• 绝对收益产品的市场需求背景 [page::0][page::1][page::3]：

- 近年来M2增速较高，同时居民收入持续增加，历史上居民收入提升推动资金流入风险资产。
- 但近两年股市、房地产等风险资产整体疲软，居民风险投资意愿下降，需求转向年化收益4%以上的绝对收益产品。
- 传统理财产品收益下降，低风险资产吸引力下降，导致投资者寻求新的资产避风港。

• 绝对收益资产类别与策略选择 [page::3][page::4][page::5][page::6][page::7]：

| 组合或策略 | 代表指数 | 代码 | 年化收益(2019-) | 最大回撤(2019-) | 夏普比率 |
|--------------|----------------------------|----------------|----------------|----------------|-----------|
| 利率债组合 | 中证30年期国债指数 | 931080.CSI | 7.17% | 8.26% | 1.43 |
| 信用债组合 | 中证信用债AA指数 | 931191.CSI | 6.32% | 1.56% | 7.15 |
| 可转债组合 | 中证转债指数 | 000832.CSI | 6.98% | 15.27% | 0.58 |
| 红利低波组合 | 中证红利低波动全收益指数 | H20269.CSI | 13.58% | 19.66% | 0.71 |
| 市场中性策略 | CHFRC股票市场中性策略指数 | CHFRC008.TFI | 3.92% | 5.76% | 0.61 |
- 长久期国债收益稳定且过去表现良好，但未来利率走势存不确定性。
- 可转债具备债底保护和股性上涨弹性，估值回落期风险减小。
- 红利低波权益组合逆周期性强，波动低但估值偏高。
- 市场中性策略与网下打新收益强相关，虽有回撤风险但相关性低，有分散效应。

• 四类资产相关性较低，有效提升组合分散度 [page::8]：

| | 30年国债 | 可转债 | 量化对冲 | 红利低波 |
|---------|---------|--------|----------|----------|
| 30年国债 | 100.0% | 2.9% | -26.6% | -20.1% |
| 可转债 | 2.9% | 100.0% | 47.2% | 47.6% |
| 量化对冲 | -26.6% | 47.2% | 100.0% | 20.6% |
| 红利低波 | -20.1% | 47.6% | 20.6% | 100.0% |
- 利率债与权益和对冲策略负相关，与可转债相关度低，提升整体风险分散。

• 等权配置大类资产组合表现 [page::9]：

| 指标 | 年化收益 | 波动率 | 夏普比率 |
|--------------|---------|--------|----------|
| 大类资产等权组合 | 8.81% | 6.59% | 1.11 |
- 等权配置简单，适合平衡混合型和灵活配置型基金。
- 可动态调整仓位应对估值变动，提高组合弹性。

• 基于公募基金产品的FOF组合及业绩表现 [page::10][page::13][page::14]：

- 采用实际公募基金替代资产指数，针对纯债、转债、对冲和红利低波四类基金进行等权配置。
- 存在公募基金久期、仓位限制及业绩差异，导致组合波动略增、收益下降。
| 指标 | 年化收益 | 波动率 | 夏普比率 |
|------------------|---------|--------|----------|
| 四类基金等权组合 | 6.99% | 6.65% | 0.82 |

• 基于估值指标的动态FOF组合优化 [page::14][page::15][page::16]：

- 利用四类资产的估值指标（网下打新收益、红利PE、国债收益率、转股溢价）计算滚动分位数，动态调整权重。
- 每年调仓一次，灵活升降各类资产暴露，提升收益的同时控制风险。


| 指标 | 年化收益 | 波动率 | 夏普比率 | 最大回撤 |
|------------------|---------|--------|----------|----------|
| 估值轮动组合 | 9.41% | 8.87% | 0.89 | 9.88% |
- 组合表现显著优于简单等权FOF组合，尤其在波动和回撤控制上有所改善。

• 量化因子/策略相关内容总结 [page::7][page::8]:

- 市场中性策略维持股票市场中性，受限于公募基金持仓限制，市值规模不得超过红利低波组合的1/4。
- 量化对冲指数收益与网下打新收益高度相关（相关系数超90%），网下打新收益疲软拖累对冲策略表现。
- 量化可转债组合以及红利低波增强组合均可通过量化方法提升权益端和转债端收益。

