宏观环境展望：美联储政策转向带来经济上行预期 [page::1]

• 美联储利率决策核心从通胀转向经济基本面，降低美国经济硬着陆尾部风险。

- 欧元区制造业PMI自2022年6月以来首次回到荣枯线以上，美国ISM新订单企稳，需求转暖迹象明显。

• 9月预防式降息概率超过90%，财政扩张周期已现，全球经济景气度有望回升。

铜的宏观评分及历史收益表现 [page::2]

• 铜的宏观评分达到4分，处于历史极高水平。

- 自2009年以来，宏观评分为4时，次月LME铜年化收益平均高达29%。

• 铜具备较强的景气驱动和宏观支持，推荐持续关注铜的投资机会。

宏观评分模型及资产配置观点 [page::3]

• 全球货币和通胀因子同步上行，风险资产和大宗商品表现优异。

- 大类资产9月宏观评分显示，铜、原油、标普500指数评分提升，黄金谨慎但仍具防御价值。

• 美股中期择时指标改为看多，景气、资金流和金融压力指标边际改善。

黄金投资价值与择时指标分析 [page::4]

• 黄金择时指标当前为-0.53，信号谨慎但模型信号可能失真。

- 预计未来美国财政赤字因“大漂亮法案”落地将扩张，黄金具备通胀防御属性。

• 黄金具备配置价值，尤其在赤字扩张和通胀预期提升背景下。

原油景气指数及投资逻辑 [page::5]

• 原油景气指数虽较上月回落，但仍保持正值，模型继续看多。

- 宏观风险下降及需求改善支持油价中枢上移，原油景气续航有保障。

大类资产配置策略表现及调整 [page::6]

| 资产类别 | 2025年8月配置比例 | 2025年9月配置比例 |
|-------------|-------------------|-------------------|
| 中证800 | 17.5% | 11.9% |
| 标普500 | 8.8% | 9.4% |
| 黄金 | 9.9% | 13.5% |
| 铜 | 13.4% | 9.7% |
| 原油 | 5.6% | 3.9% |
| 10年国债 | 23.5% | 34.7% |
| 短融 | 21.3% | 16.8% |

• 过去一年策略收益11.7%，最大回撤2.9%，8月收益2.0%。

- 组合风险预算基于量化配置信号动态调整，宏观因子体系支持策略稳健运行。

• 九月调仓减少权益和大宗商品仓位，增加债券配置以平衡组合风险。

【浙商金工】Q4：看好金铜共振 — 2025年9月大类资产配置月报详尽分析

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一、元数据与报告概览

报告标题： 《Q4：看好金铜共振 2025年9月大类资产配置月报》
作者： 陈奥林、徐浩天、Allin君行
发布机构： 浙商证券研究所金融工程团队
发布日期： 2025年9月4日
主题： 大类资产配置，宏观经济展望，大宗商品（尤其是铜与黄金）的投资机会分析

核心论点与主要信息：
报告明确指出，在美联储货币政策转向以及全球主要经济体开启动财政扩张周期的背景下，全球经济硬着陆的尾部风险显著下降，经济基本面改善的预期上修值得关注。基于此，铜和黄金作为大宗商品的投资价值明显提升，四季度大宗商品尤其是铜、金仍是资产配置中的重点推荐。美股也因经济预期改善由谨慎中性转偏乐观。此外，报告基于量化的宏观评分模型，持续优化大类资产配置策略，强调策略表现稳健。风险提示主要基于模型历史数据统计归纳的局限性。[page::0] [page::1] [page::2]

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二、逐节深度解读

1. 摘要与核心观点

本部分论述了美联储态度转向的关键影响：随着美联储利率决策核心焦点从通胀转向经济基本面，预防式降息的大门开启，导致美国经济衰退风险下降。同时，全球经济进入财政扩张周期，出现了触底复苏迹象，欧元区制造业PMI自2022年6月以来首次突破50荣枯线，美国ISM制造业新订单指标回升至51.4，显示需求回暖。宏观因子体系的全球景气度和货币因子同步上行，标志着经济可能进入“货币宽松+经济不差”的状态，利好经济回升。由于关税造成的通胀调整阶段尚在进行中，9月降息兑现后经济转暖可能加剧通胀，进而导致降息预期回落，对权益资产估值形成压制，但大宗商品则有望受益于双重因素，重点推荐铜和黄金。铜的宏观评分达到历史高位，历史经验对应未来铜价高收益。黄金受美国财政赤字扩张和通胀上行双助推，配置价值明显。总体来看，四季度重点关注大宗商品机会。[page::0] [page::1]

