市场现状及股债性价比指标解读 [page::0][page::1]

• 改进的股债性价比指标反映股票相对于债券的配置价值，截至2025年5月末处于历史96.3%高位，表明股票后续有较大上行空间。

- 2025年5月制造业PMI小幅回升至49.5%，宏观景气边际改善，但外需承压，市场尚缺明确主线。

宏观经济先行指数与市场情绪分析 [page::2][page::3][page::4][page::5]

• 兴证金工中国经济先行指数显示实体经济稳中有升，5月金融环境改善。

- 融资融券余额小幅增长，主力资金净流出的速度减缓，资金状况改善。

• 指数换手率虽有所下降但仍维持较高水平，波动率较低，期权VIX指向市场无明显风险信号。

“分歧与共振”行业轮动策略及ETF推荐 [page::6][page::7][page::8][page::9]

| 行业代码 | 行业名称 | 技术面评分 | 基本面评分 | 资金流评分 | 宏观评分 | 综合评分 | 多头仓位 |
|------------|------------|------------|------------|------------|----------|----------|----------|
| 801170.SI | 交通运输 | 2 | 13 | 3 | 13 | 1 | 20.00% |
| 801760.SI | 传媒 | 3 | 10 | 12 | 14 | 3 | 20.00% |
| 801110.SI | 家用电器 | 16 | 1 | 9 | 9 | 4 | 20.00% |
| 801770.SI | 通信 | 15 | 8 | 5 | 8 | 5 | 20.00% |
| 801710.SI | 建筑材料 | 19 | 6 | 4 | 24 | 6 | 20.00% |

• 综合多维因子构建行业轮动策略，融合技术面动量、基本面业绩、资金流及宏观日历效应，策略回测年化收益率13.96%，夏普比率1.67，月度胜率约70%。

- 推荐行业对应的ETF资金配置合理分布，为投资者提供具体配置指引。

结构化成长价值轮动模型 [page::9][page::10][page::11]

• 模型通过技术面、国内外流动性、股市反弹期等6个因子结构化合成，兼顾成长与价值风格。

- 2025年5月末模型给出风格均衡信号，过去样本外表现优异，年化收益23.77%，夏普比率0.86，最大回撤19.46%。

拐点趋势大小盘轮动模型 [page::11][page::12][page::13]

• 结合流动性、经济增长和动量等指标，捕捉市场大小盘风格轮动。

- 近期信号偏向小盘风格，历史年化收益16.35%，超额年化收益11.51%，样本外表现稳定。

改进股债配置组合表现 [page::13][page::14]

• 采用改进型股债性价比指标动态调整股票债券权重，灵活配置组合年化收益13.69%，最大回撤14.88%，明显优于传统50/50组合。

- 固收加股债组合年化收益7.77%，最大回撤4.42%，同样超越15/85基准组合。

• 截至2025年5月31日，灵活配置组合股票权重达96.3%，固收加组合股票权重为28.89%。

存量政策预计继续落地，科技板块或将重塑市场主线 —— 研究报告详尽分析

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1. 元数据与概览

• 报告标题：存量政策预计继续落地 科技板块或将重塑市场主线

- 作者及发布机构：兴证金工团队，兴业证券经济与金融研究院

• 发布时间：2025年6月2日16:45

- 报告主题：宏观经济分析、股债配置、风格及行业轮动策略，重点分析中国A股市场后续表现，尤其是小盘股、成长与价值风格、行业轮动及股债性价比。

• 核心论点与结论：

- 通过改进股债性价比指标，判断股票配置价值处于历史高位，较为看好A股整体表现。
- 风格轮动模型显示，小盘风格和成长价值均均衡或略有偏好，其中成长价值轮动模型近10个月表现优异，年化收益高达23.77%。
- 行业轮动模型也确认了交通运输、传媒、家用电器、通信、建筑材料等行业为推荐重点，且该策略具高胜率和优异的超额收益表现。
- 目前宏观环境景气度边际改善，制造业生产和需求有所修复，股市活跃度和资金动能回暖，市场情绪趋于积极。
- 基于多个模型的择时信号，股票择时处于乐观，债券择时为乐观中性。
- 股债组合优化方案优于简单等权基准组合，实现更高收益且回撤更低。

