价值指数产品编制与行业分布特征 [page::2][page::3][page::4]

• 纯价值指数以估值因子为主，典型因子有市盈率、市净率，同时多数融合盈利及低波动因子，权重多采用自由流通市值加权。

- 不同指数行业配置差异显著，纯价值指数集中于银行及非银金融，多因子价值指数行业较为均衡，覆盖化工、煤炭、电力、公用事业等资源行业。

• 主要Smart Beta价值指数如沪深300价值、国信价值、创业板价值均为市场重点跟踪指数，整体市场规模以场外基金为主，ETF占比虽多但规模不足。

Smart Beta价值指数规模与投资者结构 [page::5][page::6][page::7][page::8]

| 时间节点 | 场外规模(亿元) | ETF规模(亿元) | 场外数量(只) | ETF数量(只) |
|----------|----------------|---------------|--------------|-------------|
| 2024H2 | 89 | 少量 | 14 | 多数 |

• 国内Smart Beta价值指数产品规模虽随市场资本增厚缓慢增长，但绝对规模有限，2024H2总规模未超过百亿元。

- 投资者以机构为主，广义价值基金机构持比自2015年以来稳定居多，狭义价值基金个人持仓近年占比波动明显，机构主要为基金公司与保险公司。

价值指数收益拆解与业绩表现分析 [page::8][page::9][page::10]

• 纯价值指数收益主要由股息收益与盈利贡献驱动，多因子价值指数受盈利因子影响，兼具估值增长的正面影响，表现出差异化收益归因。

- 长期来看，价值质量类国信价值指数及价值稳健指数近5年累计涨幅超30%，同时具有较好的抗跌性及低回撤表现。

• 多数价值指数的下行波动率及最大回撤均低于对应宽基指数，体现其优秀的防御属性。

美国市场经验与国内发展机遇 [page::11][page::12][page::13]

• 美国价值型Smart Beta ETF规模占比达23.2%，机构持有以投顾为主，投顾持有比例高达62%，促进了Smart Beta产品的增长。

- 投顾业务以明确风格、持仓透明及阶段性超额收益为吸引力，尤其买方投顾模式对Smart Beta ETF有较大发展潜力。

• 国内基金投顾起步较晚，未来买方投顾的发展有望促进Smart Beta产品尤其是指数ETF的普及与成长。

纯成长/价值系列指数新编制方案与现有价值指数优化思路 [page::14][page::15][page::16][page::17][page::18][page::19]

• 纯成长/价值系列指数采用多项价值及成长因子计算标准化得分，并通过概率平滑及市值分位点加权，实现风格边界明确，纯价值与纯成长成分股独立。

- 现有价值指数优化聚焦三点：聚合价值与成长得分、纳入预期因子降低换手率、以及推进行业中性化，后者显著降低行业集中度与超额收益波动。

• 优化后的价值指数调整后行业分布更均衡，银行权重下降，非银金融及新兴行业占比提升，净值表现优于国证原价值指数，换手率也有效降低。

中金公司《掘金价值，价值风格产品解析及市场洞察》报告详尽分析

---

一、元数据与报告概览

• 报告标题：《掘金价值，价值风格产品解析及市场洞察》

- 作者：胡骥聪、王浩霖等，中金公司研究部

• 发布时间：2025年4月15日

- 发布机构：中国国际金融股份有限公司（中金公司）

• 研究主题：对价值风格Smart Beta产品进行全景透视，分析其编制逻辑、投资者结构、收益表现及市场发展趋势，并与美国市场做对比，提出对国内Smart Beta价值产品的优化建议。

- 核心论点：
- 报告作为成长风格系列报告的补充，重点聚焦Smart Beta价值指数及相关基金产品，深度剖析其构成、投资者特征及业绩表现。
- 国内价值型Smart Beta产品规模虽不大，但近年来市场关注度及规模呈现增长，产品编制趋向多因子结合盈利及低波动特征，行业分布差异明显。
- 美国市场价值风格Smart Beta被投顾机构高度认可，国内投顾市场的发展有望带动Smart Beta价值产品增长。
- 值得关注的是，国内Smart Beta价值指数的风格界定仍需提升，报告提出多项优化思路以提升价值指数的风格纯度和降低超额收益波动。

该报告整体围绕价值风格Smart Beta指数产品，力图为市场助力产品设计、投资策略选择及市场发展理解提供系统的研究视角[page::0-1] [page::11-19]。

