美国FOF基金市场发展及规模趋势[page::3][page::4]

• 截至2020年底，美国FOF基金规模突破2.8万亿美元，占共同基金的12.06%，数量占比超过15%。

- 市场集中度高，前三大管理人（Vanguard、Capital Research and Management、FMR）共占50%以上份额。

• FOF基金以混合型为主，占86.28%，股票型及债券型占比逐步提升。

美国FOF型ETF增长迅猛，Blackrock主导市场[page::5][page::6]

• 2008年首次发行以来，FOF型ETF年复合增长率达50.83%，2019年规模约134亿美元，占ETF整体规模不足0.5%。

- Blackrock旗下iShares核心目标风险系列ETF占比达39.55%，基金总规模集中度高，前十大基金合计占比86.23%。

• 代表性FOF型ETF包括AOK、AOM、AOR、AOA，覆盖不同风险偏好，年费率合理。

目标日期基金资产配置策略及代表案例[page::9][page::10][page::12]

• 目标日期基金核心为“下滑轨道”设计，根据目标退休年份动态调整股债比例，权益类资产由高到低递减：

- 平均权益比例由88.8%降至34.6%，债券类资产相应提升。

• “穿点型”下滑轨道为主流，集中于先锋、富达、T. Rowe Price等。

- 以先锋目标退休系列为代表，规模最大，采用Vanguard Life-Cycle Investing Model设计资产下滑轨道。

• 旗下基金股债比例随接近退休逐步调整，典型股债比从约9:1变为3:7。

目标风险基金设计及案例介绍[page::14][page::15][page::17][page::19]

• 目标风险基金致力于维持恒定风险水平，设计方案基于风险偏好确定资产组合风险，常用模型包括固定资产比例模型、最大化收益模型、风险平价和风险预算模型。

- MFS资产配置系列为典型目标风险基金，基于最大化收益模型构建多元化资产组合。

• PIMCO All Asset基金采用动态资产配置，灵活调整三大资产支柱比重以适应经济周期和市场波动。

- iShares核心目标风险ETF系列为被动FOF型ETF，采用代表性样本抽样策略覆盖多资产类别。

动态配置基金及实例分析[page::18][page::19][page::20][page::21]

• 动态资产配置强调在战略资产配置基础上，根据宏观经济和市场数据进行资产调整，遵循“回归均衡”原则。

- PIMCO All Asset基金采用宏观驱动的动态资产配置模型，结合定量与定性因素进行投资组合构建，第三支柱资产占比较大，主要投资新兴市场、另类资产和大宗商品。

• 战略顾问富达国际基金为混合策略型FOF，搭建多样化基金和ETF组合，辅以多经理管理模式实现投资多元化和风险分散。

FOF策略指数及ETF实践[page::23][page::24][page::25][page::28][page::30][page::31]

• 主要FOF策略指数包括风险控制指数、生命周期指数（目标日期与目标风险指数）、组合保险策略指数、恒定混合资产配置指数等。

- 标普目标日期系列指数及目标风险系列指数构建方法与投资标的详解，指数产品为FOF ETF提供基础。

• 中证目标风险系列指数发布，完善国内FOF策略指数体系。

- 典型目标风险型ETF案例为iShares核心目标风险系列，基金采用多资产底层ETF组合，投资风格稳健透明。

• Canbana目标回撤ETF为主动管理FOF型产品，基于周期性资产再分配算法控制最大回撤，强调下跌风险管理。

投资建议与风险提示[page::31]

• 美国FOF市场快速发展，养老金和税收优惠政策推动FOF规模扩张。

- 目标日期、目标风险及动态资产配置为主流FOF策略，适合长期养老投资、资产配置及解决选基难题。

• 投资者需关注FOF管理模式（内部/外部）、策略匹配及底层资产质量。

- 风险因素包括流动性风险、政策风险、模型失效风险。

金融研究报告详尽分析报告：《海外市场 FOF 策略概述与 ETF 实践》

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1. 元数据与报告概览

报告标题：海外市场 FOF 策略概述与 ETF 实践
作者及团队：中信证券研究部量化策略团队，包括张依文、赵文荣、王兆宇、马普凡、顾晟曦等多位资深分析师
发布机构：中信证券研究部
发布日期：2021年4月26日
研究主题：海外市场FOF基金的发展现状、策略分类与实践应用，重点关注美国市场FOF基金生态及其对应ETF产品，深度解读FOF策略指数构造及经典案例分析，风险因素揭示，以及对中国市场未来FOF布局启示。

