美经济放缓背景下联储政策展望 [page::0]

• 5月“控制组”零售销售环比下降，为近一年最大降幅，汽车销售和服务业消费表现疲软。

- 工业产出增速放缓，制造业短期前景不明。

• 联储维持观望态度，调整通胀和增长预期，预计9月开始降息以防政策失误。

国内经济运行态势与货币政策 [page::1]

• 5月人民币贷款需求疲软，新增社融主要依赖政府债发行，货币供应增速受财政存款影响。

- 内需方面，促销及以旧换新政策推动消费增长，房地产投资显著放缓。

• 工业生产边际回落，关税缓和尚未明显提振制造业。

- 央行短期或继续聚焦结构性货币政策工具，支持创新和开放。

宏观风险提示及政策不确定性 [page::1]

• 地缘政治风险持续，经济及政策变化存在超预期可能。

- 中美贸易摩擦虽有所缓和，但未来政策环境仍不明朗。

• 欧央行货币政策路径分歧加剧，地缘冲突推动油价上涨，增加全球宏观不确定性。

渤海证券《政策动向等待数据确认——宏观经济周报》深度分析报告

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一、元数据与概览

• 报告标题： 《【宏观】政策动向等待数据确认——宏观经济周报》

- 发布机构： 渤海证券研究所

• 发布日期： 2025年6月23日

- 研究团队： 主笔分析师：周喜、宋亦威、严佩佩；研究助理：靳沛芃

• 核心主题： 宏观经济形势分析，围绕当前国际环境（尤其中美贸易关系及美欧货币政策）、中国国内经济运行状况及政策导向进行全面解析。

- 核心论点梳理：
- 美国经济短期呈现放缓迹象，消费和制造业均有减弱，政策仍以控制通胀为重，预计美联储维持谨慎态势，9月可能降息。
- 欧洲面临高油价带来的挑战及货币政策路径存在分歧，地缘风险依旧。
- 国内经济稳中有变，贷款和社融数据表现偏弱，内需和投资结构分化突出，政策重心偏向结构性支持创新和开放。
- 整体宏观环境仍面临多重不确定性，政策需等待更多数据验证后调整。

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二、逐节深度解读

2.1 外围环境篇

• 关键观点：

- 美国5月份“控制组”零售销售虽环比稍有改善，但总体零售销售环比下降幅度为近一年最大，汽车销售回落明显，是主要拖累。
- 服务业（餐厅、酒吧）的销售额也大幅下降，显示消费端压力不减。
- 中美临时关税协议对短期消费情绪有正面作用，但劳动力市场潜在疲弱风险仍悬，影响后续消费。
- 美国5月工业产出走弱，除汽车制造业外，制造业产出连续两月环比下降，且贸易政策和支出法案尚未确定，制造业前景不确定。
- 美联储6月议息会议维持观望，部分官员对关税政策不确定性看法减弱，但通胀预期依旧是重点，预计9月开始降息。
- 欧洲方面，地缘政治（中东紧张局势）推高油价，欧央行货币政策官员立场出现细微分歧，货币政策路径存在不确定性。

• 逻辑与证据分析：

该部分通过现实数据（零售销售、工业产出指标）展现经济放缓态势，并结合政策动态（关税、中美谈判及议息会议结果），逻辑链条严密地展示当前外围经济的复杂局面和不确定性。

• 关键数据点提取：

- 控制组零售销售5月环比最大降幅；
- 制造业产出连续2个月环比下降；
- 美联储上调通胀预测并下调增长预测。
这些数据突显美国经济压力和不明朗因素[page::0]。

2.2 国内环境篇

• 关键论点：

- 5月人民币贷款需求较弱，说明融资需求不足，资金面趋于宽松。
- 新增社融依赖政府债发行，表明财政政策在支撑经济方面发挥较大作用。
- M1同比增速回升，主要受低基数和置换债发行带动，体现流动性微幅改善。
- M2同比增速被财政存款拖累，反映整体货币供应增长乏力。
- 经济运行总体平稳，但结构分化明显。内需端中，“以旧换新”政策叠加促销推动社会零售快速增长，但投资端尤其是房地产投资下滑明显，投资回落压力大。
- 生产端未因关税缓和出现实质性增长，部分强势行业也显现边际回落。
- 央行行长在陆家嘴论坛发言淡化对货币政策的强调，显示央行近期更注重结构性政策的使用，即扶持创新和促进对外开放。