---

二、逐章节深度解读

2.1 报告摘要与价值风格产品画像

• 报告开篇指出，价值指数差异较大，主要因因子选择和加权方法不同。传统估值因子（市盈率、市净率）是核心，但多数指数结合盈利和波动率打造“低估值+低风险+高回报”特征的指数。

- 加权方面，纯价值指数多采用自由流通市值加权，多因子价值指数则以因子得分调整权重，如中证价值稳健系列采用自由流通市值占比、价值因子、波动率因子得分加权。

• 行业配置差异显著。纯价值偏重银行及非银金融，多因子价值指数持仓更均衡并覆盖上游资源行业，如煤炭、电力等。母指数不同导致行业侧重点不同，中证价值偏金融，深证价值偏家电、汽车。

- 产品规模方面，截至2024年下半年，14只狭义Smart Beta价值指数产品总规模约89亿元，场外基金主导规模但ETF数量较多；广义价值指数产品76只，规模约1.2万亿元，集中跟踪沪深300、上证50、上证180及上证指数。

• 投资者结构显示，广义价值基金以机构投资者（如汇金）为主，机构占比稳定高达50%以上，狭义价值基金机构与个人比例接近，机构多为基金公司和保险公司。

总结来看，价值指数呈现多样化，盈利与低波组合为重要特征，行业配置和指数选样差异明显，资金仍集中在少数主流指数跟踪产品[page::0-4,6-7].

---

2.2 Smart Beta价值指数收益分析和风险表现

• 价值指数的收益来源显著差异：纯价值指数（上证180、沪深300等）以股息收益和盈利变动支撑收益；多因子价值指数（价值回报指数、国信价值指数）股息和盈利贡献相对小，估值变动是收益主要驱动，反映因子选择导致的收益归因变化。

- 实证显示国信价值指数与价值稳健类指数（中证百、五百、千稳健）长期累计收益表现优异，尤其国信价值近几年市场下跌时期仍录正收益，表现抗跌。

• 在风险指标上，价值指数普遍比对应母指数更具抗风险能力：较低的下行标准差和最大回撤，强调价值产品在市场调整期风险缓释作用。

由此可见，价值类Smart Beta指数既体现中长期收益优势，也兼具较好的风险管理特性，对稳健配置具有吸引力[page::8-10]。

---

2.3 国内外市场对比及投顾视角分析

• 虽然近年来国内价值风格表现优异，但狭义价值型Smart Beta产品规模仍不足百亿元，远低于美国市场。

- 美国价值风格Smart Beta占比达23.2%，投顾机构持有比例高达62%以上，体现该类产品风格和透明度特征深受机构青睐。

• 报告总结美国市场Smart Beta ETF受到投顾青睐的原因：

1. 风格明确，匹配客户风险偏好；
2. 持仓透明，增强客户信任；
3. 在特定风格占优阶段具备市场beta之外的超额收益。

• 国内投顾市场发展晚于美国，起步于2019年，近年来快速规范发展并进入买方投顾阶段。买方投顾更强调咨询和组合管理，这为质量明确的Smart Beta指数ETF发展创造机遇。

- 目前国内Smart Beta价值指数实现相对超额和持仓透明性，但仍需进一步提升风格界定明确性。报告尤其提及传统价值和成长指数成分可能重合，因子多使用历史数据，缺乏预期因子支持。

• 新推出的“纯成长/纯价值”系列指数明确了风格划分与行业配置，标志着国内市场迈向更清晰、更合理的风格表达。

总体上，美国经验强调投顾需求下Smart Beta价值投资的成长韧性，国内市场正处于发展机遇期，风格提升和买方投顾普及将是关键驱动力[page::11-13].

---

2.4 纯成长/价值系列指数编制及现有价值指数优化建议

• 纯成长/价值指数系列的编制流程：

- 价值因子为股息率、市盈率倒数、市净率倒数、每股净现金流价格比；
- 成长因子包括营业收入和净利润增长率、季度ROE同比；
- 指标采用Z值标准化，区分金融与非金融行业，使用区间转换和概率平滑公式，选取综合价值概率为1的股票纳入纯价值指数。

• 对现有指数的优化建议包括：

1. 采用价值得分与成长得分排名比值判定风格，过滤风格模糊股票；
2. 纳入预期因子，平滑估值因子波动，减少调仓频率换手率；
3. 实施行业中性化，避免单一行业集中度过高导致波动提升和主题重叠。

• 实证表明行业集中度高的指数超额收益波动更大，行业分散且加预期因子的优化指数结果显示，银行权重被显著削减，非银金融、电力、公用事业、食品饮料、医药、电子权重提升，行业分布更均衡，同时超额波动显著下降。

