低估值策略回撤特殊性分析 [page::2]

• 2019年Q2以来，低估值个股连续5季度跑输高估值个股，超越2013年同期最长跌期。

- 多市场均体现价值股表现不佳，涉及A股沪深300、中证500及港美股等[page::2].

价值因子估值与表现分析 [page::3]

• 尽管BP估值处于历史低位，价值因子纯因子收益仍为负，暗示策略回撤非因估值内生因素。

- 高成长高盈利域依然存在估值差异，低估值策略亏损未因成长盈利改善明显缓解[page::3].

低杠杆偏好为低估值策略回撤主因 [page::4]

| 行业 | 杠杆因子均值 |
|--------|--------------|
| 医疗保健 | -0.756 |
| 信息技术 | -0.667 |
| 日常消费品 | -0.576 |
| 电信业务 | -0.556 |
| 可选消费品 | -0.454 |
| 材料 | -0.394 |
| 工业 | -0.229 |
| 能源 | 0.005 |
| 金融 | 0.437 |
| 公用事业 | 0.980 |
| 地产 | 1.166 |

• 低杠杆行业如医疗、信息技术、消费品表现优异，强于高杠杆金融和地产。

- 低杠杆域内低估值股票收益差异最小，市场更偏向杠杆特征非估值本身。

• 美企杠杆率近十年上升，正值价值股失效时期。[page::4].

相关证据支持低杠杆风格偏好 [page::5][page::6]

| 因子 | 相关系数 |
|--------------|----------|
| Leverage杠杆 | 0.82 |
| Earnings Yield 盈利收益率| 0.68 |
| 盈利质量 | 0.14 |
| 盈利波动率 | 0.04 |
| 市值 | -0.15 |
| 盈利能力 | -0.25 |
| Beta | -0.45 |
| 成长 | -0.61 |

• A股低估值个股杠杆率自2018起稳步提升。

- 价值因子与杠杆因子多空收益高度相关，2019年以来走势相近。

• 股票暴雷及债券违约增加增强低杠杆偏好。[page::5][page::6]

杠杆风格择时指标RV构建与验证 [page::7][page::8]

• RV基于深圳成指120日波动率归一化，0至1区间反映风险高低。

- 高风险时（RV接近1）投资偏好低杠杆，风险低时偏好高杠杆。

• 统计回归表明RV对杠杆因子未来收益预测显著，T值-2.49，相关系数-20.2%[page::7][page::8].

杠杆风格择时策略构建及表现 [page::9][page::10]

策略说明：

• RV ≥ 阈值时买入杠杆因子最低20%股票组合（中证全指域内等权持有）。

- RV < 阈值时空仓。



| 统计指标 | 超额收益(对冲中证500指数) | 绝对收益 |
|----------------------|-----------------------|------------|
| 起始日期 | 2007/1/4 | 2007/1/4 |
| 结束日期 | 2020/5/22 | 2020/5/22 |
| 累计收益率（总回报） | 120.84% | 117.93% |
| 日Sharpe比率 | 1.04 | 0.36 |
| 日Sortino比率 | 1.57 | 0.51 |
| 年化复合增长率（CAGR） | 6.10% | 6.00% |
| 最大回撤 | -11.7% | -69.23% |

• 阈值越大策略越激进，整体表现最优阈值为0.4，年化超额回报6.76%，信息比率1.10[page::9][page::10].

总结 [page::10]

• 低估值策略回撤本质为风险评价影响下的低杠杆风格偏好驱动，与市场成长盈利偏好关系较弱。

- RV风险指标有效预测杠杆风格收益，择时策略表现优异。

• 当前高风险阶段低杠杆仍主导市场，低估值策略短期或维持弱势，未来预期风险下降时有望反转。[page::10]