• 主要风险提示 [page::0][page::17]：

- 绝对收益创新产品存在审批及发行不通过风险。
- 打新收益低迷风险导致对冲产品表现不佳。
- 红利因子拥挤风险可能致使红利低波基金回撤加大。
- 利率反弹及信用风险可能引发纯债基金亏损。
- 转债估值下降及正股回落风险影响转债基金净值。

【广发金工】2024精选深度报告系列之五

基于多策略配置框架的绝对收益公募产品探讨 — 详尽分析报告

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一、元数据与概览（引言与报告概览）

报告标题：《基于多策略配置框架的绝对收益公募产品探讨》
作者及发布机构：原创，广发金融工程研究中心，广发证券
发布日期：2024年9月6日
报告主题：探讨当前市场环境下，利用多策略多资产配置框架，设计满足公募基金投资规定的多策略绝对收益产品路径。
核心论点与目标：

• 目前宏观宽松货币政策背景下，市场对“年化收益4%以上”的绝对收益产品需求旺盛。

- 公募产品主要通过混合型基金承接多资产多策略，结合长久期利率债、信用债、可转债、红利低波组合、市场中性及网下打新策略等实现绝对收益。

• 多策略间相关性整体较低，有利于分散风险。

- 结合估值指标构建基于FOF的动态配置模型，能够提升组合的风险收益表现。

• 风险提示涉及产品审批创新风险、策略性风险如打新低收益风险、红利策略拥挤风险、利率反弹风险及转债价格风险等。

整体而言，报告意图揭示现有公募框架下，通过多资产策略组合配置实现稳定绝对收益的可行路径，并以估值为基础指导动态配置，以期最大化风险调整回报。[page::0,1,2,3]

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二、逐节深度解读

2.1 绝对收益产品需求

报告以宏观视角切入，指出经济增速放缓，宽松货币政策导致M2保持高增长（图1显示自2000年以来M2增速变化，当前仍处较高水平）[page::1]。新发行货币既流向实体经济，也推动居民收入上升（图2显示城镇居民人均可支配收入持续增长）[page::1]。通常收入提升引导资金流入房地产和股票等抗通胀风险资产，但近两年这类资产疲软（图3-4显示一线城市二手房价及Wind全A指数自2011年以来走势波动且整体下行趋势）[page::2]，居民风险偏好减弱，倾向寻求避风港资产（图5显示金融机构存款净余额持续走高，表明居民资金偏向低风险资产）[page::2]。

同时，资管新规后理财“刚兑”被打破，银行理财收益下降，加之利率中枢下行（图6回购利率FR007从2015年以来基本回落至2%以下，图7余额宝收益率同步下行）[page::3]，银行存款、货币基金等传统低风险品种收益吸引力下降。由此，市场对年化收益4%以上的绝对收益产品需求显著增长。

报告明确提出，基于公募基金合规范围，探索多策略配置满足绝对收益标准成为必要且紧迫的课题。[page::0,1,2,3]

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2.2 现有公募产品框架与可投策略范围

报告引述《证券投资基金法》及相关指引，公募基金可投资对象主要为上市股票、债券与部分衍生品，同时约束期货持仓规模（卖出期货合约最多占股票市值20%，买入国债期货合约最多占资产净值15%）。同时，对基金分类有明确界定，混合基金为多资产多策略组合且不可固定某类资产权重超过80%。[page::3]

基于此框架，梳理出多类具备绝对收益特质的投资组合策略（表1）：

| 组合/策略 | 代表指数 | 年化收益 | 最大回撤 | Sharpe率 |
|----------------|-------------------|----------|---------|---------|
| 利率债组合 | 中证30年期国债指数 | 7.17% | 8.26% | 1.43 |
| 信用债组合 | 中证信用债AA指数 | 6.32% | 1.56% | 7.15 |
| 可转债组合 | 中证转债指数 | 6.98% | 15.27% | 0.58 |
| 红利低波组合 | 中证红利低波动全收益指数 | 13.58% | 19.66% | 0.71 |
| 市场中性策略 | CHFRC股票市场中性策略指数 | 3.92% | 5.76% | 0.61 |
| 网下打新策略 | — | — | — | — |

