全球大类资产表现概要 [page::1]

• 纳斯达克指数、日经225、焦煤、标普500等多数全球主要股指和商品出现较大跌幅，科技和黄金板块表现相对强势。

- 中国股票表现相对韧性明显，恒生生物科技和黄金表现最佳，体现其估值优势和政策支持的潜力。

对等关税对全球影响的量化测算与分析 [page::2][page::4]

• 美国对主要贸易伙伴征收高额对等关税，最高推升有效税率18个百分点，对全球供应链和贸易体系产生重大影响。

- 预计对美国PCE通胀推升约1.9个百分点，实际GDP增速下降约1.3个百分点。

• 中国凭借制造业竞争力和市场规模优势，有望在政策应对充足情况下保持经济稳定。

滞胀与衰退双路径对资产影响分析 [page::3]

| 资产类别 | 滞胀情景影响 | 衰退情景影响 |
|---------|-------------|-------------|
| 股票 | 利率上升利空估值 | 经济下行利空盈利，且风险情绪受打压 |
| 债券 | 利率上升利空债券 | 货币宽松利好债券 |
| 商品 | 政策打压需求 | 需求难以支撑，价格承压 |
| 黄金 | 对冲滞胀及债务风险 | 对冲经济下行风险，受货币宽松支撑 |

美债市场系统性风险的关注点 [page::3][page::4]

• 美债利率大幅波动引发对冲基金基差交易去化，可能导致流动性紧缩。

- 5-6月债务上限议题及美联储潜在QE提升系统性金融风险概率。

• 美债市场作为美元资金池核心，其波动风险波及全球金融市场。

投资建议摘要 [page::2][page::4]

• 短期面对市场波动，建议超配黄金和中国债券以避险，低配美股和商品。

- 中国股票阶段性优选高股息和政策受益板块，关注科技股超跌反弹机会。

• 中长期政策空间大，消费和投资领域有望呈现趋势性行情。

研究报告详尽分析 — 中金公司2025年4月“美国对等关税对中国资产影响”

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一、元数据与报告概览（引言与总体框架）

• 报告标题：《美国对等关税对中国资产影响》

- 作者/发布机构：中金公司研究部

• 发布时间：2025年4月12日

- 报告主题：聚焦特朗普政府宣布的“对等关税”政策对全球宏观经济、金融市场尤其是中国资产的影响路径和定量测算，涵盖大类资产表现、贸易摩擦的宏观经济后果、美债市场风险、以及对中国股票市场的投资策略。

核心论点与传达信息：

报告强调，尽管“对等关税”引发了全球市场剧烈波动，带来了前所未有的风险和不确定性，但中国资产相较于2018年贸易战爆发时，具备更多有利条件：

• 地缘政治和科技发展叙事发生变化；

- 估值优势明显，且宏观政策空间较大；

• 投资者应短期以内需、红利、低波动股票为主，关注消费和投资板块；

- 中长期配置重点为AI等科技主线，稳增长政策带来消费领域趋势性行情。

整体判断为：中国资产短期韧性较强，中期机会大于风险，市场风险溢价有望改善，资产重估仍在进行。[page::0,1]

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二、逐节深度解读

2.1 宏观与大类资产表现（2025年初至今）

• 关键论点：2025年以来全球主要大类资产表现分化明显。美股受到对等关税冲击连续暴跌，科技股受挫严重；相较之下，中国股票、黄金以及科技板块表现出了韧性。

- 数据与趋势：

- 纳斯达克指数跌幅接近19%，美股整体表现低迷；
- 中国恒生科技、黄金价格上涨，分别跑赢其他资产类别；
- 美债虽然有一定避险特征，但近期也呈现下跌趋势，显示流动性忧虑加剧。

• 逻辑与支撑：叠加了关税带来经济增速放缓与通胀攀升的双重压力，美股的成长型和高估值板块明显受冲击，而中国经济政策空间相对充足，科技创新投入和内需刺激带来支撑。[page::1]

2.2 美国对等关税的宏观经济影响与全球溢出

• 核心推理：

- 对等关税最高可能将美国进口商品的有效税率推高18个百分点，极大抬高了美国企业和消费者成本。
- 预计对美国PCE通胀将推高1.9个百分点，同时美国GDP实际增速将下降1.3个百分点，造成滞胀情景的可能性大增。
- 关税升级超出预期，引发市场避险情绪，资金流向美国与非美资金再平衡。
- 在此情境下，全球流动性市场出现紧张，利率波动加剧。

