资金流与风格切换的关联性及资金流动强度定义 [page::3][page::6][page::7]

• 资金流向定义为主动买入成交额减去主动卖出成交额的净流入。

- 通过将股票按风格分档计算资金净流入，定义资金流动强度为不同风格间资金流入流出波动的加权标准差。

• 剔除长期资金偏好后计算资金流动强度，使用蒙特卡洛模拟估计市场随机流动强度分布，衡量风格资金流动的显著性。

风格划分及大小盘风格的重要性 [page::5][page::6][page::9]

• 采用市场规模、价值、反转、动量、成长等多风格指标进行分类。

- 小盘VS大盘风格的资金流动强度和多空收益波动明显高于其他风格，是风格择时的关键对象。

• 2017 年以来小盘VS大盘风格资金流动强度异常显著，上升趋势明显。

资金流动强度高低状态判别及对收益风险影响 [page::10]

• 使用一阶两状态马尔可夫模型划定资金流动强度的高低状态。

- 高流动强度状态对应风格切换点，伴随大小盘多空收益波动率提升12.04%，表现出更高风险。

• 低流动强度时投资者保持原有风格，风格投资稳定性较高。

资金流方向与大小盘风格相对强弱关系 [page::11]

• 资金净流入率差的移动平均用于观察资金流向趋势。

- 高流动强度区间内，资金流向对多空收益方向的预测较为准确，资金流动系统性增强。

• 低流动强度时资金流向波动大，信号较杂乱。

风格轮动量化策略设计及择时信号判定 [page::11][page::12]

• 策略在高流动强度时进行方向性风格择时，低流动强度时与长期趋势保持一致。

- 资金流动强度显著性超过1.96判定为高流动强度。

• 资金净流入率差的短期和长期移动平均用于判断资金流向和择时信号。

轮动策略实证表现及择时效能验证 [page::12][page::13]

| 起始交易日 | 高流动强度周数 | 资金风格轮动策略胜率 | 盈亏比 | 长期趋势策略胜率 | 长期趋势策略盈亏比 | 小盘VS大盘胜率 | 小盘VS大盘盈亏比 |
|-------------|-------------|--------------------|-------|----------------|------------------|------------|----------------|
| 第1个交易日| 42 | 71.43% | 3.38 | 66.67% | 2.83 | 61.90% | 2.43 |
| 第2个交易日| 38 | 73.68% | 4.20 | 73.68% | 4.65 | 71.05% | 2.26 |
| 第3个交易日| 39 | 69.23% | 4.03 | 74.36% | 4.20 | 69.23% | 2.73 |
| 第4个交易日| 32 | 65.63% | 8.26 | 65.63% | 6.19 | 53.13% | 5.64 |
| 第5个交易日| 42 | 64.29% | 4.47 | 71.43% | 3.23 | 57.14% | 3.48 |

• 资金风格轮动策略在高流动强度时点择时胜率显著高于纯做多小盘策略，择时指标互补性显著。

纯多头风格轮动策略及年度表现 [page::13][page::14]

| 年份 | 收益率 | 夏普比率 | 最大回撤 | 超额收益 | 信息比率 | 相对回撤 |
|------|---------|---------|---------|----------|--------|---------|
| 2010 | 116.80% | 4.6443 | -9.19% | 38.70% | 2.9428 | -11.54% |
| 2011 | -18.81% | -0.8993 | -29.09% | 7.67% | 0.4536 | -13.61% |
| 2012 | 15.76% | 0.4871 | -20.25% | 9.60% | 0.5177 | -8.56% |
| 2013 | 57.81% | 2.3894 | -14.45% | 49.04% | 4.3931 | -4.11% |
| 2014 | 96.35% | 4.4453 | -10.05% | 28.04% | 2.3770 | -16.82% |
| 2015 | 233.70% | 4.1877 | -49.04% | 150.48% | 7.8822 | -11.83% |
| 2016 | 23.58% | 0.6048 | -27.49% | 32.10% | 2.8608 | -6.58% |
| 2017 | -1.62% | -0.3398 | -11.97% | -5.34% | -1.3806| -5.68% |
| 2018 | -3.82% | -0.9902 | -13.08% | 1.30% | 0.3291 | -1.72% |
| 合计 | 42.55% | 1.2997 | -49.03% | 31.40% | 2.4040 | -17.69% |

• 策略年化收益42.55%，信息比率2.4040，整体表现优于Wind全A指数。

2018年资金流动最新动态及风格趋势判断 [page::14]