• 支撑逻辑与假设：

结合贷款和社融指标，报告判断资金面及融资需求疲弱；同时结合投资结构变化，判断经济内部分化明显，短期需要依靠结构性政策支持而非全面放宽货币环境。

• 关键数据点：

- 5月新增社融主要靠政府债；
- M1增速回升，M2受财政存款拖累；
- 房地产投资显著下滑；
- 生产端无回暖迹象[page::1]。

2.3 高频数据视角

• 摘要：

- 从供需链上游、中游、下游指标观察经济态势。
- 房地产成交回升（积极信号）；农产品批发价格走低（供需缓和）；钢铁、水泥价格稳定（中游材料价格平稳）。
- 上游焦煤焦炭价格上涨，显示上游能源物资价格有一定上涨压力；有色金属价格涨跌不一，黄金价格震荡走弱，原油价格上涨，反映全球大宗商品价格分化且受地缘及经济因素影响复杂。

• 分析：

这一频繁波动的数据集合体现了当前经济多层面存在复杂的价格传导机制与结构调整，提示政策需细分领域精准应对[page::1]。

2.4 风险提示

• 风险因素列举及评估：

- 主要风险为地缘政治风险升级及宏观经济政策和行业景气程度出乎意料的变化。
- 地缘政治风险对大宗商品价格及供应链稳定构成威胁。
- 政策变化若偏离预期，将影响市场流动性和经济增长节奏。

• 缓解策略提及有限，报告强调需关注相关风险动态，灵活应对[page::1]。

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三、图表深度解读

图1：封面大图（城市夜景加金融大屏）

• 描述： 封面图包含都市夜景与金融数据电子屏灯光，体现现代城市金融活力与宏观经济数据监测的视觉主题。

- 解读： 彰显报告专业定位及宏观研究的深度与科技感，通过视觉传递研究所“细研深究、独立诚信”的理念，强化品牌专业形象。



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四、估值分析

• 报告性质为宏观周报，未涉及个股或行业具体估值分析。

- 报告更多侧重于宏观经济数据解读及政策动向分析，并无具体财务指标预测或估值模型应用。

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五、风险因素评估

• 已在前文“风险提示”章节详述，突出地缘政治与政策变化两大风险，侧重提示投资者关注不确定性。

- 无针对性缓解策略，仅提示动态跟踪和灵活应对。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告整体保持中性谨慎，逻辑严谨，数据支持充分。

- 对外部环境和国内经济的多重挑战均有清醒认识，未表现出明显乐观偏颇。

• 唯一潜在不确定点在于对美联储9月开始降息的判断，基于当前通胀数据和货币政策取向推演，仍存变量，需警惕实际政策变化产生的偏差。

- 国内经济层面政策调控与市场表现脱节的可能，未深入探讨潜在滞后风险。

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七、结论性综合

渤海证券2025年6月23日发布的宏观经济周报《政策动向等待数据确认》系统分析了当前复杂多变的全球及中国宏观经济环境。报告通过详实数据揭示美国消费和制造业短期走弱的事实，以及美联储维持谨慎货币政策、9月潜在降息的预期；同时欧盟面临油价高企与货币政策不确定性的叠加压力。国内经济保持总体平稳，但融资需求不足、投资端分化明显，房地产承压，而生产领域关税缓和尚未转化为实质增长。结构性政策工具成为当前货币政策主要方向。

图表与数据层面强调了美国零售和制造业的疲弱信号、人民币贷款偏弱与广义货币指标的复杂表现、以及上下游商品价格的分化态势，为全面判断当前经济韧性和潜在风险提供坚实依据。地缘政治升级及政策走向仍是未来主要不确定因素，政策制定需以更多最新数据为依托。

总体而言，报告立场审慎客观，强调以数据为先导、政策动向与经济基本面相结合，提醒市场关注结构性风险与全球地缘因素的影响。此次宏观周报为投资专业人士把握宏观环境提供了详实、系统且具前瞻性的信息支持。

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