核心论点及信息：

• FOF基金，作为基金中的基金，海外发展势头强劲，尤其是美国FOF基金规模已达到2.8万亿美元，占共同基金规模12%，且比例持续上升。

- FOF核心策略多聚焦于目标日期基金、目标风险基金、动态配置基金，且在ETF化路径上表现突出，尤其是Blackrock旗下iShares核心目标风险ETF市场占比显著。

• 报告系统分析FOF基金的管理模式、投资逻辑、资产配置方法，并辅以典型基金案例进行深度剖析，为国内FOF基金发展提供重要参考。

- 风险层面重点关注流动性、政策与模型失效风险。


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2. 逐节深度解读

2.1 美国FOF基金发展概况

关键论点总结

• FOF基金起源于美国70年代，最初定位帮助投资者参与高门槛私募股权基金市场。

- 时至今日，美国FOF基金规模显著增长，至2020年底突破2.8万亿美元，达到共同基金规模的12.06%，且行业集中度高，前10大管理人占80%以上市场份额。

• 以混合型FOF基金占比最高，2019年混合型规模达到2.19万亿美元，占比86.28%；同时债券型FOF基金占比从2008年的0.27%增长至3.79%。

- 美国市场FOF基金数量占共同基金比例也持续提升，反映市场接受度与活跃度提升。

推理依据与数据分析

• 图1和图2显示了自2008年以来FOF基金规模和数量持续增加趋势，且FOF占整体基金规模和数量的比例明显上升。

- 图3行业集中度饼图中，Vanguard占27%，Capital Research and Management占12%，FMR占11%，三者共计达到50%的市场份额，凸显行业龙头优势。

• 图4、图5关于FOF基金在混合、股票和债券型三大分类中的规模与数量演变，明确了混合型FOF的主流地位与其他品类的成长势头。

- 图6显示不同FOF基金类型在其对应共同基金中的市场占比增长趋势，尤其混合型FOF在混合型共同基金中高达58%。

2.2 美国市场FOF型ETF基金发展

• FOF型ETF基金起步于2008年，具备交易便捷、低费率和流动性优良优势。

- 2019年规模达134.44亿美元，2008年至今年均复合增长率超50%，但整体占ETF市场规模比例不足0.5%。

• 规模和数量均呈上升趋势，表明ETF化趋势明显但仍处于发展早期阶段。

- Blackrock旗下iShares核心目标风险ETF占据39.55%规模优势，管理结构高度集中，前十基金合计86.23%。

2.3 美国FOF基金分类与运作模式

• 依据底层基金类别界定为五大类：混合型、股票型、固收型、另类和特殊型，且混合型中目标日期和目标风险策略占据主导。

- 按管理模式划分为内部管理FOF与第三方管理FOF，同时基于投资底层明确内部基金FOF与全市场基金FOF四种组合运作模式。

• 不同管理模式下产品的成本费用、投资范围、适用机构不同，具备各自优势与限制。详见表3。

2.4 主流FOF基金策略及典型案例

目标日期基金（Target Date Funds）

• 针对养老设计，依托目标退休年份为“挂钩”时间，动态调整权益资产比例逐步下滑转债券资产，资产配置随生命周期迁移。

- 自2007年至2020年规模增长迅猛，2020年达1.59万亿美元，主要资金来源集中于DC计划和IRA账户。

• 市场高度集中，Vanguard占36.7%，前三大公司合计61.6%，前十大机构达到91.7%。

- 核心创新是设计“下滑轨道”，资产配置从高股权到高债券的转向，行业普遍采用“穿点型”设计，即目标日期之后仍继续调整股债比重直至稳定，典型代表为Vanguard等（表4）。

• 通过均值方差、Black-Litterman等模型结合投资者生命周期属性设计资产配置权重（图15）。

- 典型产品“先锋目标退休系列”管理规模超3000亿美元，持仓集中于Vanguard旗下多只指数基金（表5-7）。

目标风险基金（Target Risk Funds）

• 以维持恒定风险水平为设计核心，划分保守、适中、成长、激进四类风险等级，依据投资者风险偏好定制。

- 规模稳定，2020年末约3980亿美元，IRA和DC计划合计占比45.23%。

• 资产配置依托固定资产比例模型（股权比例锚定风险水平）、最大化收益模型（风险约束下效用最大）和风险平价/风险预算模型（风险贡献均等或特定分配）等方法（详细数学模型见第16页）。