低估值策略缘何失效？——国泰君安证券金融工程团队深度分析报告解构

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一、元数据与报告概览（引言与报告主题）

• 报告标题： 《低估值策略缘何失效？》

- 发布机构： 国泰君安证券股份有限公司

• 发布日期： 2020年5月26日

- 作者： 陈奥林、杨能、黄皖璇、殷钦怡、徐忠亚、刘昺轶（金融工程团队分析师及助理）

• 报告主旨与议题： 该报告聚焦于近年来价值投资中的经典低估值策略（主要依靠市净率PB和市盈率PE指标构建的深度价值投资策略）在A股及全球主要市场表现不佳现象，深入剖析其失效背后的根本原因，提出“市场风险评价提升导致投资者偏好低杠杆风格”是核心驱动因素，并探索策略何时反转及杠杆风格择时策略的有效性。

- 核心论点：
- 低估值策略自2019年第二季度起在A股市场经历了长时间、大幅度及广泛范围的回撤，不仅限于A股，美股、港股等市场价值股亦表现疲软。
- 低估值策略的失效并非由于成长（高成长、高盈利）风格的崛起所致，尽管成长风格确实对价值策略形成冲击。
- 低估值策略失效实质上与市场整体风险认知提升、投资者倾向于低杠杆策略高度相关。
- 基于指数市场波动率的风险评价指标（RV）可辅助择时，提示何时低杠杆风格占优，何时高杠杆风格反弹。
- 该报告构造的杠杆风格择时策略自2007年以来表现优异，验证了策略思想的实用性。

整体而言，这是一次从宏观风险偏好及其对杠杆使用的侧重入手，重新审视价值投资失效现象的尝试，报告不仅对现象描述详尽，还提出了具体的策略性应对方法。

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二、逐节深度解读

1. 引言——越来越便宜的低估值个股

• 主要观点：

- A股市场代表性经典的低估值策略（基于PB、PE）曾在2016-2018年表现良好，但从2019年第二季度开始，低估值股连续5个季度跑输高估值股，刷新此前最长3季度回撤纪录（见图1：价值因子季度多空收益），且回撤累计超过20%。
- 除时间和深度之外，回撤范围覆盖广泛，涵盖沪深300、中证500、创业板，且美港股市场价值股也经历持续疲软，媒体报道广泛关注该现象。
- 价值因子估值处于历史低位（图2显示PB估值比过去10年更便宜），但因子收益仍处于低迷，引发低估值策略失效疑虑。

• 推理与数据：

- 图1显示2005年以来季度多空收益分布，2019Q2起的负收益显著且持续。
- 图2通过因子估值Spread和滚动一年纯因子收益展示了低估值因子价值得到极度折价（蓝线PB估值，下跌趋势明显），但因子收益（红柱）逐渐转负甚至深陷。

该部分明确了研究背景，是指出低估值回撤“不是短暂调整，而是异常表现”，激发后续深入分析。

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2. 低估值策略缘何失效？

2.1 成长不是价值的对立面

• 观点阐述：

- 虽然高成长、高盈利风格因风险偏好提升得到青睐（尤其2019年起），从理论上可能压制低估值策略表现，但实际数据表明即使在高成长、高盈利领域内，估值分化依旧显著，低估值股票并没有表现出优势回归。
- 在各个分风格域（低杠杆、高盈利、高盈利稳定、成长等）进行低估值因子收益测试后发现，只有在低杠杆领域估值因子的表现趋于平衡，而其他领域低估值策略普遍表现不佳（见图3）。

• 关键数据：

- 图3展示2019年1月至2020年5月不同风格域内价值因子（Q5-Q1）多空累计收益表现：
- 低杠杆域几乎无收益差别（-0.2%），
- 而高盈利域、高盈利质量域、高预期成长域均遭遇30%以上回撤。

• 逻辑依据：

- 单纯成长期、盈利偏好的变化无法全面解释低估值策略持续走弱，说明成长与价值不构成简单对立，隐藏变量存在。

2.2 原因推测：市场风险评价提升带来的低杠杆偏好

• 主要观点：

- 低估值股通常财务杠杆率偏高，市场对高风险环境下的高杠杆投资持谨慎态度，因此随着市场整体风险上升，投资者更倾向低杠杆股票，进而压制低估值策略表现。
- 不同行业杠杆率差异明显，2020年5月数据显示医药、信息技术、日常消费等低杠杆行业涨幅显著优于金融、地产等高杠杆行业（见表1）。

