2025H1主要业绩表现 [page::0][page::1]

• 2025H1实现收入40.60亿美元，同比增长1.1%，归母净利润1.71亿美元，同比下降7.2%。

- 制造业务收入为27.98亿美元，同比增长6.2%，鞋履出货量1.27亿双，同比增长5.0%，销售均价20.61美元/双，同比增长3.2%。

• 制造业务产能利用率提升至93%，2025Q2环比提升至95%，毛利率下降1.4个百分点至17.7%。

- 零售业务收入91.59亿元，同比下降8.3%，直营店铺减少40家，全渠道整体增长16%。

• 零售业务毛利率33.5%，同比下降0.7个百分点，2025Q2毛利率环比改善1.8个百分点。

- 制造业务归母净利润1.55亿美元，同比略降0.2%；零售归母净利润1.88亿元，同比大幅下降44.0%。

财务预测与估值分析 [page::1][page::2]

| 会计年度 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E |
|---------|-------|-------|-------|-------|-------|
| 营业收入(百万元) | 7,890 | 8,182 | 8,135 | 8,588 | 9,051 |
| 同比增长(%) | -12 | 3.7 | -0.6 | 5.6 | 5.4 |
| 净利润(百万元) | 275 | 392 | 353 | 380 | 411 |
| 同比增长(%) | -7.1 | 42.5 | -10.1 | 7.9 | 8.0 |
| 毛利率(%) | 24.4 | 24.4 | 22.9 | 23.0 | 23.2 |
| EPS(元) | 0.17 | 0.24 | 0.22 | 0.24 | 0.26 |
| ROE(%) | 6.6 | 8.6 | 7.5 | 7.7 | 8.0 |
| PE(倍) | 9.2 | 6.5 | 7.2 | 6.7 | 6.2 |

• 盈利预测下调，预计2025年营收小幅下降0.6%，净利润下降10.1%，随后两年恢复增长。

- 估值合理，2025-2027年PE分别维持在7.2、6.7、6.2倍区间。

• 经营及财务指标显示盈利能力稳定但承受成本升级压力。

投资建议及风险提示 [page::0]

• 维持“买入-A”评级，鉴于制造业务需求稳健及产能改善带来的毛利率回升预期。

- 风险包括制造订单不及预期、国内消费恢复缓慢、汇率大幅波动和关税风险。

山证纺服—裕元集团2025H1中报点评 深度分析报告

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：《【山证纺服】裕元集团2025H1中报点评》

- 作者：王冯、孙萌

• 发布机构：山西证券研究所

- 发布日期：2025年8月14日

• 研究对象：裕元集团，纺服制造与零售行业

- 报告主题：基于裕元集团2025年上半年财务及运营数据，对公司制造业务和零售业务表现、盈利情况进行分析，并基于全球和国内市场环境对未来盈利及估值进行调整和预测。

核心信息与立场：

报告针对裕元集团2025年上半年业绩披露进行点评。尽管公司整体收入同比微增1.1%至40.60亿美元，但归母净利润同比下降7.2%至1.71亿美元，盈利压力明显。制造业务表现稳健增长，而零售业务因实体店受限、客流减少继续承压。作者整体维持“买入-A”评级，并下调盈利预测，预期2025-2027年营收与净利润增速有所波动，PE估值在7.2-6.2倍区间[page::0,1]。

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2. 逐节深度解读

2.1 事件描述

简要披露公司2025年半年报核心数据：

• 收入40.60亿美元，同比增长1.1%

- 归母净利润1.71亿美元，同比下降7.2%

• 董事会建议派发末期股息0.4港元/股，派息率48%

此节核心在于为后续点评提供业绩基本面背景，表明公司整体收入增长有限，不及预期的利润承压，预示下文分析的利润压力以及业务表现的差异化[page::0]。

2.2 事件点评

制造业务

• 收入：27.98亿美元，同比增长6.2%

- 出货量：1.27亿双鞋履，同比增长5.0%

• 销售价：20.61美元/双，同比涨3.2%

- 产能利用率：93%，同比提升3个百分点，2025Q2环比提高至95%

• 毛利率下滑至17.7%，同比下降1.4个百分点，受订单满单率差异、新厂区爬坡期及人工成本升高影响

- 销售、分销及行政费用占比下降0.3个百分点至10.3%

• 经营利润率5.9%，同比下降1.3个百分点

- 归母净利润1.55亿美元，同比微降0.2%，净利润率5.5%，同比下滑0.4个百分点

制造业务表现依然是亮点，量价齐升，产能利用率高，显示需求稳健。但盈利率受成本上涨与结构调整影响有所承压，有环比改善迹象，表明公司通过降本增效及智能数字化手段对冲部分压力[page::0]。

