

• 乐观情境：免费开源策略建立行业标准，形成类似Intel平台生态的竞争壁垒，借助品牌和生态优势保持行业龙头地位。

- 另一种情境：DeepSeek创始人坚持技术前沿研发而非快速商业化，目标专注AGI推进，非商业驱动逻辑成为长期主导[page::13,14]

2.6 风险提示

• 历史回溯不确定性：历史相似事件并不能精准预测未来，外部环境和新变量存在重大差异，需以人类行为重复为参照而非历史事件本身。

- 市场泡沫化风险：AI相关企业估值高企，基于未来预期成分过高，若技术进展不及预期或市场情绪变动，估值回调风险显著。

• 技术发展不及预期风险：技术进步依赖基础研究、资金、政策及市场接受度，商业化路径困难多，数据限制、算法瓶颈、泛化问题均可能成为拦路虎。

- 地缘政治风险：技术封锁与供应链限制将影响中国及其他国家技术获取及创新，全球市场动荡加剧产业不确定性[page::15]

2.7 审慎视角与细微差别

• 报告整体持谨慎乐观态度，认为AI产业虽趋势确定，但技术路径和时间极端不确定，避免技术乐观主义过头。

- 主张警惕AGI速胜论，对预训练及强化学习存在明显局限性警示。

• 深度剖析了互联网泡沫中的估值非理性及破裂后基础建设与人才红利对产业长远发展的积极作用，暗示AI亦将经历类似过程。

- 分析中彰显对渠道资源和生态壁垒作用的认同，同时点明技术性能提升虽关键，但产品实用性、用户粘性及运营策略决定最终市场成败。

• 在披露风险时，客观呈现存在的历史回溯局限及地缘政治对产业链潜在破坏风险。

- 报告内部未见核心矛盾，结构严谨全面，逻辑自洽[page::0-16]

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三、图表深度解读

3.1 图表1（早期流行应用简介）

• 列示互联网早期主要产品及其功能。

- 显示互联网起步以分布式、去中心化业务为特征，如拨号接入、讨论系统、邮件服务、分布式搜索。

• 说明初期互联网多支并行，技术及应用尚未统一，基础服务奠定互联网演进基础。

3.2 图表2（1996年以来浏览器市场份额）

• 图解不同浏览器（网景、IE、Firefox、Others）市场份额演化。

- 1996~2002年IE快速成长，占据近90%市场，有效压缩网景空间。

• Firefox及其他浏览器渐起，2005年后IE份额下滑说明后期产品竞争更侧重技术和用户体验。

3.3 图表4（1995-2005年美股主要指数及涨幅）

• 纳斯达克指数及涨幅明显高于标普500，尤其1998-2000年互联网相关股强势上涨。

- 体现泡沫前期至顶峰互联网股价暴涨。

3.4 图表5（Yahoo 1995-2000年营收利润）

• Yahoo营收高速增长，1995年仅千五万美元级别，2000年突破11亿美元。

- 利润增速下降，反映互联网公司重投入、再投资特点，营收成长驱动股价上涨。

3.5 图表6（亚马逊远期财务预测及估值）

• 1999年对亚马逊至2010年财务预测，销售额和净利润预计大幅增长。

- 不同情景分析反映估值敏感性及远期增长预期重大不确定性。

• 反映基于“下一个沃尔玛”假设的超远期DCF估值法。

3.6 图表7（1998-2000年IPO首日回报）

• 互联网公司IPO首日回报均远超非互联网公司，达86%-104%，显示市场对互联网企业极高的投资热情和预期。

3.7 图表8（1998-2006年美国带宽单位价格）

• 带宽价格从约1200美元下降至约50美元，降幅逾90%，大幅降低互联网连接门槛。

3.8 图表9（1991-2012年美国计算机专业毕业生）

• 计算机相关毕业生人数有起伏，总体长期增长趋势，尤其互联网泡沫期增长明显，表明投资带来人才红利。

3.9 图表10（互联网泡沫时期公司退出率对比）

• 互联网公司退出率2000-03年达6%-15%，逐年攀升至2004年19%，显示泡沫破裂后的行业公司洗牌力度较大。

3.10 图表11（产品普及周期三阶段）

• 总结产业技术扩散分为产能为王（稀缺资源制行业）、渠道为王（触达用户渠道决定）、产品&模式为王（用户成熟、优质体验驱动）。

- 对应互联网案例：AOL→微软IE→Google/Facebook

• AI时代案例：OpenAI→Meta、Google→未知

3.11 图表12（1991-2002年上市运营商资本开支）

• 资本开支逐年攀升，1999-2000年达到高峰，后因泡沫破裂快速回落，反映资本投入周期与泡沫波动。

3.12 图表13（主要厂商接入DeepSeek情况）

• 列出腾讯、网易、阿里巴巴、百度、快手、哗哩哗哩、芒果超媒、知乎、京东等巨头及其接入DeepSeek的核心产品和应用场景，覆盖搜索、推荐、内容生成、知识问答、医疗等多元场景，显示生态开放趋势和应用落地规模。