• 五条实证证据：

1. 低杠杆域内低估值股未显著跑输高估值股（图3低杠杆柱显著不同）；
2. 美股低估值策略失效期对应的恰是杠杆率提升期（自2008金融危机起美国企业杠杆率连续上升，相关文献亦指出低估值策略失效起点与此吻合）；
3. 全球范围内低估值策略失效期间股市整体风险处于高位，低杠杆偏好普遍存在，屡次宏观风险及资产风险升高证明了低杠杆偏好背景的广泛性；
4. 2018年以来A股低估值个股杠杆率稳步上升（见图4，2016年至2020年杠杆因子均值持续攀高），这意味着低估值股票本身杠杆水平反而走高；
5. 2019年以来，杠杆因子多空收益与价值因子的走势高度相关（图5及表2统计相关系数高达0.82），进一步说明二者之间密切关联。

• 额外影响因素：

- 2018年以来，股票暴雷与债券违约数量激增（图6显示2018年暴跌个股与债券违约个数创近年最高），以及注册制推行让市场对高商誉、高杠杆公司的风险偏好明显下降。

• 总结： 以上充分支撑了“低估值策略回撤主要源自市场低杠杆偏好”的结论，全球高风险评价下形成安全偏好，抑制了高杠杆（多存在于低估值个股）策略展开。

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3. 低估值策略何时反转？

• 背景与难点：

- 财务杠杆因子年化收益有明显波动，有时高杠杆占优，有时低杠杆占优（见图7）。如何判断市场杠杆风格何时轮动？

• 风险偏好与杠杆风格：

- 当市场风险较高时（如股灾、疫情、企业“暴雷”等），投资者倾向低杠杆（杠杆因子收益负）。
- 风险较低时偏好高杠杆，提高投资组合风险暴露。

• 量化风险指标RV构建与验证：

- 利用深圳成指近120日收益率的历史波动率归一化作为风险评价指标RV，范围0-1（公式详见报告第7页）。
- 历史走势（图8）显示RV与市场实际风险阶段较吻合，2008、2013、2015、2018、当前均处高位。
- 回归分析（表3）表明RV与杠杆因子下个月多空收益显著负相关，验证了RV的预测能力。

• 策略提示：

- 当RV接近1（高风险预期），应配置低杠杆行业如医药、消费；
- RV接近0（低风险预期），配置高杠杆行业如金融、地产。
- 目前RV仍处于高位，上升趋势未变，低杠杆风格仍将主导，拖累低估值策略。

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4. 低杠杆风格择时策略表现

4.1 策略构建方式

• 根据RV指标择时：

- 阈值上（如RV ≥ 0.5）买入低杠杆（Leverage因子最低20%）股票等权组合；
- 阈值下，平仓现金等待。

4.2 策略表现

• 自2007年以来，阈值0.5条件下策略累计超额收益相较中证500指数达到120.8%，信息比率达1.04，最大回撤仅11.7%（见图9和表4）。

- 策略成功捕捉多轮低杠杆风格占优窗口如2008、2013、2015、2018年至今。

4.3 策略参数敏感性分析（阈值调整）

• 实测不同阈值（0.4，0.5，0.6，0.7）策略表现显示：

- 阈值越低，策略更激进，持仓时间长，年化超额收益、信息比率越高（阈值0.4时年化超额收益6.76%，信息比率1.10）（见图10）。
- 投资者可根据不同风险偏好调节阈值。