• 2018年2月7日后，小盘风格逐渐强势，长期趋势开始扭转。

- 3月底流动强度显著上升且资金流向显示资金流入小盘，风格趋势转向小盘。

• 3月30日及4月12日两次流动强度显著上升时资金流向为负，资金回流大盘，提示需谨慎看多小盘。

报告详尽分析——《金融工程——天风金工风格轮动策略之二：资金流向与流动强度》

---

一、元数据与概览

报告标题： 金融工程——天风金工风格轮动策略之二：资金流向与流动强度
发布机构： 天风证券研究所
报告日期： 2018年4月19日
作者： 吴先兴、陈奕（二位分析师，均持有SAC执业证书）
主题： 该报告着眼于市场风格投资的资金流动行为，研究资金在不同风格板块之间的流动强度及其对风格轮动的预测能力，特别聚焦“大小盘”风格，并基于资金流动率与流动强度变量构建风格轮动策略。

核心论点：

• 风格投资者的行为在资金流动层面留下可观测的证据，通过分析资金流动强度可以反映风格投资者何时在风格之间切换。

- 资金流动强度的提升，暗示风格信仰动摇，伴随着风格收益率波动率显著上升（12.04%）。

• 以资金流动强度和方向为依据构建的风格轮动策略，在大小盘风格上达到70%以上的择时胜率，纯多头策略年化收益达42.55%，超额收益31.4%，信息比率2.4040。

- 2018年资金流动信号显示，小盘风格近期动力虽增强，但风格资金流向存在不确定性，建议谨慎看多小盘。

[page::0,1]

---

二、逐节深度解读

2.1 资金流动与风格投资的概念解析

报告开篇明确指出，资金动向是投资者行为的直接反映。风格投资者在不同风格之间移动，其资金流入流出将呈现系统性的资金流动。作者通过定义并计算风格层面的资金流向及资金流动强度，提出观测市场风格切换的全新角度：

• 资金流向定义及计算：

个股层面采用tick数据加工得出的主动买入额减去主动卖出额，定义为个股资金净流入额。
板块层面则为属下个股资金流入净额总和，并做成交额标准化以衡量板块间对比。

示例图（图1、图2）展示了个股资金净流入随时间变动与板块流入率变动，表明资金流向与价格波动存在一定预示关系，但在流动波动较小时有较多噪声。[page::3,4]

---

2.2 风格的定义及表现

以天风金工此前报告定义的七大风格分类为基础（规模、价值、反转、动量、成长、盈利、防御），划分市场股票分组，建立风格多空组合，通过风格对比指标衡量相对强弱。

• 报告表1清晰说明各风格对应指标与投资逻辑。

- 图3至图9展示不同风格（如小盘 VS 大盘、低估值 VS 高估值、多空反转等）的多空收益相对表现，长期低估值、短期反转、高盈利表现相对强势。

• 大小盘风格多空收益明显优于其他风格一个数量级，且历史上重要切换发生于2014年底和2017年，成为核心关注对象。

这一部分奠定了对资金流向进行风格层面对比的理论基础和实证基础。[page::5,6]

---

2.3 资金流动强度量化与属性解析

作者引入Kenneth Froot与Melvyn Teo (2008)的资金流动强度指标，计算某时刻某风格资金在10个档位股票间流入流出强度（残差平方和加权开根号），并剔除“长期偏好”（历史平均资金流入率）以捕捉资金的边际流动变化。

• 资金流动强度类似截面收益波动率，但用资金流净流入率取代收益；

- 以蒙特卡洛模拟构建市场随机分组资金流动强度分布，评估风格资金流动强度显著性，避免市场波动性对指标的干扰；

• 资金流动强度显著性定义为风格资金流动强度与随机市场平均值的Z得分。

图10展示了市场资金流动强度的正态分布特点，使后续资金流动强度的异常性判断有坚实统计依据。图11显示不同风格资金流动强度显著性存在差异，大小盘在2017年前后呈现异常高的流动强度。[page::7,8,9]

---

2.4 大小盘风格资金流动强度及状态划分

• 图12揭示大小盘资金流动强度显著增长的时间节点，特别是2014年末、2015年底至2016年初、2017年。其中2017年持续多个月高流动强度。

- 利用一阶两状态马尔科夫模型对资金流动强度进行“高”“低”状态划分。高流动强度一般对应风格资金流动剧烈变动期，是风格切换关键时点。

• 高流动强度期内大小盘多空收益波动率升高12.04%，表明该区间风格风险升高。

图13形象展示了高流动强度时点（橙色影区）与对应大小盘多空收益率的关联，印证了资金剧烈流动时主要伴随风险上升。[page::10]

