关税事件对中国主要指数及板块影响回顾 [page::0]

• 美方宣布“对等关税”引发市场剧烈波动，4月7日后国内及港股市场逐步企稳反弹。

- 板块表现差异明显，信息技术、医疗保健、可选消费三大板块涨幅领先，银行、公用事业、能源等相对落后。

关税影响行业分析框架：基于最终需求来源分类 [page::1][page::2]

• 关税对不同行业影响本质为需求冲击，行业分三类：①需求主要来自美国，受转口渠道和议价能力影响；②需求来自美以外其他市场，区别发达与新兴市场竞争关系；③主要来自国内，依赖政策刺激或科技创新。

- 传媒、软件服务、纺织服装等板块议价能力强、利润率高，具备缓冲空间。

行业盈利与出口依赖度分析 [page::3]

• 半导体、硬件设备、家电等行业净利润率较高，对美出口收入比例差异明显。

- 转口贸易成为缓解关税冲击重要手段，部分中小企业议价能力弱且依赖转口，受损更大。

国外市场多元化及竞争力 [page::4][page::5]

• 科技硬件、机械、家电等对发达及新兴市场均取得较强竞争力，有望抵御部分关税冲击。

- 新兴市场对中国出口及进口依赖度普遍高于发达市场，行业结构差异明确。

国内需求视角与政策刺激 [page::6][page::7]

• 泛消费与地产基建板块受财政政策刺激依赖较大，科技创新板块如AI算力、国产替代领域受益独立于关税影响。

- 政策导向趋向积极刺激内需，有助于对冲关税带来的负面影响。

2018年中美贸易摩擦回顾及启示 [page::8][page::9]

• 2018年市场经历下跌-反弹-震荡三阶段，板块呈现红利-科技成长-半导体结构行情。

- 当前国内环境稳杠杆，财政政策积极，对比2018年金融去杠杆阶段市场压力有差异。

• 关税影响期间转口贸易为企业缓冲手段，当前转口通道受限，风险提高。

关税对经济和港股盈利的冲击及政策对冲需求 [page::10][page::11][page::12]

• 美国对华加征关税幅度累计高达145%-165%，叠加中国反制达到125%。

- 极端假设下关税将拖累港股盈利下滑约10个百分点，出口萎缩拖累GDP增速。

• 弥补潜在经济损失预计需5万亿元财政额外刺激，当前财政赤字扩张仍待推进。

- 汇率贬值非优选方案，可能加大预期风险。

投资策略展望与行业配置建议 [page::13]

• 短期关注红利与科技成长板块轮动，关注政策明确后行业表现差异。

- 长期关注科技互联网、新消费、国产替代板块，受益于内需与自主创新。

• 确认主要风险板块为需求来自美国、转口受限且议价能力低的运输、医用耗材等。

中金公司《关税如何影响行业配置？》报告详尽分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《关税如何影响行业配置？》

- 作者：刘刚（CFA）、王牧遥

• 发布机构：中金公司研究部

- 发布时间：2025年5月7日，北京时间07:35

• 主题：分析最新宣布的“对等关税”政策对中国宏观经济及各行业的影响，探讨市场表现、行业分化逻辑、未来政策预期及潜在盈利压力，结合2018年贸易摩擦经验提出当前投资策略建议。