• 投资评级：由行业与风格模型辅助给出，表明持续积极配置A股，重点关注科技板块和成长风格。

- 风险提示：所有模型基于历史数据，市场环境突然转变时可能失效，投资需谨慎。

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2. 逐节深度解读

2.1 导言及市场整体分析（页0-3）

• 论点总结：

- 截至2025年5月末，改进后的股债性价比指标达到历史较高分位（96.3%），预示股票配置价值较高。
- 市场风格轮动评分表明小盘风格占优，成长价值轮动模型则呈均衡信号。
- 行业轮动策略近年表现优秀，尤其交通运输、传媒、家用电器、通信及建筑材料行业值得关注。
- 制造业与外需因中美阶段性关税协议有边际改善；市场整体仍在弱势中处于震荡，主线尚不明朗，预计6月市场主线将逐渐聚焦。

• 数据与逻辑构建：

- 改进股债性价比指标结合信用扩张和利率走势，增强了对股债轮动的预测性，验证了性价比处于高位通常预示未来市场上涨。
- 风格轮动模型基于流动性、美债利率走势及市场趋势，构造多维度因子，实证数据支撑了其有效性。
- 行业轮动模型综合技术面、基本面、资金流、宏观数据效应，形成稳健轮动框架。

• 图表解析：

- 图1显示改进股债性价比分位数和万得全A指数走势同步性，重要上涨顶点前分位数进入高区间，佐证指标有效性。
- 利用类似模型表现示例表格，2024年8月至2025年5月成长价值轮动策略的月度收益普遍优于等权基准。
- 行业轮动模型近6个月数据反馈策略月度表现波动中略优于基准。

• 市场情绪指标（页3-5）：

- 两融余额略增（1.8万亿元），比率处于历史高位，主力资金流出有所缓和。
- 指数换手率虽较上月下降但仍维持活跃，波动率指标下降，期权VIX回落至低位，反映市场风险偏好温和回升。

• 综述，该部分通过多维度指标说明宏观经济处于弱稳中改善，市场情绪有所提升但投资热情仍有限，需关注后续政策带来的边际效应。

2.2 股债性价比指标改进及组合构建（页1-2，13-14）

• 核心观点：

- 传统股息率减债券收益率指标忽视经济增长及全球利率水平变动，导致自2022年以来失效。
- 经过加入信用扩张趋势和利率调整，形成改进版“DIVadj-Yadj”指标，更好反映股票吸引力。
- 相关滚动分位数超过历史95分位表明股票极具配置价值。

• 组合构建：

- 股债比重根据该分位数线性调整，灵活配置组合股权重可达96.3%。
- 固收加策略股票配置范围限制在0-30%，目前配置约28.9%。

• 历史表现：

- 灵活配置组合年化收益13.69%、最大回撤14.88%，相比50/50基准表现优异。
- 固收加组合年化收益7.77%、最大回撤4.42%，明显优于15/85基准。

• 图表说明：

- 图16-17呈现了两个组合的历史净值涨幅，组合净值稳健上扬，风险控制良好。

• 总结：

- 改进股债性价比指标及动态股债配置策略有效提升收益并降低风险，是构建稳健资产配置的重要工具。

2.3 行业轮动模型及配置建议（页6-9）

• 模型构建与原理：

- 结合技术面（动量及动量溢出效应）、基本面（业绩及分析师预期）、资金流（北向资金与ETF资金）、宏观发布日效应，构建行业轮动策略，解决传统行业轮动模型低效的问题。
- 技术面关注行业内股票走势趋同和产业链溢出效应，基本面考虑业绩预期可持续性，资金流衡量主力资金方向和资金共振。

• 最新推荐行业：

- 交通运输、传媒、家用电器、通信、建筑材料，各行业持仓均为20%，体现均衡且稳健的资产配置信号。

• 重点行业理由：

- 交通运输业技术面、基本面和资金流多维表现优异，存在上涨动能。
- 传媒行业技术面动量明显，基本面和资金流平衡。
- 家用电器行业基本面强劲，业绩超预期且ETF持仓减少。
- 通信和建筑材料行业基本面和资金流表现突出，呈现一致向好的趋势。

• 回测表现：

- 策略年化收益率13.96%，超额收益15.54%，夏普比率1.67，卡玛比率1.99，胜率月度达70%，表现稳定且优异。
- 十年均实现相对基准的正超额收益。

• 相关辅助图表：

- 轮动策略净值曲线显著优于基准，清晰展现策略优越性。

• 月度持仓动态：

- 2024-2025年每月持仓行业变动，有效提升组合收益，同时对冲市场波动。

• 总结：

- 分歧与共振行业轮动模型为投资者提供了系统化、稳健的行业配置方案，有助于抓住经济景气变化中的行业机会。

2.4 风格轮动模型——成长与价值（页9-11）

• 模型设计：

- 选取申万高低市盈率指数作为成长价值代表。
- 多维因子包括技术面（换手率、动量）、流动性（国内贷款增速、期限利差）、海外流动性（美债利率走势）及股市反弹期因子。
- 成长和价值风格切换基于多因子综合信号，采用结构化分层模型，信号更为稳健合理。