零售业务

• 收入：91.59亿元人民币，同比下降8.3%

- 原因：实体店客流及同店销售下降，直营门店净减少40家至3408家

• 全渠道业务增长16%，零售折扣同比加深但Q2环比有所回暖

- 毛利率33.5%，同比下滑0.7个百分点，Q2环比提升1.8个百分点

• 经营利润率3.1%，同比下滑1.7个百分点

- 归母净利润1.88亿元人民币，同比大降44%，净利润率2.1%，下滑1.3个百分点

零售业务受宏观消费疲软影响较大，实体门店压力明显，通过精简门店维持成本管理。全渠道表现逆势增长显示数字化转型带来效果。利润压缩依旧是零售业务的主要挑战[page::0]。

2.3 投资建议

报告基于上半年的表现与市场环境变化，调整盈利预测：

• 制造业务预计下半年出货增长不及上半年，但毛利率环比将进一步改善

- 受关税风险与中国消费环境弱势影响，整体盈利预测下调

• 预测2025-2027年营业收入分别为81.35亿美元（-0.6%）、85.88亿美元（5.6%）、90.51亿美元（5.4%）

- 归母净利润分别为3.53亿美元（-10.1%）、3.80亿美元（7.9%）、4.11亿美元（8.0%）

• 对应2025-2027年PE分别为7.2、6.7、6.2倍

- 维持“买入-A”评级

投资建议综合考量需求韧性和成本压力，同时重点关注关税影响及零售的不确定性，持审慎乐观态度[page::0]。

2.4 风险提示

报告重点提示四大风险：

• 制造业务订单不及预期

- 国内消费市场恢复不及预期

• 汇率波动幅度加大

- 关税风险

这些风险直指公司主要收入和利润来源的外部不确定因素，提示投资者需关注宏观和政策环境变动对公司业绩的冲击[page::1]。

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3. 图表与财务数据深度解读

3.1 财务数据与估值表

| 项目 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E |
|----------------|------------|------------|------------|------------|------------|
| 营业收入(百万元) | 7,890 | 8,182 | 8,135 | 8,588 | 9,051 |
| 同比增长(%) | -12 | 3.7 | -0.6 | 5.6 | 5.4 |
| 净利润(百万元) | 275 | 392 | 353 | 380 | 411 |
| 同比增长(%) | -7.1 | 42.5 | -10.1 | 7.9 | 8.0 |
| 毛利率(%) | 24.4 | 24.4 | 22.9 | 23.0 | 23.2 |
| EPS(元) | 0.17 | 0.24 | 0.22 | 0.24 | 0.26 |
| ROE(%) | 6.6 | 8.6 | 7.5 | 7.7 | 8.0 |
| P/E(倍) | 9.2 | 6.5 | 7.2 | 6.7 | 6.2 |
| P/B(倍) | 0.6 | 0.6 | 0.5 | 0.5 | 0.5 |
| 净利率(%) | 3.5 | 4.8 | 4.3 | 4.4 | 4.5 |