- 列举MFS资产配置系列基金作为案例，采用最大化收益模型优化多资产配置并经过压力测试，覆盖从保守到激进四类基金（表8-9，图19）。

动态配置基金（Dynamic Allocation Funds）

• 以资本市场时变机会为导向，动态调整资产配置比例，赋予更大策略灵活性和风险控制能力。

- 具备量化及定性分析相结合的投资流程，强调“回归均衡”原则，寻求市场误定价机会（图20）。

• PIMCO All Asset Fund（PAAIX）为典型代表，采用全球战术资产配置模型，三级资产支柱配置，重视多样化与动态管理，投资流程结合宏观示范数据及定性判断（表10，图21-22）。

混合策略及FOF型基金（Strategic Adviser Funds）

• 以富达战略顾问富达国际基金（FUSIX）为例，多策略多资产通过投资富达及外部分级基金、ETF实现投资多样性和风险分散（图23-24，表11）。

- 运作方式涵盖基金中基金（FOF）和多管理人基金（MOM）两种，兼顾灵活性和专业配置。

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3. 图表深度解读

图1-2 美国FOF基金规模及数量增长趋势

• 美国共同基金总规模自2008年约10万亿美元增长至2019年超23万亿美元， FOFE基金规模从千亿美元级别跃升至近3万亿美元，占比由6%升至12%[page::3],[page::4]。

- 基金数量保持稳定，FOF基金数量比重从约10%提升至超15%，显示市场产品供给多样性增加且受欢迎程度提升[page::3]。

图3 管理人行业集中度

• Vanguard占主导27%，其次Capital Research and Management12%，FMR 11%[page::4]。

- 行业高度分散市占率的其余环节拥有人均较小占比。

图4-6 FOF基金多策略规模变化与占比

• 混合型FOF基金占绝大头，规模从5千亿美元增长至逾2万亿美元，占比86.28%但呈缓慢下降趋势。

- 股票型和债券型对应产品规模升高，但在整体中占比较小[page::4],[page::5]。

• 探索细节三类基金在相关新闻产品中各自占比趋势明显向好，混合型FOF在混合型共同基金中占比超58%[page::5]。

图7-9 FOF ETF基金规模和数量增长及管理结构

• FOF ETF基金数目和规模均稳步增长，规模2019年达到134亿美元， CAGR达50%+水平，ETF基金中占比仍低。

- Blackrock以iShares为主切入目标风险ETF领域，管理规模接近40%，头部基金影响力显著[page::5],[page::6]。

图14-17 目标日期基金典型资产配比及代表基金分析

• 目标日期基金资产配置随临近日期股权比例由近90%下滑至30%-40%，债券类比例反向提升，资金平稳转向固收资产，风险逐渐降低[page::10]。

- 下滑轨道多采用“穿点型”设计，意味着退休后7~30年内持续调整股债配比，减少风险[page::10-11]。

• 先锋目标退休系列基金为范本，从早期到晚期退休基金净值走势健康，资产配比显示高度集中于美国市场和国际股票市场，股债比例动态调整符合生命周期规划[page::12-13]。

图18-19 目标风险基金资金来源及MFS基金表现

• 目标风险基金资金来源中，IRA和DC计划合计占比稳定，规模维持约3500~4000亿美元水平，策略根据风险等级分配资产，体现广泛接受。

- MFS基金各类型目标风险配置与实际持仓接近，展现出策略执行的稳健与专业（图和表协调支撑）[page::15],[page::17-18]。

图21-22 PIMCO资产配置基金架构及资产配置动态

• 三级资产支柱构建体系，强调通过分散化策略和通胀保护资产提高组合稳定性。

- 2020年疫情期间灵活调整资产权重，提高第一支柱美股仓位，反映对于市场动态的主动反应[page::20-21]。

图23-24 富达战略顾问基金资产构成和业绩表现

• 资产中78%以上为公募基金，权益和ETF占比小，体现FOF的投资思路是通过精选基金实现资产分散。

- 其业绩相较基准呈现稳定超额收益，合适做为多样化资产配置工具[page::22]。

图25-26 iShares核心目标风险ETF净值及底层资产分布

• 四只目标风险ETF净值走势基本同步反映市场整体表现，成长型波动加大。

- 底层ETF主要为美债大盘ETF、美国大盘股ETF和国际发达市场ETF，三者合计占比超80%，各基金中股债比随风险偏好递增而变化明显[page::29]。

图27 Canbana目标回撤系列ETF走势

• 新兴的目标回撤ETF以控制最大回撤作为核心，净值走势保持稳健，少幅波动体现策略保护下的资本增长，适合低风险偏好者选择[page::31]。

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4. 估值分析

本报告不具体涉及传统意义上的估值模型或公司个股分析，而是聚焦于FOF基金策略层面的资产配置和基金规模管理，估值焦点体现在基金管理费率、资产规模及报酬率等指标分析：