• 数据点：

- 图表明确列举各国受影响的进口额、进口占比、贸易余额及4月2日对等关税影响幅度，反映中国受影响程度居高（34%有效税率，影响幅度约4.57ppt），欧盟、墨西哥等同样面临高反制税率。

• 宏观与金融传导：

- 美国滞胀/衰退双重路径均不利于股市和商品市场，但利好黄金避险资产；
- 美债表现分化，货币政策及市场对流动性的担忧加剧，存在系统性风险隐患。

• 假设说明：上述预测依托于政策落实程度、贸易伙伴的反制措施以及全球贸易结构的复杂性，假设各方政策无重大变化下的“静态”测算。[page::2,4]

2.3 美债市场风险与流动性危机警示

• 关键论点：

- 美债市场因对冲基金基差交易的快速去化，带来了流动性紧缩风险。
- 近期市场出现“股债汇三杀”，短端核心抵押品价值缩水，可能引发金融裂缝。
- 随着债务上限临近和美联储政策不确定性增加，美国系统性金融风险和再次开启量化宽松(QE)的可能性提升。

• 示意图表解读：

- 2020年3月美债危机的重要原因是对冲基金的基差交易逆转，交易结构示意图说明了资金流向和杠杆关系。

• 逻辑梳理：

- 美债作为美元流动性的核心资产，其稳定性关乎整个金融体系的流动性安全；
- 贸易摩擦引发市场波动，可能加速基差交易的去风险操作，强化流动性冲击。

• 推断分析：

- 大类资产调整与美债市场的内在联动关系强化，投资者需警惕美国金融市场的系统性风险扩散影响。

• 风险识别：报告突出提示债务上限谈判对市场的潜在冲击风险和美联储货币政策走向的不确定性。[page::3,4]

2.4 中国资产投资策略及市场展望

• 策略主张：

- 短期：以稳为主，重点投资低波动、高股息政策受益股，特别是受内需政策支持的消费和投资板块；
- 中期：布局AI产业等核心科技主线，把握回调买入机会，期待技术创新带来的增长红利；
- 风险机遇：若政策发力有效，经济有望实现从M型复苏向稳健增长转变，消费逐步进入趋势性行情。

• 估值及市场环境：

- 相较2018年贸易战初期，目前中国资产估值更具吸引力；
- 地缘政治及科技话语权转变提供良好外部环境。

• 推荐理由：

- 政策空间较大，宏观稳增长措施加码；
- 科技创新和内需驱动产业升级，为长期投资提供确定性；
- 中国股市韧性较强，短期波动实为结构性机会。

• 市场风险提醒：潜在全球经济滞涨可能持续影响外部需求，投资需要动态调整组合，注意政策响应节奏和国际局势演变。[page::0,1,4]

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三、图表深度解读

3.1 2025年初至今全球主要大类资产表现（图表页1）

• 描述：条形图展示纳斯达克、日经225、煤炭等指数及商品从2025年初至4月3日的累计涨跌幅。

- 数据解读：

- 纳斯达克指数跌幅逾19%，美股科技板块承压严重；
- 煤炭、标普500、ICE布油均出现10%-15%的下跌；
- 恒生科技上涨近16%，黄金上涨14%，显示中国资产及黄金作为避险资产的表现优异。

• 联系文本：

- 图表直观反映出对等关税引发的市场避险情绪及美股大跌背景；
- 支持报告提出中国市场韧性较强、估值和政策优势明显的观点。

• 潜在局限：

- 图表未显示后续市场反弹或拖累，短期仅反映市场高波动性阶段截止点。

3.2 美国对贸易伙伴有效税率及对等关税影响估算（图表页2）

• 描述：细致表格列示主要贸易伙伴的进口额、进口占比、2024有效税率、4月2日新增对等关税有效税率及其推升幅度。

- 数据解读：

- 中国对等关税税率达到34%，影响幅度4.57个百分点，欧盟对280亿美元商品反制关税约20%，其他东南亚国家税率均较高，显示全球贸易紧张程度加剧；
- 美国加征关税力度前所未有，推动整体有效税率提升18个百分点。

