四大期指市场表现分化，基差维持分化格局 [page::0][page::3]

• 小市值期指IC与IM成交量持仓量均增长，涨幅领跑；大市值期指IH与IF成交量持仓量均减少。

- 基差水平整体收窄，IH保持升水，IF或重回贴水，IC与IM基差率保持现有水平。

• 跨期价差由尾部向峰部回归，市场预期由乐观转向基本面验证，中期上涨空间充足。

股指期货基差与持仓成交细节及分红影响 [page::4][page::5][page::7]

• 各期指主力合约基差率及年化基差率趋势详见图表，IF基差率近期大幅下降。

- 2023年分红点数预估，IC分红最高对指数点位影响最大，分红影响将随交割凸显。

• 股债利差整体处于较低位置，期指估值正在修复但整体仍有较好配置性价比。

主动对冲策略显著优于被动对冲，采用多项式拟合进行日内趋势预测 [page::8][page::9]

• 交易限制较小的产品采用主动对冲，2018-2023年累计收益率和年化收益率均优于非策略组。

- 始终每日一次主动交易，实现收盘前持仓恢复，降低隔夜风险。

• 策略信号基于4阶多项式拟合450分钟内分钟级价格数据，判断走势趋势加速/放缓进行仓位调整。

- IH主动对冲策略本周收益0.53%，显著优于被动组合。

| 合约 | 是否执行策略 | 累计收益率 | 年化收益率 | 年化波动率 | 夏普率 | 最大回撤 | 本周收益率 | 今年收益率 |
|------|-------------|------------|------------|------------|--------|----------|------------|------------|
| IC | 否 | -24.39% | -6.21% | 3.58% | -2.57 | 25.13% | -0.04% | 0.29% |
| IC | 是 | -7.61% | -1.80% | 8.26% | -0.58 | 15.76% | -1.00% | -0.74% |
| IF | 否 | -9.78% | -2.33% | 2.95% | -1.81 | 11.13% | 0.01% | 0.32% |
| IF | 是 | 16.56% | 3.58% | 7.10% | 0.08 | 11.07% | -0.26% | 0.54% |
| IH | 否 | -7.84% | -1.86% | 2.90% | -1.68 | 9.32% | -0.04% | 0.26% |
| IH | 是 | 12.71% | 2.78% | 7.42% | -0.03 | 10.67% | 0.53% | 2.09% |

商品市场回调，结构性机会明显，需求复苏预期持续增强 [page::0][page::9][page::10][page::11]

• 本周商品期货整体下跌0.7%，黑色系上涨0.37%，有色及贵金属跌幅较大。

- 燃油、原油及低硫燃料油表现优异，相关联股票整体上涨，惠博普涨逾7%。

• 有32个品种处于Backwardation结构，需求悲观情绪边际改善，沪锡交易活跃。

- 需求端关注国内政策支持及供需复苏预期，宏观边际改善带动周期向好。

主动对冲策略构建方法及信号定义 [page::13][page::14]

• 基于多项式拟合4阶函数，使用1分钟频率450分钟内价格对趋势变化进行捕捉。

- 依据拟合函数一阶、二阶导数判断趋势方向与加速/减速情形，制定开仓和平仓信号。

• 止盈设定为1.10%，止损为-1.30%，充分捕捉趋势行情，提高对冲效率。

金融工程组《IH主动对冲策略超额显著，IF升水或也难维持》报告详尽分析报告

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一、元数据与报告概览

报告标题： IH主动对冲策略超额显著，IF升水或也难维持
作者： 高智威（执业证书编号：S1130522110003）
联系人： 郭子锋
发布机构： 国金证券研究所金融工程组
发布时间： 2023年2月（基于报告交割日2月16日及相关数据时间推断）
研究主题： A股股指期货市场表现分析、主动对冲策略表现及商品期货市场回顾

核心观点和信息传达目标：

• 本文细致分析当前中国A股四大主流股指期货（IH、IF、IC、IM）的市场表现和基差率走势，指出小市值期指（尤其是IM、IC）总体表现优于大市值期指（IF、IH）。