这证明以风险评价引导配置杠杆风格是有效策略，有助于提升低估值策略的实战表现。

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5. 总结

• 报告系统揭示了低估值策略失效并非表面由成长崛起引致，核心在于市场风险偏好变化导致的低杠杆投资倾向。

- A股乃至全球股市均存在高风险认知，投资者规避高杠杆企业，进而影响带有财务杠杆特征较明显的低估值策略表现。

• 风险评价指标RV能有效预判市场杠杆风格切换，基于该指标构建的择时策略表现优异。

- 未来若市场风险缓解，低杠杆偏好降低，低估值策略有望迎来调整反转。

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三、图表深度解读

| 图表编号 | 内容描述 | 数据趋势与解读 | 支持文本论点 | 溯源页 |
|---|---|---|---|---|
| 图1 | 价值因子季度多空收益（Q5-Q1）2005-2020 | 2019Q2后连续5季度负收益，且幅度大幅超过此前任何回撤周期，表明低估值策略持续弱势 | 视觉化展现低估值策略回撤历史罕见，背景铺垫 | [page::2] |
| 图2 | 价值因子估值及一年期滚动纯因子收益 | 因子估值（PB分位差）已降至历史低谷，但因子收益连续转负，显示低估值股定价极低但未反弹 | 佐证低估值策略失效非估值合理化 | [page::3] |
| 图3 | 不同风格域内价值因子累计多空收益2019-2020 | 低杠杆领域价值因子接近零，其他领域累计亏损均超20%，说明杠杆是区分变量 | 强化低杠杆对低估值策略表现重要 | [page::4] |
| 表1 | 2020年5月GICS一级行业杠杆因子均值 | 医疗、信息技术日常消费品低杠杆；金融、地产高杠杆，行业差异明显 | 支撑行业杠杆差异影响表现 | [page::4] |
| 图4 | 低估值股票杠杆风格演变2016-2020 | 低估值股杠杆逐年攀升，尤其近两年加速，显示其杠杆风险在积累 | 进一步佐证杠杆上升背景 | [page::5] |
| 图5+表2 | 价值因子与杠杆因子多空累计收益及相关性 | 二者走势高度匹配，相关系数0.82，为所有风格中最高，说明杠杆与价值密切联动 | 强化杠杆与低估值策略表现高度相关 | [page::6] |
| 图6 | 每年暴跌股数及债券违约数2011-2019 | 2018年暴跌风险大幅爆发，引发市场对高杠杆资产警惕 | 展示风险事件频发是促成低杠杆偏好的环境变量 | [page::6] |
| 图7 | 财务杠杆因子年多空收益2005-2020 | 杠杆多空收益波动大，与市场风险周期高度相关，周期性明显 | 为风格评判与择时提供依据 | [page::7] |
| 图8 | 风险评价指标RV历史走势2007-2020 | RV周期性波动，历史高位对应2008、2013、2015、2018、2020，反映市场高风险 | 作为杠杆择时指标核心 | [page::8] |
| 表3 | 杠杆因子收益与RV月度回归结果 | RV对未来杠杆因子收益负向显著预测能力（T=-2.49）| RV指标有效性实证验证 | [page::8] |
| 图9+表4 | 杠杆风格择时策略净值和统计表现 | 策略自2007年以来累计回报超过120%，最大回撤仅11.7%，信息比率优良 | 具体策略实证成果展示 | [page::9] |
| 图10 | 不同阈值选择下择时策略表现 | 阈值0.4策略表现最好，策略收益与阈值呈正相关 | 参数敏感性分析辅助投资决策 | [page::10] |