• 联系文本：

- 图表为关税政策升级及市场影响波动提供定量判断基础；
- 明确突出中国在全球贸易体系中的重要地位及被加征税负的压力。

• 潜在局限：

- 税率计算为静态测算，实际影响可能受政策变更、谈判结果、企业供应链调整影响。

3.3 滞胀与衰退情形下的资产表现影响（图表页3）

• 描述：表格展示滞胀与衰退两种宏观经济情景下，股债商品及黄金的预期表现及超配/低配建议。

- 数据解读：

- 滞胀场景下，货币政策收紧，利率上升，利空股债和商品，利多黄金；
- 衰退情境中，政策宽松利好债券，但经济下行压制股票和商品，同样支撑黄金；

• 联系文本：

- 佐证报告对市场走势的基本判断与资产配置策略；
- 突显美股和大宗商品的双重压力及黄金的避风港角色。

3.4 对冲基金基差交易示意及2020年美债危机示例（图表页4）

• 描述：资金流向与市场结构示意图，解释基差交易如何导致国债市场流动性紧张。

- 数据解读：

- 基差交易依赖杠杆投资和融资，冲击情况下快速去化造成资产价格抛售和融资萎缩；
- 美债市场作为全球流动性核心，波动压力可引发系统性风险连锁反应；

• 联系文本：

- 说明此次贸易摩擦对美债市场风险的影响机制；
- 显示美联储QE政策及债务上限谈判对稳定市场的重要性。



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四、估值分析

报告未详细阐述具体估值模型，但在投资策略建议中明确提及：

• 中国股票估值相较前期更具吸引力；

- 科技细分板块具备被低估的反弹潜力；

• 投资者应重点考察政策导向与行业估值匹配度。

推断可能基于相对估值法（PE、PB倍数）、政策红利及宏观环境相结合的定性判断。

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五、风险因素评估

• 贸易摩擦升级风险：持续扩大的贸易壁垒可能加剧全球经济增长放缓；

- 经济滞胀与衰退双重威胁：美国面临利率上升与增长减速双重压力，宏观不确定性加剧；

• 美债市场流动性风险：对冲基金基差交易快速去化可引发市场动荡和融资困难；

- 政策响应不及预期：中国稳增长政策若力度不足，消费与投资动力或难以持续；

• 地缘政治及国际关系波动：中美关系走向及相关政策调整影响投资情绪。

报告提示投资者应密切关注美联储政策走向及债务问题，高估黄金和中债配置，低配美股及商品类资产。[page::2,3,4]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告表现出一定的政策乐观倾向，强调中国资产韧性与政策空间，虽有理据但若全球贸易摩擦深化或政策效力不足，仍存在较大下行风险；

- 对美债市场风险的揭示较为深入，但基差交易风险幅度和时点仍难准确把握，存在一定预测不确定性；

• 图表均为截至4月初数据，未反映4月后事件演变，动态调整需谨慎；

- 报告强调稳健配置，但对海外市场的策略调整稍显模糊，未深入讨论避险资产的跨市场联动细节。

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七、结论性综合

本报告通过综合宏观经济分析、大类资产表现评估及美债市场结构风险揭示，指出美国出台的“对等关税”措施对全球贸易和资产产生剧烈但分化的影响。尽管美国市场面临滞胀和衰退风险，金融市场的避险情绪加剧，并可能导致美债市场流动性紧张，但中国资产基于估值优势、政策支持以及内需和科技创新推动，展现出较强的短期韧性和中长期投资机会。

图表数据佐证了中国股市和黄金作为避险及价值资产的良好表现，美债市场的潜在流动性风险和可能的系统性金融事件隐患则为全球市场蒙上阴影。面对复杂多变的国际环境，报告建议以稳健为主，短期低波动高股息类资产、中期重点关注AI产业链和消费升级趋势；同时警惕美国货币政策走向及债务上限谈判带来的市场震荡。

总体评级对中国资产持积极态度，强调“资产重估仍在进行”，但亦提醒投资者合理配置组合，兼顾风险与机遇，动态把握政策和市场信号以获取稳定收益和风险防范。[page::0-4]

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参考图表索引（部分示例）

• 全球主要大类资产表现概览

• 对等关税及贸易伙伴关税影响测算表

• 滞胀与衰退场景资产表现及超配建议

• 美债市场基差交易示意图

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综上，中金公司本次报告系统剖析了关税升级对全球及中国金融资产的多维影响，既指出严峻形势也展望中国市场投资机会，为投资者提供了清晰且前瞻性的策略框架和风险提示。

[page::0,1,2,3,4]

报告