• 最新信号：

- 2025年5月底，风格信号呈均衡，成长和价值各有利好因素，综合信号持平。

• 历史回测表现：

- 2013年末到2025年5月的年化收益率达25.05%，远超基准4.66%，收益风险比优异（0.97 vs 0.21）。
- 超额年化收益19.79%，最大回撤 -43.63%，表现稳健且优于对照组。
- 样本外表现尤为突出，自2022年9月底以来策略年化收益23.77%，明显高于基准3.27%，胜率约67%。

• 图表辅助说明：

- 因子流向图展示信号分布，净值曲线显示策略持续跑赢基准。

• 总结：

- 多维结构化成长价值轮动模型有效捕捉风格转折，提升组合收益。

2.5 风格轮动模型——大小盘（页11-13）

• 模型构建：

- 通过趋势指标（期限利差、信用利差、房地产投资累计增速、动量均线突破）与拐点指标（股债相对性价比分位及风格关注度）结合，构造大小盘轮动逻辑。

• 当前观点：

- 2025年5月底信号显示小盘风格偏优。
- 经济增长因子（房地产投资）下滑带动大盘负面信号，小盘相对更有优势。
- 拐点因子综合给予小盘信号，但关注度因子倾向大盘，综合仍偏小盘。

• 历史表现：

- 拟合期内年化收益16.35%，超基准11.51%，回撤较小（-53.1%），收益风险比0.65。
- 样本外表现同样良好，2022年12月以来实现6.39%年化收益，胜率也达66.7%。

• 图表展示：

- 净值曲线显示策略长期稳步成长，高于等权基准。

• 总结：

- 结合趋势和拐点指标的大小盘轮动模型具有较强样本内外稳健性，适合捕捉不同市场环境下的风格机会。

2.6 股债配置综合（页13-14）

• 构建思路：

- 基于改进版股债性价比指标动态调整股债权重，实现灵活控制。
- 灵活组合股票占比最高约96%，固收加组合限制性更强，股票占比约29%。

• 历史表现：

- 灵活组合年化收益逾13%，最大回撤不足15%，表现远超等权50/50组合。
- 固收加组合表现同样优于对应混合基准，收益与风险均控制合理。

• 图形说明：

- 净值曲线显著跑赢基准，展现改进组合优势。

• 当前权重（截至2025年5月31日）：

- 灵活配置组合股票比例96.3%
- 固收加组合股票比例28.9%

• 综合判断：

- 股票配置建议大幅增加，鉴于股票相对估值优势高，后续整体市场上涨空间较大。
- 固收加组合风险控制更严，适合稳健投资策略。

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3. 图表深度解读

• 股债性价比指标图（图1）

- 展示从2006年至2025年5月股票相对债券配置吸引力的历史走势。分位数指标高点均对应近未来的市场大涨，指标当前处于近100%分位，说明股票极为“便宜”且具备上涨潜力。

• 宏观PMI雷达图（图2）

- 5月制造业PMI边际改善，生产、订单回升，但出口订单仍弱。整体经济仍处于弱势向好转变，表明外需恢复尚不充分，但内需改观显著。

• 经济先行指数（图3）

- 综合指数、实体经济指数接近历史均值，金融环境指数略有回暖，反映宏观政策持续支持经济回稳。

• 市场情绪指标（图4-8）

- 两融余额与自由流通市值比率维持较高但微降，主力资金流出收窄，指数换手率和波动率下降，期权VIX低位徘徊，整体显示市场资金面与风险偏好边际改善，投资者情绪趋于稳定。