---

2.5 资金流向与乘数关系

资金流动强度体现流动的波动性，但不指示资金实际流向。报告据此设计大小盘资金净流入率差额作为资金流动方向指标，应用移动平均滤波处理呈现趋势性信号。

• 图14中资金流动方向于高流动强度区间的表现更为系统性和平滑，对大小盘多空收益方向的预测准确率升高。低流动强度区间信号噪声较大，表现不佳。

- 由此提出风格轮动策略应在高流动强度时选择方向做多/做空，而低流动强度时维持长期趋势。

这一结论强调了风格资金流动信号提取的条件筛选作用及策略应用场景。[page::11]

---

2.6 风格轮动策略框架与表现

• 策略框架

标的范围为大小盘风格，对象时间2010年7月至2018年4月，择时周期5日，收益结算采用“上一日开仓，次日收盘计收益”，成本仅纯多头策略考虑双边千三。

• 高低流动强度区分

以资金流动强度指标标准化至95%置信度区分高流动强度（𝑆̅ₜᶠ > 1.96）和低流动强度，策略在高流动强度时择时，低流动强度时顺应长期趋势方向。

• 择时信号

用资金净流入率差的短期5日移动平均与20日移动平均比较作为多空方向判定，即资金流向由资金净流向小盘与大盘差额决定。

策略表现：

• 胜率达到71.43%，高于长期趋势策略（66.66%）及单纯大小盘配对（61.9%）；

- 盈亏比（获利金额/亏损金额）3.38也优于其他两种策略。

• 遍历不同起始交易日验证区间胜率稳定，表明策略无明显路径依赖性。

- 纯多头策略（适应A股不可做空实际）展现积极的累计收益曲线（图16），自2010年以来年化收益42.55%，超额收益31.4%，信息比率2.404，稳健优于Wind全A指数。

此外，报告还详述了成本假设和择时收益的统计分年度表现（表3），风险调整指标良好，最大回撤控制合理。[page::11,12,13,14]

---

2.7 最新市场观点与风格判断

利用日度资金流动强度信号监控2018年的资金流动情况（图17）：

• 2018年2月7日后小盘风格显著回升，但资金流动强度直到3月底才出现明显上升，资金流向为正，表明资金从大盘流向小盘，长线趋势转向小盘。

- 但3月30日和4月12日出现两次流动强度明显上升，但资金流向为负，即资金流向大盘，短期内对小盘持谨慎态度。

结合资金流动强度与流向的双信号监测，为短期风格判断提供了重要参考。[page::14]

---

三、图表深度解读

• 图1（个股资金净流入示例）： 展示个股资金净流入的实时波动（蓝色柱状）及其五日平滑（灰线），同时展示个股收盘价（橙色曲线），说明资金净流入与价格存在正向关联，资金净流入下降常预示股价走跌。噪声在流动缓慢时明显。

- 图2（板块净流入率示例）： 板块资金净流入率（蓝色柱状）反映板块资金相对成交额净流入，灰线为5日移动平均，橙色为小盘 VS 大盘收益比，展示资金流向与风格收益间动态关系。

• 图3到图9（风格多空收益对比）： 各风格对比曲线表明风格表现的长期趋势和相对强弱关系，如小盘增长、低估、短期反转及高盈利表现相对突出。走势与市场指数结合展示风格动因。

- 图10（市场流动强度正态分布）： 蒙特卡洛模拟结果，证明市场随机资金流动强度服从近似正态分布，为风格资金流强度显著性计算奠定扎实基础。

• 图11（风格偏离市场标准差倍数）： 柱状图展现2010-2018年各种风格资金流强度显著性的年度均值，不同风格间存在显著不同且近年小盘VS大盘流动性显著走强。

- 图12（大小盘流动强度月均值）： 条形和曲线描绘资金流动强度及其显著时点，对应2014末、2015末及2017年多个资金流动高峰，支持风格切换关键点定位。

• 图13（高流动强度区间）： 标示资金流动强度高值区间与多空收益率变化，验证高资金流动强度期收益波动率明显扩大，提示风格风险增强。

- 图14（资金流动方向、流动强度与大小盘强弱）： 三条线与条形框表明资金净流入差异（黄色）、资金流动强度（橙色区块）与大小盘收益关系，表明在高流动强度区间，资金流动方向的预测能力增强。

• 图15（策略净值与基准对比）： 多条曲线对比资金风格轮动策略（红线）、小盘VS大盘策略及长期趋势，绿色条形显示策略信号，显现资金风格轮动策略明显优于其他基准，表现稳定上涨。