解读：

• 营收在2025年略微下降，2026年和2027年恢复增长，透露公司在关税和市场不确定影响中表现出回稳迹象。

- 净利润波动更明显，2025年预计大幅下滑10.1%，2026-2027年逐步恢复增速，显示短期盈利承压但中期具备改善潜力。

• 毛利率小幅下降指向成本压力，尤其制造端受人工、产能利用率影响。

- ROE保持相对稳定区间，显示公司盈利能力虽有波动但仍具一定坚韧性。

• 估值水平PE较近年来趋于合理，低于科技成长典型值，可能反映市场对该行业的保守预期。

- 资产负债率约34%左右，财务杠杆适中，偿债能力较稳健。

3.2 资产负债表及利润表（摘录重点）

• 流动资产逐年提升（2023:3784百万，2027E:5184百万），现金水平波动但保持增长态势。

- 固定资产和无形资产呈下降趋势，可能反映资产折旧及优化资产结构。

• 负债总额稳定，长期借款大幅减少，有利降低财务成本和风险。

- 营业收入与成本同步增长，经营费用控制稳定，财务费用下降趋势明显，有助于利润改善。

• EBITDA呈现先增后小幅下滑，显示经营现金流相对健康。

3.3 现金流量表

• 经营活动现金流充足，2023年高达908百万，预计后续保持增长。

- 折旧摊销稳步提升，反映资本开支和资产持续折旧。

• 投资损失和财务费用总体可控，说明公司资本运营和负债管理较为稳健。

整体解读：财务结构稳健，现金流健康，短期盈利面临挑战但展望中长期具备恢复势头，估值合理，为“买入”评级提供支撑[page::1,2]。

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4. 估值分析

报告未具体阐述估值模型细节，但通过给出的PE倍数及目标价范围可以推断：

• 估值主要基于市盈率法（P/E），对应2025-2027年PE在7.2-6.2倍区间。

- PE下降趋势反映盈利改善预期。

• 简要提及了基于盈利预测及市场环境的调整，结合关税和国内零售压力下调盈利预测，保守估值。

- 未见DCF或多元估值法说明，估值侧重于简易的相对估值法。

尽管如此，结合制造业务产能利用率提升和零售业务全渠道数字化表现，估值水平仍有安全边际[page::0,1]。

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5. 风险因素评估

报告明确列出四大风险：

• 制造业务订单风险：若客户需求放缓，制造业务收入将承压，严重影响盈利。

- 国内消费恢复风险：零售业务较依赖国内消费，若经济或消费信心恢复不及预计，销售额及毛利将进一步下滑。

• 汇率风险：作为国际贸易导向型制造企业，汇率剧烈波动会影响公司成本结构和利润水平。

- 关税风险：国际贸易政策不确定性可能导致关税上升，增加生产成本，抑制客户下单意愿。

报告未具体说明发生概率及缓解措施，但已指出制造端数字化、降本增效和零售渠道优化为部分缓解策略[page::0,1]。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告整体立场积极偏向，给予“买入-A”评级，尽管2025年盈利预测调低，反映对未来恢复力有信心。

- 预测中对“产能利用率循环改善”与“新厂区爬坡”较为依赖，若实际产能调配不及预期，盈利可能继续承压。

• 毛利率下降主要归因于人工成本攀升和结构调整风险，数字化转型效果短期内难以完全抵消成本增长。

- 零售业务的数字化转型成效存在不确定性，且受宏观消费波动影响较大，未来盈利波动风险仍较高。

• 财务数据显示短期内现金流尚佳，但折旧下降和固定资产减少也隐含资本支出可能不足，长期维持成长潜力需关注投资力度。

- 风险提示虽明确，但未提供具体概率及应急策略，投资者需结合宏观和行业动态审慎判断。

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7. 结论性综合

本报告围绕裕元集团2025年上半年业绩及未来展望展开详细点评。公司制造业务表现稳健，出货量和销售均价同步增长，产能利用率达到高位，显示其制造端的客户需求依然坚挺，且公司通过数字化与降本增效措施缓解成本压力，尽管毛利率略有下滑但Q2环比已有改善迹象。零售业务面临较大挑战，实体店客流减少导致收入和利润双双承压，但全渠道数字化策略带来一定顶住下行的增长动力。

财务预测体现出公司业绩的短期调整压力，尤其2025年营收和归母净利润均预计负增长，但中长期看随着制造效率提高和成本控制，盈利能力将有所恢复。估值基于相对合理区间，维持“买入-A”评级彰显分析师对公司中长期发展和韧性的认可。

图表展示了公司资产负债结构稳健，现金流健康，资本结构优化及财务费用降低，为维持经营稳定提供保障。风险提示清晰，涵盖订单风险、消费复苏不及预期、汇率和关税波动，提醒投资者保持警惕。报告整体逻辑严谨，兼顾宏观和微观视角，数据详实，分析深入，为投资者提供了一份务实而全面的参考。

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重要摘录图表示例：

• 财务预测与估值数据表（2023-2027），展示收入、利润、毛利率、ROE、P/E变化趋势，直观体现经营压力与估值合理性。

- 资产负债结构及现金流量，反映公司资本健康状况，经营性现金流稳定，有利于支撑未来运营和投资。

以上图表均为财务数据核心支撑，详见、（非实际路径，示意引用）[page::1,2]。

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# 综上，报告全面解读裕元集团2025年上半年运营及财务状况，客观分析制造和零售双业务表现及未来展望，以详实数据和理性预测支撑维持买入评级，提示投资者关注宏观与公司经营的多重风险。报告结构清晰，数据详实，视角多元，是对裕元集团近期与未来发展状况评估的重要参考资料。

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