从收益风险综合情况看，信用债收益稳定且风险较低，但违约风险逐步显现；此外，通过量化难以有效下沉信用风险，因此结合久期较长的利率债（如30年国债）作为风险管理；可转债因含有股票期权属性，拥有债底保护的同时有上涨弹性，风险收益特征不同于纯债；红利低波考虑股息收益和波动控制；市场中性策略与网下打新属于量化对冲组合降低市场风险暴露。 [page::3,4,5]

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2.3 长久期利率债组合

30年期国债受益于近年来利率中枢下降，表现优异（图8），但未来风险收益表现不确定，存在利率上行风险。利率债未来组合的核心挑战是利率风险敞口较大，利率反弹可能导致亏损。

随着30年国债期货上市，基金可通过国债期货保证金交易增强资金使用效率，此处表2列示了2024年一季度部分持有国债期货的公募基金及其持仓市值，反映机构正积极使用期货工具。[page::4]

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2.4 可转债组合

可转债结合债底和看涨期权，理论上既有下档保护又有上涨潜力。最新数据显示2024年以来中证转债指数涨幅有限（图9），市场估值出现回落，可转债股性（转股溢价率）和债性（收益率）指标均处较为均衡的水平（图10）。此估值调整有利于降低未来回撤风险，但估值仍需密切关注以避免绝对收益目标实现受阻。[page::5]

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2.5 红利低波组合

红利因子具备逆周期特征，且波动率较低。报告通过图11对比红利指数与其他宽基指数的分年度表现，红利因子在不同市场周期具有较强抗跌表现。进一步，波动率控制使红利低波组合波动更小（图12），但目前其估值（PE TTM）处于2019年以来的偏高位置（图13），存在高估值回调风险，应注意可能的回撤。[page::6,7]

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2.6 市场中性策略

自2013年起公募对冲基金陆续设立（23只），其股指期货和股票的轧差限制严格（卖出期货市值不得超过股票市值20%），导致对冲策略在混合基金中规模受限，实际对冲市值最大只能是红利低波组合市值的1/4（以多头端计）。图14显示中性策略指数自2019年以来走势平稳，且与网下打新策略相关度极高（图15示例相关系数超90%），表明对冲产品业绩与网下打新收益具有强关联。尽管打新收益下滑影响对冲产品表现，但其低相关性的特征使其仍然是绝对收益产品中的重要组成。[page::7,8]

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2.7 资产间相关性与配置启示

报告统计了上述四类策略的月度收益相关系数（表3）：

| | 30年国债 | 可转债 | 量化对冲 | 红利低波 |
|------------------|--------|-------|-------|-------|
| 30年国债 | 100% | 2.9% | -26.6%| -20.1%|
| 可转债 | 2.9% | 100% | 47.2% | 47.6% |
| 量化对冲 | -26.6% | 47.2% | 100% | 20.6% |
| 红利低波 | -20.1% | 47.6% | 20.6% | 100% |

相关性整体较低，尤其利率债与权益相关策略呈负相关，是良好的风险分散组合基础。可转债相关性最高，约40%以上，表明其含权特征介于债券与权益之间。[page::8]

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2.8 等权配置组合表现

基于上述相关性和混合基金规定，报告设计等权组合配置：纯债与可转债各1/3，剩余1/3按对冲为1/15和红利低波为4/15分配。图16展示该组合近年净值表现，稳健上行。表4数据显示年化收益8.81%，波动6.59%，Sharpe 1.11，历年表现优异。[page::9]

报告强调，此配置适合灵活配置型基金，可对各资产权重动态调整，例如当前红利估值高时低配红利，打新收益低时减少对冲配置。同时，实际投资中可应用量化增强策略，如红利低波增强、可转债量化组合和利率择时轮动。[page::9]

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2.9 基金组合（FOF）应用及优化

将上述大类资产替换为对应的公募基金产品组合，组建等权FOF组合。

• 可转债以万得数据列出的40支以上活跃基金替代指数组合（表5）。

- 对冲策略由23个公募量化对冲产品替换（表6）。

• 红利低波以非ETF指数基金替代（表7）。

- 长短债基金采用万得中长期纯债型基金指数替代。

表8显示基金等权组合近年风险收益指标：年化收益6.99%，波动6.65%，Sharpe降至0.82，基金表现弱于大类资产指数组合。图17净值走势平缓但逊色。主要原因有三个：