• 主要ETF产品费率集中在0.2%-0.7%区间，体现资产管理成本管控效果（表1、表19、表20等）。

- 资产规模、管理费率与基金净值增长率关联性体现基金经营效率与投资回报，细分风险等级产品具有不同的风险收益特征。

• 报告中投资组合的动态配置策略和风险控制策略体现为风险调整后资产增值的量化管理方式，通过均值方差优化、风险贡献度分配、CARA算法等方法实现资产配置的价值最大化与波动风险控制。

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5. 风险因素评估

报告指出主要风险因素包括：

• 流动性风险：FOF作为多层嵌套基金，风险存在于底层资产流动性不足的可能，尤其在市场剧烈波动时期，基金的赎回压力、资产估值和操作效率均受影响。

- 政策风险：包括养老金政策、证券监管、新兴市场政策变动等，均可能影响FOF基金及其上市ETF的投资环境。

• 模型失效风险：FOF基金多采用量化模型进行资产配置，模型风险包括历史数据依赖、参数估计误差、市场极端状况下模型表现不佳，工具算法失灵可能造成资产配置失误。

对策方面，报告没有明确详述，但隐含建议加强资金流动性管理、跟踪政策动态和优化模型稳定性是重要方向。

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6. 审慎视角与细节分析

• 报告整体客观详实，但可能对于管理人策略优势描述较为正面而对潜在结构性风险讨论较少，特别是在模型失效风险与市场流动性烦扰上的风险缓解措施未有系统展开。

- 投资策略部分对目标日期和目标风险基金的模型选取与管理流程解释全面，但对动态资产配置模型潜在的参数敏感性和模型过拟合风险未充分提示。

• FOF基金与ETF转换的费率优势及流动性提升成为主流观点，然而ETF内嵌多重费率、管理层对流动性风险的管理压力在实际操作中复杂，未深入探讨。

- 报告在策略指数构造中提及的标准普尔和中证指数实现差异度尚有待进一步实证验证其在监管、市场结构差异下的切实适用性。

• 虽详列FOF产品规模、份额和资产分布，但未着重于投资者教育或市场接受度与认知对FOF未来发展的制约因素探讨。

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7. 结论性综合

本报告系统全面地剖析了海外市场，特别是美国FOF基金的发展历程、策略类型与资产配置方式，剖析了目标日期基金、目标风险基金及动态配置基金的投资逻辑和实际案例，揭示了FOF基金与ETF结合的趋势与实践效果。

报告通过详实数据与图表，展示了：

• 美国FOF基金资产规模与数量持续扩张，行业集中度高，资金主要聚焦养老金系统，混合型基金占主导。

- FOF基金策略多样化，尤其目标日期基金与目标风险基金占据市场绝大多数份额，策略设计依托现代资产配置模型，依赖生命周期、风险偏好和动态市场信息做出资产调整。

• ETF形式的FOF策略基金成为市场增长新引擎，Blackrock旗下iShares核心目标风险ETF系列规模占比最高，是典范代表。

- 典型FOF基金案例（如先锋目标退休、MFS资产配置、PIMCO全资产基金、富达战略顾问基金）展现了FOF提供资产分散、风险控制和专业管理的核心价值。

• 目标回撤型ETF等创新产品出现，丰富FOF基金策略，迎合低波动市场需求。

- 风险因素中流动性、政策和模型失效风险为行业持续关注重点。

综上所述，报告强调FOF基金作为资产配置工具的重要性和发展潜力，尤其其与指数化投资工具ETF的深度融合，为投资者提供了更加灵活便捷、科学合理的资产配置方案。此种模式在中国市场尚处探索阶段，海外经验值得借鉴和引入。

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（所有结论均源自原文报告内容，页码详见对应引用标识）

报告