- 纳入预期EP因子后，组合双边换手率降低，且优化指数净值走势小幅优于原指数，体现良好的收益与风险匹配关系。

该部分为价值指数产品创新和结构优化提供了理论及实操层面有力支撑，指向构建风格纯粹且风险更可控的优质Smart Beta产品[page::14-19]。

---

三、图表深度解读

• 图表1-2（价值指数编制规则）：

详细描述了纯价值系列和多因子价值系列指数的因子构成（股息收益率、市盈率、市净率、ROE等），样本空间（沪深300、沪深市场等）及选样、加权方法（自由流通市值加权或等权加权），体现指数机制的复杂性与差异性。

• 图表3-4（行业分布与规模）：

行业分布显示，纯价值指数银行业权重高达30%以上，部分深证及多因子指数具备更均衡配置，行业集中度得以缓解。规模走势中，场外基金是体量主力，ETF数量增长显著，但规模占比仍落后场外基金。沪深300、国信价值、创业板价值等为规模集中地。数据辅以时间序列线条，充分展现动态变化与结构[page::3-5]。

• 图表5-7（投资者结构）：

广义价值指数产品机构和个人持有比例长期稳健，机构多由汇金、基金公司及保险主导。狭义价值指数个人与机构持仓占比近乎半数，机构类型细分体现基金和保险占主流，反映产品机构认可是价值风格产品重要支撑[page::6-8]。

• 图表8-9（收益归因）：

通过柱状视图拆解股息收益、盈利变化及估值变化的贡献，揭示不同指数因子选取导致的收益驱动差异，纯价值指数主要靠股息和盈利，多因子指数估值驱动更显著，分析深刻贴合市场动态[page::8-9]。

• 图表10-11（业绩表现 & 风险指标）：

设计包括1/3/5年及核心风格占优区间收益，价值质量指数优于宽基群组且抗跌能力突出。风险指标方面，下行标准差和最大回撤均低于对应宽基，突显风险缓释效益。表格充分细化了各指数的代码和数值，便于投资者系统比较[page::9-10]。

• 图表12-13（美国投顾与Smart Beta ETF）：

机构持有分布显示投资顾问最偏好Smart Beta价值ETF。投顾规模与Smart Beta ETF规模比例随时间显著增长，明确投顾推动效应。结合投顾资产管理规模条形图，佐证美国市场专业服务与风格投资互动[page::11-12]。

• 图表14-15（价值指数相对表现轮动图 & 纯价值指数因子设计）：

展示美国CRSP大盘价值指数相对S&P 500的轮动，突出风格占优阶段超额表现，强调国内引入预期因子及价值成长比排名的重要意义。后续因子权重表格细化成长与价值因子的相对权重安排，为指数构建提供透明依据[page::12-16]。

• 图表16-21（行业中性化优化效果）：

行业权重饼图对比优化前后，银行权重较大幅下降，行业分布更加均衡。超额波动率柱状图验证高行业集中度指数波动显著更高。换手率与净值走势图展示纳入预期因子后换手率降低且收益表现小幅改善，体现优化举措的成效[page::15-19]。

整体图表逻辑清晰，数据详实，直观展现价值风格Smart Beta指数和产品的构建机制、表现及优化成果，是本报告重要的数据基础与论证支撑。

---

四、估值分析

该报告并不直接提供个股层面的估值分析，而聚焦于价值风格指数编制的估值因子（如市盈率倒数、市净率倒数、股息率、预期盈利指标等）和其组合权重对指数总体估值特征的影响。此外，报告通过收益拆解（股息收益、盈利变化与估值变化）诠释估值变化是多因子价值指数收益的重要驱动力。