1. 可转债基金部分股票仓位导致熊市表现低于转债指数；

2. 公募对冲表现逊色于私募对冲指数；

1. 长期纯债基金久期整体低于30年国债，债市上涨时表现逊色。

报告由此提出以估值指标动态调整资产权重实现配置优化。[page::10,11,12,13,14]

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2.10 估值驱动的FOF组合配置策略

四类资产估值指标分别为：

• 对冲产品：A类账户3亿元规模网下打新年收益率（图18）；

- 红利低波：TTM-PE市盈率（图19）；

• 纯债：中债10年期国债到期收益率（图20）；

- 转债：全市场转股溢价率平均值（图21）。

基于上述估值的5年滚动分位数，年末动态调整权重，从2019年起实施换仓。图22反映估值驱动下各资产的长期配置波动，2024年配置更多向对冲产品倾斜。图23及表9呈现估值驱动组合最新风险收益情况，年化收益9.41%，波动8.87%，Sharpe 0.89，最大回撤9.88%，较之前单一等权基金组合表现更优，显示估值驱动配置提升回报和降低风险的潜力。[page::14,15,16]

报告指出，此方式适合在灵活配置型FOF产品中实施，且未包含基金精选环节，加入精选有望进一步提升收益。年度换仓虽简单有效，但未计交易费用，实际收益存在一定折让。[page::16]

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2.11 风险提示

报告最后警示各风险：

• 投资审批风险：产品创新性存在监管合规和审批未过可能。

- 策略风险：打新收益持久下滑影响对冲产品表现；红利因子拥挤可能引发大幅回撤；利率回升和信用事件风险导致纯债基金亏损；转债估值调整及正股下跌影响转债基金净值。
这些均可能对组合业绩造成负面影响，投资者需充分关注风险因素。[page::0,16,17]

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三、图表深度解读

• 图1、图2：国内M2同比及城镇居民人均可支配收入累计同比显示货币供应和居民收入保持长期增长趋势，是资金入市及资产配置需求增长的宏观基础。

- 图3、图4：一线城市二手房价格指数与Wind全A指数均表现较大波动，近年均偏弱，映射居民风险偏好下降。

• 图5-7：金融机构存款净余额攀升，短期利率与货币基金收益下降，表现低风险资产吸引力不足。

- 表1：总结了多策略组合的核心数据，利率债和信用债的高Sharpe及较低回撤，显示稳健属性；红利低波组合年化收益最高但回撤和波动伴随较大；市场中性和网下打新策略收益偏低但与其他资产相关性低。

• 图8：30年期国债指数平稳上涨，利率下降的宏观趋势支持该资产表现。

- 表2：展示多只公募基金持有30年期国债期货，表明公募基金广泛使用衍生工具提高配置效率。

• 图9、10：可转债市场波动，估值回落，风险敞口调整，构建投资组合时需动态管理。

- 图11-13：红利低波指数回报稳健，估值处于高位，警示回撤风险。

• 图14、15：市场中性策略指数走势稳定，与网下打新年收益高度相关，体现产品业绩内在联系。

- 表3：相关矩阵揭示各资产互不高度相关，有利于组合分散风险。

• 图16、表4：等权组合展现较好风险控制和稳定增值能力。

- 表5-7：详列公募基金产品名单和经理，支持基金组合构建的基金池规模和多样性。

• 表8、图17：基金组合表现优于单一策略但逊于大类资产指数组合，理解实际操作中策略折价现象。

- 图18-21：估值指标趋势结合历史估值分位数，支持基于估值择时配置。

• 图22、23，表9：估值轮动组合净值及风险收益指标优于传统等权组合，展现估值策略有效加权优势。

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四、估值分析

报告采用了基于市场估值的权重动态调整方法，同时结合滚动5年分位数，以“低估值加权”逻辑，推动资产类别年末调仓。该方法涉及以下关键假设和输入：

• 对冲产品权重取决于网下打新年收益率的历史分位，收益率高时权重提升，低时降低。

- 红利低波以PE市盈率TTM评价估值水平，低PE对应高配置权重。

• 纯债配置基于10年期国债到期收益率，利率高更偏好配置。

- 转债配置权重与转股溢价率负相关，溢价率高代表高估，配置权重降低。

权重调整体现逆周期资产配置理念，结合多资产低相关优势，提升组合整体风险调整后收益。模型年度换仓简洁易实施，适合公募产品设计。敏感性分析隐含于估值指标变化对权重的影响。整体估值策略增强组合表现，未考虑交易成本影响。