- 重点强调利用主动对冲策略，在IH期指上实现超额收益，而IF期指的升水优势可能难以持续；同时结合分红影响和市场情绪，预计IF期指可能回归贴水状态。

• 对商品期货市场整体跌势进行回顾，分析商品类资产价格波动和基本面预期的背离与共振，提出面对当前市场需求预期变化，短期内价格和基本面复苏存在预期差。

- 提供详尽的基差率、持仓量、成交量数据及跨期价差率分布，对主动对冲策略的收益表现进行实证跟踪和回测分析。

• 报告还附带了基于数学多项式拟合的主动交易策略框架，旨在通过日内趋势捕捉降低对冲成本。

整体观点偏中性偏积极，认为股指期货市场内小市值期指仍有活力和上涨空间，但投资者需警惕短期乐观预期与现实基本面间可能的落差，主动对冲策略有助于提升风险调整后的投资回报。

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二、逐节深度剖析

1. 股指期货市场概况与主动对冲策略表现

1.1 市场表现综述

• 四大期指——IH（上证50期指）、IF（沪深300期指）、IC（中证500期指）、IM（中证1000期指）表现分化。

- 小市值期指占优，IM期指连续6周上涨，累计涨幅达13.40%；上证50期指跌幅最大（-0.93%）。

• 成交量与持仓量分化明显：IH和IF（大市值期指）持仓和成交双减少；IC和IM双增加。

- 量价齐升的市场态势出现调整，期指“量价齐升”趋势放缓，但整体依然活跃。

1.2 基差情况

• 四大股指当季合约年化基差率分别为：IF 0.39%、IC -2.62%、IM -4.12%、IH 1.89%。整体基差升水大幅收窄或转为贴水后进入稳定状态。

- IC与IM当月合约基差率回到小幅升水；按对分红影响和交易者情绪分析，预计IF可能回归贴水。

• 下周2月16日为2月合约交割日，价差率趋于历史分布均值，交易方向从预期投机向基本面博弈过渡。

1.3 跨期价差与套利空间

• IF、IC、IM、IH当月合约与下月合约跨期价差率分位数分别处于10.20%、5.90%、9.00%、12.50%。价差从分布左尾（极端）逐渐回归峰部（正常区间）。

- 正向套利和反向套利需达到分别为0.33%和-0.48%的基差率门槛，按现价仅IM存在正套空间，但因临近交割日，交易附带额外成本，性价比不高。整体无套利空间。

1.4 分红影响及市场预期

• 2023年预计各主流指数分红点数影响如下：沪深300 89.48点，中证500 103.38点，上证50 75.31点，中证1000 70.83点。随着交割推进，分红对基差影响逐渐显现。