2. 宏观环境展望

报告提到，在鲍威尔于杰克逊霍尔会议的表态之后，美联储政策态度已由紧盯通胀转向关注经济基本面，意味着即使通胀仍高，若经济出现下行，美联储将采取预防式降息措施支撑经济，从而降低经济硬着陆风险。这对权益市场构成潜在利好。此外，全球主要经济体进入财政扩张期，经济景气出现企稳回升迹象。图1中的欧美制造业PMI走势清晰反映了这一转折，欧元区PMI连续向上突破50，显示制造业扩张，美国制造业新订单指标显著跳升。市场已将9月降息概率定价超过90%。整体判断是未来全球经济景气度提升的概率加大，值得提前布局权益和大宗商品资产。通胀风险尚存，尤其关税传导导致的价格上涨仍在继续，可能导致大宗商品价格加速上涨，成为规划重点。铜的宏观因子评分达到4分的高位，历史显示此环境下铜价有显著的正向收益，同时黄金也因美国财政政策和通胀持续受益。[page::1]

3. 铜的宏观评分模型分析

图2描绘了从2008年底至2025年8月的铜宏观评分走势，评分集聚于-8至6的区间，当前处于4分高位，显示宏观环境密集利好铜。评分基于全球景气度、通胀、货币环境等多维宏观指标加权得出，表现了铜所依赖的经济活跃度和通胀环境。图3则进一步揭示宏观评分与LME（伦敦金属交易所）铜次月年化收益的关系，评分在4分时对应约29%的年化收益率，历史数据表明类似高分时期铜具备强大上涨动力。模型预测当前时点铜价上涨概率极大。宏观评分模型本月还看多A股、美股、原油等资产，但大宗商品类尤其是铜的评分最高，反映当前宏观环境偏向大宗商品。整体推断，铜价与当前全球扩张性的财政与货币环境高度契合，是投资重点。[page::2]

4. 宏观评分模型及资产配置观点

图4表列了多维宏观因子评分（国内景气、货币、信用、通胀及全球对应指标等）对不同资产类别（中证800、标普500、黄金、原油、铜、10年期国债等）的影响。9月模型显示全球货币与通胀因子从负转正，货币宽松预期回暖，利好风险资产。铜与原油宏观评分均从1提升至4，显示强烈看多信号；标普500从0涨至1，认同美股再度走强，但黄金保持谨慎态度，反映通胀及资金面存在短期不确定性。国内资产景气、信用稳定，通胀保持温和。整体与前文宏观展望相符，提示大宗商品优于权益，且标普500有一定配置价值。模型及主观前瞻判断一致，提供覆盖大类资产的量化择时参考。[page::3]

5. 美股择时模型

图5展示了从2016年以来美股择时模型中三大指标（景气度、资金流、金融压力）的周期波动。最新数据显示三指标均出现边际改善，表明美股市场的资金流入强化，经济景气度回升，金融环境趋于宽松，模型维持“看多”观点。之前8月份美联储降息空间受限导致模型信号中性，本月则对美股前景升为积极，主要因美联储预防式降息预期增强，经济预期修正，以及短期调整反而成为买入机会。该模型帮助把握中期美股走势，以数据为支撑，减少主观臆断。[page::3]

6. 黄金市场分析

黄金择时指标最新信号为-0.53，仍处谨慎区间，反映近期因美国财政赤字扩张力度暂时收缩影响配置情绪。但细分分析显示，推动指标走弱的核心是财政压力指标下降，市场尚未完全体现美国通过“大漂亮法案”等财政扩张举措的后续影响。结合通胀上行趋势，黄金仍具有配置价值。图6显示黄金择时指标的波动起伏，图7显示四大分项（避险货币、央行态度、财政压力、金融压力）走势，财政压力依然是主导影响因素，预示未来财政赤字回升将推升黄金需求，成为避险资产和通胀对冲工具。整体判断，尽管短期信号震荡，但黄金长期配置价值依然强劲。[page::4]

7. 原油景气指数分析

图8、图9展示原油景气指数及其分项（月度数据，2017年至2025年）变动，当前指数为0.56，虽较上月略有回落但仍高于零轴，继续维持看多观点。分项数据显示宏观风险水平下降，需求端有小幅改善，库存与美元指数等因素保持相对稳定。综合美元贬值、全球经济财政刺激背景下，油价或呈上移态势。供给端若无明显变化，油价有望维持周期性上涨。关注全球能源政策调整及地缘政治风险对油价的潜在冲击。[page::5]