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五、风险因素评估

• 审批风险：创新类绝对收益产品在现监管框架下存在发行审批的不确定性，可能导致产品无法正常落地。

- 策略风险：
- 网下打新收益持续低迷会使对冲产品表现差，影响组合对冲功能。
- 红利低波组合若因因子拥挤导致估值下跌带来大幅回撤，影响组合稳定性。
- 利率反弹导致纯债基金市值下跌，信用违约事件会加剧损失。
- 转债估值下降及对应正股表现恶化可能导致转债基金净值下跌。

• 报告未详细阐述风险缓解策略，投资者应关注战略多元化以分散风险，同时关注市场估值水平及政策动态。

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六、批判性视角与细微差别

报告整体逻辑严谨，结合宏观数据、策略回测和实际基金表现，科学分析不同资产的收益风险特征及配置价值。但存在以下需审慎关注点：

• 估值指标的选择与滞后性：虽结合滚动5年分位数，但估值调整仍属历史回溯，可能未能及时反映市场突变，组合调整可能滞后。

- 组合构建的实操限制：报告对基金产品策略表现进行了平均处理，未体现精选能力和基金经理能力差异，实际投资回报可能存在较大变异。

• 交易成本与流动性问题：年度换仓未计交易费用，特别是涉及国债期货及转债基金转换时可能产生流动性折价和税费影响。

- 策略间关联性变化：当前低相关性基础上，市场极端环境下相关性可能上升，降低分散效果。报告未深入探讨系统性风险冲击下的组合表现。

• 高估值风险提示关注不足：红利低波的高估值风险较突出，估值驱动权重降低策略短期是否能够有效避免亏损尚无充分论证。

综上，报告在多策略组合构建方面具备较强理论和实证支持，但投资者应结合市场动态和流动性状况灵活调整，警惕政策与市场突发事件风险。

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七、结论性综合

本报告在当前宏观经济和金融监管背景下，围绕公募基金绝对收益产品需求，系统梳理了多策略多资产框架内的可投资标的及其特征，重点包括长久期利率债、信用债、可转债、红利低波策略、市场中性对冲和网下打新等。报告详细量化分析了各策略的收益、风险、最大回撤及策略间相关性，确认其低相关性为构建稳健组合提供了良好分散基础。

通过设计等权配置组合，报告验证了组合的风险收益优势，随后将组合标的替换为公募基金池，构建FOF组合，指出虽然基金组合表现不及指数组合，但具备更高实操性和灵活度。更进一步，基于每类资产的估值指标设计动态轮动策略，结合滚动估值分位数调整权重，成功提升组合的风险调整收益，最大回撤获得有效控制。

风险方面，报告客观指出监管审批风险、策略实施风险及市场估值变动风险，提醒投资者密切关注产品创新合规、市场估值及策略拥挤度等风险因子。

综上，报告对绝对收益公募产品设计提供了系统的多策略配置思路和量化实现路径，强调估值驱动的动态配置是提升策略实效的关键，有望在平衡收益和风险情况下满足投资者对稳健绝对收益的需求。该框架为公募基金产品创新提供了重要参考，在当前低收益率且资产风险偏好谨慎的大环境下具备较高现实价值和市场潜力。[page::0~17]

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【附录】报告中重点图表展示

• 图1：国内M2同比（2000年以来）

• 图2：城镇居民可支配收入累计同比（2003年以来）

• 表1：具备绝对收益属性的投资组合或策略及其收益风险参数

（详见正文文字版）

• 图8：中证30年期国债指数走势（2019年以来）

• 表3：四类绝对收益策略相关系数矩阵

（详见正文文字版）

• 图16：大类资产等权组合净值（2019年以来）

• 图22：估值驱动基金配置权重历史变化（2019年以来）

• 图23：估值轮动的四类基金组合净值（2019年以来）

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以上为报告的极其详尽和全面分析，覆盖报告结构、数据、图表、策略与风险全貌，旨在为产品设计与投资决策提供科学依据和实操启示。

报告