核心论点及主要信息：

• 2025年4月特朗普宣布的“对等关税”远超市场预期，市场短期剧烈波动，尤其港股快速下跌后逐步回升。

- 关税政策对行业影响差异显著，基于最终需求来源（美国市场、其他市场、国内市场）分类及议价能力、转口渠道进行深入分析。

• 结合历史经验，市场阶段性分为“下跌-反弹-震荡”，“科技消费”、“国产替代”等结构性机会显现。

- 当前中美贸易摩擦在关税强度及范围上远超2018年，且转口贸易受限，预计对港股盈利存在潜在10个百分点下行压力。

• 财政政策和内需刺激力度是关键对冲变量，需额外2-3万亿元财政刺激以缓解冲击。

- 市场短中期轮动以红利和科技成长股交替，中长期则取决于关税谈判及政策支持力度[page::0-13]。

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二、逐章深度解读

1. 行情表现及市场反应（页0）

• 4月2日特朗普宣布对等关税引发全球市场大幅波动，港股4月7日当日跌幅基本回吐年内涨幅。

- 随后市场情绪逐渐消化，4月7日后国内市场走稳，港股表现尤为强势，恒生科技累计反弹19.1%，MSCI中国和恒生国企指数均反弹逾13%。

• 板块表现分化明显：信息技术+29%、医疗保健+19.2%、可选消费+14.3%涨幅领先，银行、公用事业、能源涨幅相对较小[page::0]。

- 图表详细呈现关税宣布前后指数及板块涨跌幅，显示市场对冲击的阶段性反应及近期反弹，表明信息技术和医疗保健板块抗跌韧性较强，银行等传统板块则表现较弱。

2. 需求来源视角的行业分类思路（页1-2）

• 论文提出关税影响分析较多停留在表面细节，难以准确把握行业受影响的本质，提出以需求最终来源为核心的行业划分框架。

- 将企业最终需求来源分为三类：
1. 来自美国市场，细分为具备转口渠道、议价能力强、议价能力弱三类。
2. 来自美国以外市场，进一步分发达市场和新兴市场，区别在于市场成熟度和竞争激烈度。
3. 来自国内市场，包含消费及基建地产相关和科技创新领域。

• 该框架结合议价能力（以利润率及对美依赖度衡量）和转口贸易可行性，详细描绘了不同行业与细分市场的抗风险状况，如传媒、软件服务、纺织服装等盈利率较高且转口能力强，受关税冲击相对较小[page::1-2]。

- 图表展示相关行业的利润率与对美依赖度情况，辅助理解行业抗压能力。

3. 转口贸易分析及行业韧性（页3）

• 2018-2019年贸易摩擦以来，转口成为部分企业规避关税的重要渠道，垄断了部分产品的贸易路径。

- 例如纺织服装及家电板块的龙头企业通过海外产能布局，抗风险能力较强。

• 图表显示部分行业对美国进口依赖度和净利润率的关系，传媒、软件服务、纺织服装等行业呈现盈利率高且对美依赖度适中，表明具有一定缓冲关税冲击的能力。

- 中小企业及转口渠道有限、议价能力弱的集运航空货运和医用耗材等行业受损较大。

• 此部分结合数据详细分析了转口渠道的作用和盈利率的保护作用[page::3]。

4. 美国以外市场机遇与竞争关系（页4-6）

• 企业面临转向美以外市场需求的现实和挑战，尤其发达市场竞争激烈但市场容量巨大，新兴市场容量有限但成长空间及先发优势明显。

- 以硬件设备、家电、机械、家庭用品为代表的行业在除美国外的海外市场展现较强竞争力，具有结构性机会。

• 图表分别展示发达市场和新兴市场的收入占比与净利润率对应图，反映行业市占率和盈利能力的总体分布及趋势。

- 分析指出高附加值行业更适合深化发达市场，低附加值行业则倾向布局新兴市场以成本优势占据市场。

• 进出口依赖度对比图强调新兴市场对中国出口及进口依赖更大，表明新兴市场对中国经济更具重要意义。

- 国内需求侧看，消费和地产基建收入主要靠国内，财政刺激力度成为连接关税冲击与行业表现的关键变量，泛消费和顺周期地产基建高度依赖政策支持。

• 科技创新领域（AI算力、工业机器人、高端材料等）需求独立于关税影响，具备长期发展空间和投资价值。

- 图表显示多个行业中国大陆收入占比，进一步支持行业抗风险与依赖度判断[page::4-7]。

5. 2018年贸易摩擦经验借鉴（页7-9）

• 2018-2019年贸易摩擦阶段，行业表现经历“下跌→反弹→结构震荡”三个阶段。

- 初期市场承压，公用事业、医疗设备等防御性板块跌幅较小，电子、汽车零部件及消费成长股跌幅较大。

• 市场情绪缓和时消费成长股反弹显著，随后结构化行情恰逢国产替代及制造业升级主题，半导体等行业显著领涨。

- 行业动态和板块涨跌幅与当前相似，但当前环境有所不同：当前经济处于稳杠杆阶段，资金面表现较为宽松，而2018年处于去杠杆压力下，消费、金融和信息技术持续低迷。

• 2018年关税的分阶段加征及影响范围与当前“对等关税”存在差异，当前幅度更广、力度更大，且转口贸易渠道受限，可能冲击深远[page::7-9]。

6. 转口贸易路径受阻的影响（页10-11）

• 2018年以来，中美贸易摩擦致转口贸易扩张，美国对越南、墨西哥进口占比提升，而对中国大陆进口占比显著下降，对中国出口贸易分流风险加大。

- 本轮“对等关税”加征基线关税10%，且针对越南、墨西哥等转口枢纽国实施高关税并取消部分免税豁免，加大原产地审查力度，显著阻断转口贸易路径，企业规避关税能力受限。

• 图表展现2018-2024年中国出口通过越南、墨西哥转口至美国的变化趋势，显示转口贸易成为2018年关税冲击后重要的缓冲机制，当前受限将对相关行业带来更大压力[page::10-11]。