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四、估值分析

报告主要围绕低估值策略及杠杆因子的因子投资策略构建和表现，传统企业估值模型及目标价未直接涉及。

• 估值方法： 主要使用因子模型（PB、PE、杠杆率Leverage等）进行多空组合测试和策略构建。

- 关键假设： 假设市场风险变化影响投资者对杠杆的容忍度，杠杆偏好随风险水平变化波动，从而影响价值因子表现。

• 策略构建基于： 风险评价指标RV，通过对指数历史波动率归一化设阈值择时买卖低杠杆股票，非传统DCF或市盈率目标估值。

- 敏感性分析： 报告详细测试了择时阈值对策略收益的影响，指导实际参数设定。

整体估值层面以因子估值与风险偏好动态变化为核心，体现对风格轮动的动态理解。

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五、风险因素评估

• 市场风险评价高现状持续： 由于疫情、全球宏观不确定性依然旺盛，报告认为短期内高风险偏好仍主导市场，低杠杆风格或将持续，意味着低估值策略表现短期难有转机。

- 杠杆率上升带来的潜在风险： 低估值股票杠杆率上升可能加剧未来风险暴露，一旦风险偏好进一步恶化，高杠杆资产承压加重。

• 系统性扰动风险： 全球经济周期波动、政策监管变化（如注册制、债务违约暴露）可能对市场风险评价产生冲击，增加策略回撤风险。

- 择时模型风险： RV指标以及基于其的择时策略虽然历史有效，但模型简化了风险多元影响，存在信号滞后、误判可能。

• 流动性及行业轮动风险： 部分低杠杆行业板块受行业景气变化影响大，风格偏好切换带来波动。

报告虽未对所有风险给出细致缓释措施，但通过择时策略试图动态调整头寸以限制下行风险。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告立论坚实地基于大量历史数据且视角独特，强调杠杆与风险偏好变化的关联，为深度价值策略失效提供了一条有说服力的新解释路径。

- 但报告中将成长风格的影响相对弱化，或许在某些市场周期里成长的确切崛起对价值策略压力更复杂，存在交叉倚赖及权重变化，报告未深入模拟多因子联动交互影响。

• 风险指标RV虽有效，但其构造仅基于单一指数（深圳成指）波动率，可能未完全捕捉全市场风险动向或非对称风险因素，模型适用性及稳定性值得进一步检验。

- 表现优异的杠杆择时策略自回测数据起点（2007年）包含特殊经济周期，如2008年金融危机，策略整体结果可能受极端年份影响偏强。

• 报告隐含的结论在某种程度上建议“避开高杠杆、低估值股票”，但这潜在冲击深度价值投资理念本身，长期投资者需权衡机会与风险。

- 文中提到低估值股票杠杆率持续上升是一种“异常”现象，是否反映了A股市场估值结构本身的制度特点和成长潜力差异，报告未作深入探讨。

总体，报告力求客观、数据驱动，但对部分假设和限制条件披露略显不足，仍具有较高理论与实践参考价值。

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七、结论性综合

本报告以严谨的量化研究和丰富的数据实证，系统剖析了近年来低估值策略在A股及国际市场上的持续失效现象，提出“市场风险认知升高导致的低杠杆偏好”是解释低估值策略长期不振的核心原因。通过精细划分不同风格领域，作者证实了成长和盈利偏好不足以解释低估值回撤的现象，强调杠杆率作为关键维度。

报告构建了以市场指数波动率为基础的风险评价指标RV，有效捕捉杠杆风格转换的时间窗口，并据此设计的杠杆风格择时策略展现了超越市场基准的卓越表现，有力地验证了杠杆风格偏好的动态演化规律。

图表如图1、图3、图5、图7、图8所示清晰铺陈了低估值策略持续回撤及杠杆因子相关联的时间序列表现，图4说明了杠杆率在低估值股票中的显著上升趋势，表1和图6则侧面佐证了行业杠杆差异及风险事件频发对策略表现的影响。

面对当前高风险预期与COVID-19疫情持续影响，报告认为低杠杆偏好尚将继续主导市场一段时间，低估值策略表现或难见明显改善，只有随着外部风险缓和预期的回落，低估值策略才可能逐渐迎来反转机会。

报告提醒投资者，理解并把握杠杆风格的动态变化，是应对当前价值投资困境的关键所在；利用科学指标择时低杠杆策略不仅能避免深度损失，亦有望捕捉阶段性市场机会。

综上，此报告不仅为投资者剖析了低估值策略失效背后的深层因子，更提供了切实可行的策略框架，是价值投资者研究和实践的重要参考文献。

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参考溯源

本文各结论均紧密依据原报告内容撰写，引用页码详见文中每处标识，覆盖报告全文主要章节和所有关键图表。

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注：本报告分析基于国泰君安证券2020年发布的《低估值策略缘何失效？》完整文本内容。

报告