8. 大类资产配置策略表现

报告强调量化资产配置模型的表现稳定，8月收益2.0%，最近1年收益11.7%，最大回撤2.9%，表明风险控制较好，收益稳健。图10展示年内策略净值上升趋势，动态回撤有限。表1列出8月与9月各资产配置比例调整：中证800配置下降，反映中国股市态度谨慎；标普500小幅上调，体现美股乐观看法；黄金从9.9%提升至13.5%，铜配置略降，原油配置减少，10年期国债配置大幅提升至34.7%，显示防御性资产配置增加，短融比例下降。策略通过利用宏观因子调整风险敞口，在当前复杂宏观环境下保持组合平衡。[page::5] [page::6]

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三、图表深度解读

图1：欧美制造业PMI走势

• 描述：图示2022年5月至2025年7月欧元区制造业PMI（蓝线）及美国ISM制造业PMI新订单指标（橙线）的月度走势。

- 解读：自2022年中制造业指标大幅下滑后，欧元区PMI持续低迷，但从2023年开始回升，2025年8月突破50荣枯线，首次呈扩张态势。美国新订单数据显示较大波动，2025年也重回扩张区域（>50）。该趋势验证报告中所述全球制造业触底反弹，需求回暖，为经济复苏奠定基础。

• 联系文本：支持报告观点“全球经济景气度出现触底回升”，为资产配置中的风险资产提供宏观依据。

- 溯源：

图2 & 图3：铜的宏观评分及其对应收益

• 描述：图2展示2008年至2025年8月铜的宏观评分走势，图3展示不同宏观评分下次月LME铜的年化收益。

- 解读：评分高低波动大，当前处于4分高点区间，历史数据显示当评分达到4分，铜的后续收益显著提升（次月平均约29%年化收益），表明宏观环境对铜价有积极推导作用。

• 联系文本：验证报告主张铜在当前宏观环境下具备显著投资价值，建议配置铜以分享经济回暖带来的价格上涨。

- 溯源：

图4：宏观评分模型最新观点（表格）

• 描述：表格详细列出2025年8月与9月不同宏观因子对多类资产评分及变动，涵盖国内外景气、货币、通胀、美元及金融压力。

- 解读：全球货币因子由负转正，全球通胀由平转正，有利于以商品和股票为代表的风险资产，铜和原油评分均大幅提升至4，表示强买入信号。股市（中证800、标普500）评分提升但仍较温和，黄金处于谨慎区间。报告结论与模型一致，形成决策基础。

• 联系文本：佐证作者对资产配置调整的逻辑框架，显示量化与主观判断相辅相成。

- 溯源：见原文插表 [page::3]

图5：美股中期择时分项指标走势

• 描述：2016年至2025年8月，美股择时模型中的景气度、资金流和金融压力指标月度走势。

- 解读：数据显示近期三大指标均有所改善，资金流向出现明显活跃，金融压力缓解，支持看多立场。

• 联系文本：对应美股择时看多观点，确认市场情绪和资金面正趋于宽松。

- 溯源：

图6 & 图7：黄金择时指标及分项指标

• 描述：图6是2016年起黄金择时指标的时间序列，图7为避险货币、央行态度、财政压力及金融压力的分项走势。

- 解读：当前指标为负，显示近期配置情绪谨慎，主要因财政压力分项下降。但避险货币需求和央行态度相对稳定。结合通胀攀升，预示未来黄金仍具增长潜力。

• 联系文本：解释黄金尽管短期信号谨慎，但中长期配置价值未减。

- 溯源：

图8 & 图9：原油景气指数及分项

• 描述：图8为2017年至2025年原油景气指数走势，图9细分需求、库存、美元指数、投资者预期、宏观风险水平五个分项表现。

- 解读：指数稳定于正区，需求和宏观风险水平逐渐改善，美元指数适度走弱，预示油价将稳中有升。库存保持稳定，减轻供应过剩担忧。

• 联系文本：支持维持原油“看多”观点。

- 溯源：

图10：最近一年大类资产配置策略净值走势

• 描述：2024年8月至2025年8月的策略净值曲线及动态回撤幅度。

- 解读：策略净值平稳上升，最大回撤仅2.9%，体现良好的稳健性与风险控制能力。期间虽有回撤但均较小，回撤之后快速反弹。

• 关联表1资产配置比例：对应9月配置，中证800比例有降，提升黄金和国债类配置，反映宏观环境中风险偏好调整。

- 溯源：


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四、估值分析

报告核心在宏观因子量化模型驱动下的大类资产配置优化，未展开DCF或市盈率等单个标的估值方法。量化模型综合国内外经济景气度、货币政策、信用环境、通胀及美元走势等多维指标，给出风险资产与防御资产的相对配置比例。关键输入如下：