其指数编制均基于以下估值方法假设：

• 利用反向市盈率、市净率等指标，结合盈利和预期盈利指标，构造价值因子分数；

- 权重分配结合市值和因子得分，确保指数在整体估值水平较低同时反映盈利质量和稳定性的特征；

• 预期盈利及成长因子的引入旨在改善传统历史因子估值的滞后波动，提高持仓稳定性，降低换手率。

故报告估值分析侧重于因子选择如何反映个股估值特征，及其对指数构成、风险收益特征的影响，而非单一估值模型或目标估值倍数的运用。

---

五、风险因素评估

报告风险提示主要涵盖基金产品运作层面风险，包括：

• 市场风险：指数及标的所在市场波动带来的价格风险。

- 管理风险：基金经理或指数编制过程中可能面临的策略执行失误或调整失误。

• 技术风险：指数的计算方法、因子选用或数据失误等技术性风险。

- 赎回风险：基金流动性压力及可能因大量赎回对基金净值及运作带来的影响。

此外，报告强调历史业绩不代表未来表现的常规警示，且不构成具体投资建议，投资者需自担风险。

报告未对上述风险的可能发生概率或缓释措施做详细量化分析，更多作为合规性提示而非风险管理策略指引[page::2,19]。

---

六、批判性视角与细微差别

• 偏见及观点强烈：

- 报告整体逻辑严谨，但对“风格明确性”抱有较高期待，认为这是未来市场发展的关键，可能反映中金作为专业指数开发机构对产品纯化方向的战略诉求。
- 对买方投顾对Smart Beta发展作用的乐观判断基于美国市场经验，存在经济环境、制度差异等外部条件不完全可复制的风险。

• 稳健性与假设质疑：

- 对风格界定的现实复杂性有所承认，但预期因子和风格比值排名的方法论是否适用于所有市场周期尚未被充分验证，存在市场环境变迁带来的模型失效风险。
- 报告对换手率降低及收益提升的相关性分析较单一，未深度检验引入因子后潜在的反向风险或估值泡沫积累。

• 潜在矛盾与细节：

- 报告一方面强调行业中性化和分散度降低风险，另一方面认可部分价值指数因行业集中度高而超额波动，如何平衡行业集中带来的收益与风险仍需进一步讨论。
- 对大量证券抽样及市场容量限制的冲突亦未深入展开，例如扩大指数成分股数量对流动性和操作复杂度的影响。

以上均需投资者结合市场动态和个案情况谨慎权衡。

---

七、结论性综合

本报告作为中金Smart Beta成长系列研究的有益补充，详细解析了Smart Beta价值指数市场现状、构建方法及投资者结构，深入剖析价值风格指数收益与风险表现，结合美国市场经验提出对国内市场产品优化与发展路径的建设性建议。

主要结论包括：

• 国内Smart Beta价值指数众多，但多因子融合盈利与低波动成为趋势，指数间因因子选样和加权差异带来行业配置显著不同，银行及非银金融等行业主导部分指数，导致行业集中度与超额波动风险较大；

- 规模上，场外基金主导狭义价值指数产品，广义价值风格指数则已超过1万亿元，体现资本市场对价值风格关注的增长，但产品规模仍有限；

• 投资者结构显示机构为主导，尤其基金和保险公司，说明价值风格具有机构配置优势；

- 价值指数拆解显示纯价值和多因子价值指数的收益来源不同，市场情绪和盈利因素对不同指数贡献存在差异，但整体价值指数在风格占优期有显著的超额表现和较低风险；

• 美国市场的投顾机构持有比例高，投顾的背书助推了Smart Beta价值ETF规模扩展。国内买方投顾仍处于发展起步阶段，智能匹配和透明度的Smart Beta指数ETF有望成为其重要工具和标的；

- 为解决国内价值指数风格界定不够明确，报告提出基于增长-价值得分比例筛选、引入预期因子、实施行业中性化的具体优化方案，实证显示该策略有效降低了行业集中度、降低超额收益波动并减少换手率，提升指数产品投资价值；

• 新发布的纯成长/价值指数系列反映国内指数市场在向风格清晰化的重要迈进，是Smart Beta市场成熟的标志。

图表数据充实，涵盖指数编制说明（图表1-2）、行业分布（图表3-4、19-20）、规模与投资者结构（图表5-8）、收益归因（图表9-11）、业绩风险表现（图表12-13）、海外市场比较及投顾视角（图表14-16）、优化策略及效果验证（图表17-23），为产品设计和投资策略提供了翔实支撑。

总体上，中金公司通过系统透视价值风格Smart Beta指数的编制逻辑、市场实践、业绩验证和行业趋势，证明了价值投资理念在指数化投资中的竞争力和未来成长空间，同时也清晰指出了现有指数在风格纯度、行业分散和预期因子引入方面的不足及优化方向，为投资者和产品管理者提供了切实可行的操作指引及行业洞察，具备较强的参考价值和实践指导意义[page::0-19]。

---

结束语

该报告立足当前国内Smart Beta价值指数产品实际，结合国际成熟市场经验，科学揭示价值风格产品在指数投资领域的定位和未来发展机遇，透过详尽的数据分析与方法论解释，为中国市场的价值投资风格指数产品创新拓展提供了坚实基础和清晰路径，值得相关金融机构、基金管理人及专业投资者细致研读和借鉴。

报告