- 图16（纯多头策略表现）： 显示不含空头头寸的多头策略累计收益，较Wind全A表现显著超额，且信号触发及资金流动对应情况清晰。

• 图17（2018年流动强度信号）： 近期资金流动强度（蓝色柱）、大小盘资金流向与相对强弱展示，基金流动在2018年初的关键变动，支持谨慎看多小盘的策略观点。

全部图表均支持报告定量与定性结论。[page::4-17]

---

四、估值分析

报告主旨在于风格资金流动及策略构建，未涉及具体企业估值方法和目标价，因此无传统估值分析章节。策略净值表现和信息比率在统计指标上反映策略估值优势，提供投资标的的间接“估值”支持。

---

五、风险因素评估

• 模型风险： 报告指出风格资金流动及轮动判断依赖模型预测，存在模型失效的风险，例如市场结构突变、流动性异常等可能导致模型信号失真（首版风险提示）。

- 噪声与信号区分风险： 尤其在低流动强度时，资金流动中的随机噪声可能误导资金流向的判定，导致方向性判断失误。

• 市场环境依赖性： 资金风格轮动策略依赖市场风格投资信仰变动，极端行情（如黑天鹅事件）有可能打破风格间资金流动常态。

- 做空限制影响： A股市场做空机制不完善，纯多头策略表现可能与多空策略存在偏差，风险管理能力受限。

• 交易成本及滑点： 报告中多空策略未计交易成本，披露纯多头考虑双边千三，实际操作中成本可能影响策略收益。

报告未详述缓解措施，建议投资者根据实时市场情况调整仓位与风险控制策略。[page::0,15]

---

六、批判性视角与细微差别

• 报告逻辑清晰，但对高流动强度状态如何量化界定依赖历史经验，阈值（1.96）虽有统计学基础，但可能因不同市场环境需调整。

- 资金流动强度和方向指标对数据质量依赖较大，尤其tick数据定义主动买卖，若数据不完整或异常可能影响判断精度。

• 对于风格轮动时点胜率优异，报告没有提供与其他主流风格轮动方法的直接比较分析，略显局限。

- 报告数据显示策略在部分年份（特别2017年）表现欠佳，虽有合理解释，说明策略可能受市场风格长期变化影响较大。

• 对未来短期小盘谨慎观点表述充分，显示审慎态度，但跨越风格基金的行为复杂性，仍需结合更多宏观及行业因素做决策辅助。

整体而言，报告保持较高的专业性和客观性，推断和结论基于充分数据支撑。

---

七、结论性综合

本报告从资金流动的风格层面切入，提出并实证验证了资金流动强度与流向指标在风格轮动策略中的重要作用。通过定义资金流向和创新性引入资金流动强度概念，及基于蒙特卡洛模拟和统计学方法实现流动强度显著性判断，为风格资金轮动提供可操作的量化指标。

报告核心发现包括：

• 资金流动强度的高低区分是风格轮动的关键：高流动强度期间表示资金活跃切换，伴随相应风格收益率波动率提升，提示风险加大；低流动强度期投资者偏好持续，适合顺势跟踪。

- 大小盘风格资金流动的剧烈变化在重要历史阶段反复出现，与市场风格切换高度吻合，增强了策略逻辑的市场有效性。

• 基于资金流向与流动强度的风格轮动择时策略显著优于传统基准，胜率接近70%，纯多头策略取得超过42%的年化收益率和超额信息比率，有较强的风险调整后性能。

- 2018年最新资金流动信号揭示小盘风格回暖的长期趋势，但短期资金方向存在反复，战略建议保持谨慎态度。

图表和公式详实，数据分析充分，策略验证清晰，整体论证严谨，有较强的实务指导意义。该报告为风格投资者提供了量化资金流动的有力工具，并在A股市场中确认了资金流动强度与方向对风格择时的重要作用。[page::0-15]

---

总体评价

报告结构完整、数据丰富、方法科学，系统地揭示了风格资金流动的内在规律及其对轮动策略的指导价值。通过创新的流动强度指标挖掘资金行为的深层信号，对风格投资与轮动择时的理论与实务均有显著贡献。策略显著超越传统基准，具备较强的实盘应用潜力。未来若结合宏观经济与行业动态及考量交易成本细化，策略稳健性和适用性将进一步提升。

---

参考文献

• Froot K, Teo M. Style Investing and Institutional Investors[J]. Journal of Financial & Quantitative Analysis, 2008.

- Israel R, Maloney T. Understanding Style Premia[J]. Journal of Investing, 2014.

[page::15]

---

此为该研究报告的详细分析解构，结合文本、数据及图表，从理论根基、量化方法、策略设计与实证分析层面进行全方位阐述，确保读者获得清晰、专业、客观且富有洞见的理解。

报告