• 宏观因子（景气、货币、通胀）基于季度及月度经济数据

- 美联储加息/降息预期影响流动性评估

• 资产风险溢价及价格波动率以历史波动率及回撤数据为基准

- 模型动态调整当月资产配置风险预算

• 短债和国债等固定收益资产作为风险对冲工具

目标是提升组合收益同时控制最大回撤。当前配置表显示明显分散风险策略，强调避险国债比例大幅提升，反映对潜在不确定性的谨慎。铜和黄金为风险资产配置主推，反映其在通胀和经济复苏中保值和增值作用。[page::6]

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五、风险因素评估

报告风险提示中主要强调资产配置建议基于量化模型，模型基于历史数据的统计规律，未来存在失效风险，尤其当宏观环境出现重大结构扰动时。此外，报告不涉及基金产品或个股精选投资建议，避免对特定资产产生误导性依赖。风险主要体现在：

• 模型可能未完全捕捉意外的经济、政策或地缘政治风险

- 美联储政策节奏与市场预期偏差可能引发市场剧烈波动

• 通胀反弹若超过市场容忍区间，冲击资产价格估值

- 大宗商品供应链和需求结构突变风险

• 全球贸易摩擦演变及关税政策调整的不可预测性

报告未明确提出缓解方案，强调基于量化模型分散配置，利用风险预算调整组合暴露，是其核心防范措施。[page::0] [page::1] [page::6]

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六、批判性视角与细微差别

• 政策预期过于乐观： 报告假设美联储将迅速转向预防式降息，经济反弹空间大，但实际通胀压力或导致降息窗口缩水，若通胀难以缓解，降息预期回撤可能加剧市场恐慌，对风险资产冲击大。

- 模型基于历史数据统计，隐含静态假设： 历史关系未必持续，特别在政策环境和地缘风险复杂多变时期，模型预测的准确性和适用性面临检验。

• 大宗商品依赖宏观评分，忽视供需微观变量： 铜价、金价可能受供给链、矿产政策、能源转型等因素影响，宏观评分不足以全面捕获。

- 黄金择时模型信号谨慎，但文章主观偏积极，存在信号冲突。 表示模型对财政赤字数据反应滞后，需要用主观判断弥补，显示模型短期限制造成的判断分歧。

• 资产配置调整中，铜配置比例反而下降，可能与短期流动性调整操作有关，需关注时点选择。

综上，报告虽全面且基于严谨模型，但对政策转向的乐观假设及模型局限需投资者谨慎考虑，勿盲目追随模型而忽视市场实际风险。[page::1][page::4][page::6]

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七、结论性综合

《Q4：看好金铜共振 2025年9月大类资产配置月报》以详实的宏观数据、严密的量化模型和丰富的资产配置实践为基础，系统分析了当前全球宏观经济展望与大类资产配置趋势。核心发现包括：

• 美联储政策转向提高经济复苏概率，强化全球经济触底回升的预期，利好风险资产。

- 制造业PMI及ISM新订单指标显示的需求回暖趋势，为铜及工业金属价格提供支撑。

• 铜作为经济晴雨表，宏观评分达到历年高位，历史表现对应较高的收益率，提示铜具有极佳投资价值。

- 黄金在美国财政赤字扩张及通胀加剧的双重驱动下，尽管短期择时指标谨慎，但长期依然具备坚实的避险和通胀对冲功能。

• 原油景气指数仍积极，需求改善叠加宏观风险缓解，油价有望企稳回升。

- 美股走势由中性转向看多，资金流和金融压力指标改善支撑股市。

• 基于多维宏观因子构建的量化资产配置模型体现良好表现，配置方案动态调整以匹配经济与市场环境，确保回撤可控。

- 风险提示明确模型基于历史统计数据存在失效风险，需谨慎解读。

净结论为：当前宏观环境支持大宗商品（铜、黄金）与美股的配置机会，尤其铜的宏观评分及历史表现指引其为本轮景气复苏中最具吸引力的资产之一。国债配置作为稳健策略依旧重要以控制组合风险。投资者应基于模型信号结合政策和实际经济动态，动态调整资产以实现收益与风险的平衡。图表数据及模型分析均支撑报告结论，具有较强的逻辑连贯性和实证基础。[page::0][page::1][page::2][page::3][page::4][page::5][page::6]

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免责声明

本文内容基于浙商证券研究所发布之报告，系量化模型与宏观分析结果集合，不构成具体投资建议。投资有风险，需谨慎决策。[page::7]

报告