7. 关税对宏观经济与盈利影响测算（页11-12）

• 目前加征关税总幅度145%，加上特朗普1.0时期约20%关税，最高可能达到165%，中国反制关税125%。

- 极端假设中国对美出口价格弹性1-1.2，当前关税幅度下中国对美出口金额几乎萎缩至零，依据对美出口占GDP比例与出口GDP占比推算，关税将对整体经济增长造成拖累。

• 盈利方面，基于投入产出分析，中国对美国进口占总投入0.4%，对美出口占总产出1%，叠加加征125%关税，利润率预计下滑1个百分点，但考虑成本转嫁与供应链调整，实际影响可能有所缓解。

- 估算显示，港股盈利或被拖累约10个百分点至低个位数，这对市场表现构成较大压力。

• 财政刺激需求测试，假设财政乘数0.8，补偿出口冲击需额外5万亿元财政支出，当前两会仅新增2.1万亿赤字，政策未明确增量，财政对冲仍有限。

- 汇率贬值非优选方案，因为可能恶化预期和影响国际战略。

• 市场指数空间测算分为基准（恒指约20,500点）、积极（政策对冲，回升至23,000-24,000点）、悲观（盈利下修，跌至18,000-19,000点）三档情景[page::11-12]。

8. 投资策略与未来展望（页12-13）

• 短期投资节奏以红利和科技成长的轮动为主，中长期走势由关税谈判进展和国内政策支持力度驱动，形成因果关系。

- 泛消费和地产基建依赖政策刺激门槛高，科技互联网、新消费、国产替代是较为确定的长期方向。

• 其他海外市场（非美国）的硬件设备、家电、机械、家庭用品行业具有结构性成长空间，但需聚焦具体个股。

- 美国需求、转口受限、低议价行业（集运、航空货运、医用耗材）受冲击显著。

• 政府政策将加速发挥逆周期调节功能，尤其财政政策可能加快落实。

- 投资者应关注受益于内需刺激和国产替代的优质资产，留意政策导向和全球贸易环境变化[page::12-13]。

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三、图表深度解读

1. 关税宣布前后指数及板块表现（页0图）

• 显示2025年1月1日至4月2日关税公布前上涨情况，4月3日至7日关税公布后大跌，以及4月8日至5月2日反弹数据。

- 恒生科技、医疗保健和可选消费板块近期反弹强劲，证明其抗跌性较强。

• 银行、公用事业和能源板块表现相对落后，反映对外部环境敏感度较低但缺乏短期刺激动力。

2. 行业利润率与对美依赖度关系图（页3）

• 散点图呈现2025年净利润率与美国及邻国对中国出口占比数据。

- 传媒、软件服务、纺织服装行业定位在高利润且对美出口占比适中区域，显示议价能力强，有利润缓冲空间。

• 相反集运和医用耗材等低利润、高对美依赖行业位于图表左下方，风险敞口较大。

3. 发达与新兴市场收入分布与竞争力（页4-6）

• 图表较为系统描绘各行业收入结构及竞争力，硬件设备、机械、家电主导发达和新兴市场，且保持较高利润率。

- 新兴市场对中国出口特别依赖，高价值低附加成本企业更有优势。

• 发达市场面对竞争更激烈，需要差异化策略。

4. 2018年至2025年财政与社融脉冲趋势图（页9-10）

• 显示财政赤字与私部门社融冲击周期，对理解宽松政策力度与宏观杠杆水平变化有效。

- 近年财政赤字及社融有改善趋势，支撑当前稳杠杆的政策宣传。

5. 2018-2024年转口贸易动态（页11）

• 各国家及地区中国出口金额占比变化和美国从各国进口金额占比变化，显示越南与墨西哥作为转口枢纽的显著上升，并伴随中国大陆份额下降，揭示转口贸易分流趋势。

6. 盈利压力与估值情景假设（页12）

• 关税加征和汇率变化趋势图，辅助理解对盈利的潜在压力。

- 估值区间测算结合情绪风险溢价和盈利增长，具备较强的政策敏感度。

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四、估值分析

报告虽未使用DCF或具体市盈率倍数估值模型，但提供了基于盈利预期和市场风险溢价的指数空间估算：

• 基准情形：保持当前市场情绪（风险溢价7.7%）且无盈利下修，对应恒生指数约20,500点。

- 积极情形：关税谈判取得进展，市场情绪恢复至关税前水平，盈利不下修且科技板块潜力释放，恒指反弹至23,000-24,000点。

• 悲观情形：关税谈判僵持，政策刺激不到位，盈利增速跌破-7%，恒指跌至18,000-19,000点。

估值假设中关键参数为风险溢价变化及盈利预测改动，灵敏度较高，显示政策和情绪变化对市场影响显著[page::12]。

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五、风险因素评估