- 估值水平均较低，股债利差处于历史中低位，期指配置仍具性价比。

• 小市值期指乐观情绪得到释放，短期需警惕“买预期，卖现实”的行情风险，波动加大，持仓需谨慎。中期基本面恢复斜率将决定走势，空间仍充足。

图表1解析：本周期指表现概览

• 表格涵盖当前各指数涨跌幅、主力合约基差率、分红调整后基差率、成交量和持仓量等多重指标。

- 数据显示沪深300与中证500跌幅相对小（分别-0.85%和-0.15%），中证1000涨0.73%，上证50跌幅较大。

• 分红调整基差率均有所调整显示分红影响逻辑。

- 成交量与持仓量显示IC持仓量最高，IF及IC换手较活跃。

• 价差分位数均不极端，显示市场逐步回归理性。

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2. 各股指期货基差与持仓成交情况（图表2-17）

2.1 主力合约基差率（图表2、4、6、8）

• IF主力合约基差率整体呈下降趋势，20日均线走势亦下滑，大部分时间维持在5%套利收益率线以下，显示贴水压力。

- IC基差率在本周期保持波动，部分时间超过5%套利线，显示部分套利空间。

• IH基差率相对稳定且部分时段接近或略超5%套利收益线，支持部分套利策略。

- IM基差率常维持负值，表明贴水现象明显。

2.2 各股指年化基差率（图表3、5、7、9）

• IF年化基差率呈先升后降曲线，基差压力逐渐加大。

- IC年化基差率自2023年起大幅波动，最近由升转降。

• IH年化基差率保持在高位，显示升水特征较明显，盈利机会相对持续。

- IM年化基差率持续负区间，套利空间稀缺。

2.3 持仓与成交量（图表10-13）

• IF持仓量保持稳定稍有波动，成交量略微下降。

- IC持仓量略有下降趋势，成交量保持增加，显示交易活跃但持仓减弱。

• IH持仓成交双双下降，投资活跃度减弱。

- IM持仓成交显著增加，交易热情高。

2.4 跨期价差率频数分布（图表14-17）

• 各股指跨期价差率均不再集中过左尾极端，分布趋向峰态。

- 反映投资者由极端套利行为向正常基本面交易模式转变。

2.5 2023年分红点数预估及股债利差（图表18、19）

• 分红对不同指数的影响各有差异，IC（中证500）影响最大。

- 股债利差近年来整体处于下降趋势，不过当前不处于极端高位，提示估值仍具吸引力。

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3. 主动对冲策略跟踪与效果分析

3.1 策略介绍与模型方法

• 报告创新结合主动股指期货交易策略与对冲持仓，利用多项式拟合（4阶多项式，拟合时间450分钟）1分钟频率价格数据捕捉趋势。

- 通过分析拟合函数一阶和二阶导数信号，捕捉上升或下降趋势的力度与变化，针对趋势加速之时建仓，趋势放缓时平仓，实现降成本增效益。

3.2 本周期策略表现及历史回测（图表20）

• IC主动对冲组合本周收益-1.00%，低于被动对冲-0.04%。累计收益-7.61%，较未执行策略（-24.39%）显著改善。夏普率和回撤有所优化。

- IF主动对冲本周-0.26%，微弱低于被动组0.01%，累计收益16.56%，且远优于未执行策略（-9.78%）。

• IH主动对冲策略本周0.53%，显著优于被动-0.04%，累计收益12.71%。

3.3 主动对冲净值比对（图表21-23）

• 三个期指主动对冲策略净值明显优于未主动交易的对冲组合，体现主动择时的有效性，IH策略优势尤为显著。

3.4 本周策略交易信号与表现（图表24-25）

• 策略活跃执行多空操作，2月6日至10日以开多和平仓为主，2月9日IH出现止盈/止损平仓。策略灵活响应市场趋势，强化风险控制。

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4. 商品期货市场回顾与配置观点

4.1 市场价格与波动情况

• 本周商品指数整体下跌0.70%，明显受有色金属（跌1.62%）与贵金属（跌3.36%）拖累，而黑色系上涨0.37%。

- 能源商品表现较强，燃油、原油和低硫原料油涨幅领先，分别上涨7.02%、4.14%、3.31%。对应相关股票收益大幅上涨，惠博普涨7.93%。

4.2 价差结构与交易活跃度

• 56个统计品种中32个处于BACK结构，表明远月价格低于近月，体现供需预期改善。

- 沪锡价差偏离及交易最活跃，纯碱和生猪价差偏差最大，分别正偏差11.56%和负偏差-14.46%。

4.3 市场主体与价格运动机制分析

• 本周期首次观测到原油价格与大宗商品整体价格“背离”，显示原油作为“商品之王”的价格运动开始脱离宏观金融属性。

- 周期角度，有色金属与原油具有行业领先指引特征，有色金属领先更明显。存库上升与预期验证存在不一致风险。

• 国内政策积极推稳增长，宏观数据边际改善，需求复苏具滞后性，价格预期领先基本面，可能出现共振行情。

商品价格细分涨跌及相关图表（图表26-32）

• 图表细致体现南华指数各子板块本周及年内涨跌走势。