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四、估值分析

• 互联网泡沫中，估值方法由传统PE转向基于用户数P/用户、动态PS及远期现金流折现（DCF）等新兴指标。

- DCF估值中关键假设包括长期高速复合增长率、市场份额扩张假设、销售利润率变化。

• 对亚马逊的1999年远期DCF估值展示了情景多样性，最高估值达790亿美元，而多数情景估值较低，揭示技术和业务风险巨大的行业特点。

- 泡沫期间估值逐渐与基本面脱离，市值与实际利润相关性下降，体现市场非理性泡沫特质[page::5,6]

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五、风险因素评估

• 历史回溯不确定性：历史分析有助认知规律，但不可完全套用未来，复杂环境和未知变量多。

- 市场泡沫风险：当前AI领域已出现估值过高警示，若技术不及预期或情绪变冷，风险释放。

• 技术发展风险：基础研究、算法演进、商业应用落地多方面存在挑战，数据瓶颈、泛化难题难以预测攻克时间。

- 海外限制与地缘政治风险：技术封锁及供应链变局，对中国AI及全球产业链造成影响，增加不确定性。

报告未给出明确的风险缓解方案，但强调长期关注市场动态与技术进展，防止过度乐观[page::15]

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六、批判性视角及细微差别

• 报告对互联网泡沫复盘非常全面，涵盖产业、市场估值、风险等多个维度，深刻揭示技术路径和市场行为复杂性。

- 对AI发展采取理性乐观与谨慎保守兼具态度，抵制技术信仰主义可能产生的过度期待。

• 强调“当下AI类似互联网早期阶段”的比喻，帮助理清当前阶段产品与市场态势，提示需警惕估值与技术预期脱节。

- 细节上，报告多处提及“渠道为王”和“生态壁垒”概念，强调商业模式与用户触达的重要性，较为成熟的视角。

• 但对AI未来商业模式的不确定性揭示较多，引发对未来行业洗牌的关注。

- 报告尽管详尽，但阅读仍需结合具体数据整理与更新，未来若有更多AI技术突破，部分预测假设有待修订。

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七、结论性综合

本报告通过全面复盘1990年代互联网产业及2000年Dot-com泡沫，归纳了互联网技术发展历程、市场泡沫形成与破裂、估值逻辑变迁及其对产业长远影响的核心脉络。核心发现包括：

• 互联网产业发展趋势虽可大致判断，精准把握发展时点及路径极难，实现路径往往充满随机性和偶然因素。

- 互联网泡沫带来了估值体系的重构及后续低成本基础设施建设与人才红利，奠定了行业长期增长根基。

• AI当前处于类似互联网发展早期的阶段，以AGI为终极目标但路径不明确。

- 进入AI应用时代，技术开放和开源降低门槛，促使创新应用层出不穷。

• 上半场以互联网龙头凭借渠道和资源优势占先，下半场将由产品创新驱动新龙头产生。

- 估值风险和技术不确定性依然存在，需警惕信仰驱动过热和“AGI速胜”假设。

• DeepSeek作为开源先锋，推动开放生态形成，赢得市场快速增长和多家互联网巨头的合作，未来可能沿悲观、中性、乐观三条发展路径之一演化。

图表层面，报告系统总结了包括互联网早期应用、浏览器市场份额变迁、主要科技股指数走势、泡沫期IPO回报、带宽成本及人才培养趋势等数据，构成了对互联网泡沫脉络清晰而完整的量化叙述。对比当下AI领域，类似资本投入、技术开放、渠道优势均在形成历史呼应，提示投资与产业决策应借鉴互联网波动经验，同时保持对未来技术不确定性的警醒。

总体而言，报告为理解当前AI产业环境和投资逻辑提供了深刻且多维视角，强调产业与市场双重驱动力叠加下的新周期特征及潜在变局，为投资者和决策者提供极具参考价值的历史对标和趋势分析。[page::0–16]

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注：以上分析严格遵循报告内容引用，涉及页码以[page::页码]形式标注，确保研究追溯和内容客观准确。

报告