• 外部环境风险：特朗普政府贸易政策不确定性高，关税政策的未来走向和谈判进展仍存巨大变数。

- 转口贸易限制风险：继2018年贸易摩擦后的转口贸易成为缓冲机制，本轮扩大关税且加大原产地审查，转口贸易受阻，企业面临调整压力。

• 盈利承压风险：极限情形下关税可能引发港股盈利显著下降，拖累股市表现。

- 内需政策不确定性：财政和货币政策的力度和及时性对冲成效关键，财政缺口扩大会带来财政可持续性考验。

• 宏观杠杆及金融环境风险：内需刺激成效受金融去杠杆进程及企业杠杆率制约，不稳定因素存在。

- 报告指出汇率贬值为“不优先”对冲手段，潜藏影响预期和资本流动的风险。

• 整体风险缓解依赖政策配合和贸易谈判进展，短期内仍存较大波动风险[page::10-12]。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告以需求来源为核心，细分行业影响，逻辑严谨且贴合实际市场表现，具有较强实操指导性。

- 然而对某些变量的假设较为理想化，比如极限假设中关税对出口完全萎缩、财政乘数固定为0.8，现实中这些参数可能受其他复杂因素影响。

• 对转口贸易限制的影响评估相对宏观，缺乏对行业中个体企业策略调整和产业链重构速度的深入探讨。

- 2018年经验的借鉴尽管丰富，但报告指出内外环境差异显著，可能导致历史经验适用性有限，需要警惕盲目套用。

• 报告在政策面推测上略显谨慎，虽然提出财政刺激需求巨大，但对政策落实的节奏和力度评估存在不确定性。

- 对科技创新领域的划分较概括，未来具体子行业风险和机遇需更细致拆解，但已指出AI、国产替代是关键投资方向。

• 总体保持中立客观，没有过度悲观或乐观，充分反映了复杂多变的环境特征[page::9-13]。

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七、结论性综合

该报告系统、全面地解析了2025年“对等关税”政策带来的市场与行业冲击，提出了基于需求来源（美国、其他海外、国内）划分行业影响的框架，结合利润率、对美依赖度、转口渠道等关键变量解释了行业间的表现差异。通过详细图表，清晰揭示了近年来行业结构与贸易流向变化，特别是2018年贸易摩擦经验对当前的启示与局限。

核心结论如下：

• 关税影响不均衡，需求主要来自美国且转口渠道受限、议价能力弱的行业最受冲击；而诉求多元化、具备议价和转口能力的行业韧性更强。

- 国内需求及科技创新板块相对独立于关税影响，受政策刺激支持力度决定表现。

• 过去一个月股市短期下跌后已部分反弹，表现符合分析框架预期。

- 与2018年相比，本轮关税幅度更广且更高，转口贸易路径受限，关税冲击可能更深远，港股盈利面临最高10个百分点的下行压力。

• 现阶段稳杠杆环境与财政政策边际改善是缓解风险的关键，但财政赤字扩张仍受限，短期内政策对冲存在不确定性。

- 市场指数面临较大不确定性，基于情绪与盈利预测存在宽幅波动区间。

• 投资策略建议短期轮动红利与科技成长板块，中长期布局科技互联网、新消费及国产替代等领域，关注政策导向与贸易谈判变化。

- 报告配套丰富图表为分析提供数据支撑，为理解复杂多变的中美贸易环境提供了极具价值的视角和决策参考。

综上，报告在定量数据加持和逻辑深度方面表现突出，清晰揭示了关税政策冲击下行业结构及宏观经济的复杂交织，具有较强的指导意义和前瞻性，适合作为投资决策和风险管理的参考依据[page::0-13]。

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附：引用页码标注示例

• 报告行情表现与市场波动分析详见[page::0]

- 行业分类逻辑与需求来源框架详见[page::1-2]

• 利润率及对美依赖度关系分析详见[page::3]

- 发达与新兴市场竞争力分析详见[page::4-6]

• 2018贸易摩擦经验及当下差异详见[page::7-9]

- 转口贸易受限影响详见[page::10-11]

• 盈利压力及财政刺激测算详见[page::11-12]

- 投资策略与风险因素综合详见[page::12-13]

（本次分析全文基于以上报告内容逐页整理并标注溯源。）

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此报告深刻分析了“对等关税”对宏观经济和行业的多维影响，提出了实用的投资框架和政策预期，结合历史经验与当时环境差异，帮助投资者精准把握风险与机会。

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