- 化工、煤焦钢矿、能源等子品种涨跌互现，有色及贵金属下跌明显，符合整体数据。

• 相关大宗商品关联股票整体涨幅集中，原油相关个股涨幅优异。

价差偏离与交易热度（图表30-31）

• 价差偏离数据揭示沪锡等少数品种存在显著异常价差，且交易热度伴随偏离扩大。对价差交易策略存在启示。

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5. 股指期限套利与分红估算附录

5.1 期限套利基本框架与公式

• 正向套利和反向套利均考虑现货与期货价格差异，保证金，交易成本，无风险利率与融券利率因素。

- 具体数学模型明晰，正反套机会计算基于实际期间价格与成本判断。

5.2 分红预估方法

• 分红预案结合EPS和预测派息率分阶段估测。

- 派息率依据历史稳定性区分，对不稳定或无盈利公司派息率取零。

• 分红时间和金额估计影响基差及贴水估值，均通过近期数年分红数据法预测。

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6. 主动对冲策略数学模型

• 采用多项式（4阶）函数拟合1分钟价格数据，分析价格趋势及加速度。

- 一阶导数表示趋势方向和力度，二阶导数反映趋势变化率。

• 策略根据信号分为“上涨趋势加速（开多仓）”、“上涨趋势放缓（平仓）”、“下跌趋势加速（开空仓）”、“下跌趋势放缓（平仓）”四种操作。

- 通过捕捉趋势信号主动调整仓位，实现降低基差成本，提高组合收益率。

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7. 风险因素评估

• 主要风险包括模型失效风险（历史有效性不代表未来）、政策环境变动风险、市场环境突变风险（如国际政治摩擦）、基差不收敛风险、股利风险、流动性风险及现货跟踪误差风险。

- 报告未具体提出缓释策略，但通过频繁的日内主动调整与风险控制（止盈止损）部分机制进行了风险管理。

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8. 审慎视角

• 报告积极评价IH主动对冲策略的超额收益能力，但观察到IC和IF主动策略短期表现弱于被动，对策略适应市场条件的敏感性值得保持关注。

- 市场短期“买预期，卖现实”的波动特性被强烈提示，投资者对短期预期应保持警惕，报告也提醒中期基本面验证的重要性。

• 分红预测依赖历史数据，存在不确定性，可能影响基差调整的准确度。

- 主动对冲模型依赖历史价格趋势拟合及频繁交易，较高交易频率带来隐性成本风险，对流动性要求较高，适用范围有限。

• 商品市场描述较为宏观，表格中部分关联股票成分和对应品种的主营业务占比不同，相关性强弱需谨慎解读。

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三、图表深度解读

关键图表说明与解读

| 图表编号 | 内容概述 | 关键发现与作用 | 关联文本解释 |
|----------|-----------|-----------------|--------------|
| 图表1 | 本周期指表现概览 | 涨跌幅、成交量、持仓量分化显著，IC/IM活跃，IF/IH减弱 | 显示整体市场结构变化，支撑期指表现分化论断 |
| 图表2-9 | 各期指主力与当季合约基差率走势图 | IH、IF、IC、IM基差走势详细，IH表现较好，IM贴水明显 | 支持对每个股指基差走向和套利机会的分析 |
| 图表10-13 | 合约总持仓量与成交量 | 量价关系分化，小市值量价齐增，大市值萎缩 | 说明投资者重点转向细分市场 |
| 图表14-17 | 跨期价差率频数分布 | 价差率分布由极端回归正态，显示市场理性回归 | 支撑价差交易环境变化论断 |
| 图表18 | 2023年分红点数预估 | IC分红最高，分红调整对基差有实质影响 | 反映分红预期对期指价格的修正 |
| 图表19 | 股债利差时间趋势 | 估值吸引力仍存，股债利差未处极端 | 与股指配置价值论证关联 |
| 图表20 | 主动策略回测绩效汇总 | 主动策略明显优于未执行，夏普率改善，波动性增加 | 支撑主动对冲策略优势观点 |
| 图表21-23 | 主动对冲策略净值对比 | 净值走势显示主动策略长期表现优越性 | 视觉佐证策略有效性 |
| 图表24 | 本周策略收益表现 | IH策略本周表现最优，IC/IF略逊被动 | 体现短期策略差异表现 |
| 图表25 | 策略开仓信号详情 | 策略灵活调整，频繁开平仓 | 细节反映策略动态执行力 |
| 图表26-28 | 商品南华指数细分涨跌趋势 | 有色金属与贵金属明显承压，能源逆势上扬 | 基础数据示意行情变化趋势 |
| 图表29 | 大宗关联股票涨跌幅 | 原油相关股票涨幅显著，符合商品表现 | 反映商品涨跌对权益市场的传导 |
| 图表30 | 价差偏离与交易热度 | 沪锡价差负偏离大，活跃度高 | 指示价差机会及风险区域 |
| 图表31-32 | 沪锡与郑棉价差历史对比 | 当前价差偏离历史同期水平，风险警示 | 买卖价差策略参考依据 |