• 行业轮动策略历史净值（图9）

- 行业轮动策略连续多年跑赢基准，净值成长稳健，策略覆盖多周期的市场波动，说明模型具有较强的抗风险能力和超额收益能力。

• 成长价值与大小盘轮动模型信号图（图10,13）

- 结构显示各因子之间的层级关系与作用方向，辅助理解模型逻辑。

• 成长价值与大小盘策略净值（图11,14）

- 两模型均表现出逐年增长的净值曲线，优于等权基准，显示模型稳定有效。

• 股债组合净值（图16,17）

- 灵活配置和固收加组合均显著优于固定比例基准，风险和回报表现双优。

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4. 估值分析

• 报告并未直接涉及传统财务估值模型（如DCF、市盈率倍数等）具体估值计算，但基于改进性价比指标间接反映中长期股价走向预期。

- 因子模型通过技术指标、基本面、资金面信息及宏观发布效应联合推演，形成动态估值与风格择时判断。

• 行业、风格、大小盘轮动模型通过多因子评分和排名实现相对估值筛选。

- 股债配置模型综合股票相对债券收益率和经济增长趋势调整权重，体现动态资产配置思路。

• 估值敏感性隐含在各因子权重和阈值体系中，未做特别单独敏感度分析，模型历史表现表明其稳健性较好。

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5. 风险因素评估

• 模型失效风险：所有模型均基于历史数据效应，若市场环境发生重大且快速变化，预测效力可能大打折扣，需要持续跟踪模型表现和市场环境。

- 政策与宏观风险：存量政策落地效果和宏观经济复苏节奏的不确定性，可能影响业绩和资金流方向。

• 市场波动性和情绪变化：资金流、换手率和VIX等指标若短期内波动异常，或受突发事件影响，可能对模型信号产生噪音。

- 数据与估值风险：基于股息率和债券收益率构建指标对数据准确性依赖较大，基准选择和指数范围变动可能带来估值偏误。

• 流动性风险：主要体现在资金流模型，北向资金替代和ETF份额变动数据的时滞和覆盖范围局限影响判断精准性。

- 报告提醒投资者关注相关风险，并配合自身投资目标和风控体系使用模型结论。

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6. 批判性视角与细微差别

• 模型依赖历史数据，未来环境或因宏观政策转向、国际地缘政治和流动性变化产生偏离，模型适应性面临挑战。

- 风格与行业轮动策略虽表现优异，但回撤和波动仍较大，表明策略不适合极度规避风险的投资者。

• 部分多因子模型在因子的权重分配上存在一定判断主观性，具体参数调整对策略表现会有较大影响。

- 报告未详细披露行业轮动及风格轮动模型中的资金流量具体指标构成细节，仅以资金流代表因素替代北向资金，可能丧失部分市场定价信息。

• 股债组合中的“固收加”策略对股票权益配置上限较低，保守型投资者更适用，但也限制了收益潜力。

- 整体投资建议定性积极，但强调了模型风险，需要密切关注宏观环境的变化和市场反馈。

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7. 结论性综合

兴业证券兴证金工团队于2025年6月发布的本报告，以严谨的量化分析和丰富的历史数据为支撑，全面解构了当前中国A股市场环境下的宏观形势、行业及风格轮动、股债估值性价比以及资产配置策略。关键洞察包括：

• 改进的股债性价比指标显示股票市场相较债券具有极高配置吸引力，目前位居历史96.3%分位，为资本市场提供了强势上涨的基础。

- 成长价值轮动模型和大小盘轮动模型均显示投资机会，尤其成长风格和小盘股稍显优势，且近期样本外表现突出，年化收益率远超基准，为投资者提供了有效的风格定位工具。

• “分歧与共振”行业轮动模型通过对技术面、基本面、资金流及宏观数据的综合挖掘，确认交通运输、传媒、家用电器、通信、建筑材料行业为当前及短期内的配置重点，并取得持续的超额收益和良好的风险调整表现。

- 资产配置方面，基于改进性价比的动态股债组合相比传统固定比例组合，无论灵活还是固收加组合，均实现了收益与风险的双重优化，为构建稳健投资组合提供了科学指导。

• 市场情绪与资金流数据支持当前市场正处于边际改善阶段，投资者风险偏好正常回暖，期权市场无明显风险预期过高信号。

- 全报告严谨识别风险，客观提示模型存在可能失效风险，强调投资者需结合自身风险承受能力理性操作。

总体来看，兴业证券金工团队借助丰富数据和多层次量化模型，提供了一套具有前瞻性和操作性的市场主线结构判断。在政策继续落实和科技板块可能成为新主线的大背景下，投资者应重点关注成长及小盘股，均衡把握行业结构轮动机会，同时动态调整股债比例，以实现风险控制与收益提升的双重目标。

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附：关键图表示例

• 

图1：改进股债性价比指标与万得全A指数历史走势，显示高分位对应股市大涨节点。

• 

图9：“分歧与共振”行业轮动模型策略历史净值，策略显著优于基准。

• 

图10：结构化成长价值轮动模型信号示意，显示因子之间的叠加关系。

• 

图14：大小盘轮动组合净值，策略表现稳健优于等权基准。

• 

图16：股债灵活配置组合历史净值，显著跑赢50/50基准。

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【溯源】：本分析依据兴业证券兴证金工2025年6月2日发布的《存量政策预计继续落地 科技板块或将重塑市场主线》报告内容[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,13,14,15]。

报告