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四、估值分析

报告未涉及具体公司或股票的传统估值方法，如市盈率、DCF等，而重点聚焦于期货市场基差、价差的“隐含估值”与套利收益率计算。估值分析以基差率及跨期价差率为核心指标，结合分红预估调整，对市场隐含的升水或贴水进行测算。

套利收益率计算基于正反套的现金流模型，考量保证金、费用及无风险利率，作为市场内生“估值”指标，用于判定套利空间。

通过分红调整预算进一步修正期指隐含价值，体现被动收益与主动交易策略潜在的成本优化空间。

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五、风险因素评估

• 模型失效风险： 历史数据、模型及市场参数变动致策略失效。

- 政策和市场环境变化风险： 国际政治摩擦、宏观调控升级影响资产表现。

• 保证金追加和流动性风险： 季节性和临近交割日风险加剧。

- 股利风险及残差风险： 实际分红不及预期或指数跟踪误差。

• 套利风险： 基差不收敛导致亏损，贴水过高影响对冲成本。

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六、批判性视角与细节

• 主动策略表现差异： IC和IF策略本周收益逊于被动，显示主动策略在某些环境下可能存在短期失效。

- 历史分红预测依赖： 分红模型假设稳定派息对未来说明有限，特殊年份风险高。

• 商品市场描述较宏观，行业结构风险未展开详述，可能忽视个别供需矛盾。

- 策略频繁交易依赖较高流动性，成本与执行风险未充分量化。

• 基差和价差率分布受历史统计窗口选取影响，推荐定期动态校准。

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七、结论性综合

国金证券金融工程组发布的《IH主动对冲策略超额显著，IF升水或也难维持》报告深入剖析了A股四大期指市场的基差变动、持仓与成交走势，小市值期指表现强势，且主动对冲策略在IH期指上表现出显著的超额收益能力，显示通过主动交易调整对冲仓位的策略能够有效降低对冲成本、提升组合收益。而IF期指当前的升水优势已显著收窄，预计将向贴水状态回归，提示投资者需谨慎判断其套利机会。跨期价差率趋向历史均值，反映市场由情绪投机转向基本面博弈。

商品期货市场则普遍下跌，原油引领价格波动，表现与整体商品价格走势有所背离，凸显其独立的价格作用机制。宏观政策导向稳增长，且需求逐步边际改善，但短期内预期与基本面差异仍然显著，市场价格存在调整波动风险。

报告附带的主动对冲策略通过基于多项式拟合的趋势识别模型，实现短线择时并显著提升策略收益，回测和实盘信号均表现较佳，尤其在IH期指上体现出强势的超额收益。策略参数经合理设定，结合市场实际交易限制，有一定实用价值。

图表数据详实充分，全面支持报告的分析结论。股指期货从涨跌幅、基差、持仓、成交量及价差分布等多角度展现市场分化和套利机会；商品期货从价格波动到关联股票涨跌、价差偏离等，揭示商品市场的波动机制与配置机会。

总之，报告提供了对中国股指期货市场及大宗商品市场的系统梳理，关注了市场结构变化与风险控制手段，既阐述了期指市场当前的投资机会，也细致揭示了主动对冲策略的价值与限制，为专业投资者和资产管理机构提供有价值的策略参考和风险提示。

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参考溯源

本文分析与摘录严格依据原报告文本，所有结论均附带页码标识，以供查证：

• 报告元数据、核心观点及市场概况均基于[page::0,1,3]。

- 股指期货详细基差与持仓数据及图表基于[page::3,4,5,6,7]。

• 主动对冲策略方法及表现参考[page::8,9]。

- 商品市场概况与配置观点基于[page::0,9,10,11,12]。

• 期限套利及分红估算附录内容基于[page::12,13]。

- 主动交易策略数学原理基于[page::13,14]。

• 风险提示基于[page::0,14]。

- 法律与特别声明基于[page::15]。

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最终，报告以严谨的实证数据和扎实的策略模型支撑对股指期货市场的深入洞察，强调主动对冲的实用价值及基本面验证的重要性，警示投资者对短期预期的理性把控，整体内容具有较高的专业性与实操参考价值。

报告