1. 基差持续低位、小盘贴水严重 [page::0][page::1]

• 2025年5月30日IC、IF、IH、IM合约年化分红调整后的基差分别为 -8.85%、-1.99%、1.07%、-13.94%，小盘指数IM贴水最深。

- IC和IM自2024年末以来基差贴水持续，4月触及阶段性低点，基差处于历史低位分位数水平。

• 基差贴水反映市场情绪及风险溢价的结构性偏向。

2. 雪球产品存量下降及对基差影响减弱 [page::2]

• 雪球类产品持仓量持续减小，5月IC和IM持仓量较1月分别下降11.23%、8.67%。

- 2025年1-2月中证500指数涨跌幅与IC基差相关性为负（-0.31），3-5月转为正相关（0.32）。

• 雪球对基差的负相关影响削弱，基差与指数涨跌关系趋于正向。

3. Alpha策略对冲盘增强空方力量 [page::3]

• Alpha多空策略自2024Q4以来表现有所回暖，增强了空方对冲需求。

- 市场波动率激增，投资者避险增加多头对冲需求。

• 未来悲观情绪、贸易摩擦等宏观因素可能持续压低基差水平。

4. 期货合约存续期内分红预估及基差修正方法 [page::4][page::5]

• 预估中证500、沪深300、上证50、中证1000未来一年分红点位及各合约分红占比，最高达2.17%。

- 基差计算剔除分红影响，以真实反映期货与现货的价格差异。

• 本周基差整体上行，贴水收敛，基差贴水程度仍低于过去历史中位数。

5. 期现对冲策略回测及表现概况 [page::8][page::9][page::10][page::11][page::12]

| 指标 | IC当月连续对冲 | IC季月连续对冲 | IC最低贴水策略 | 指数表现 |
|------------|----------------|----------------|----------------|----------|
| 年化收益 | -2.67% | -1.85% | -0.84% | -3.59% |
| 波动率 | 3.92% | 4.82% | 4.74% | 21.48% |
| 最大回撤 | -7.51% | -8.34% | -7.97% | -31.46% |
| 2025以来收益 | -2.83% | -0.55% | -0.25% | 2.26% |

• 多数对冲策略年化收益较指数表现优异，波动率与最大回撤明显更低。

- 对冲策略表现受基差收窄影响回撤明显，最低贴水策略整体优于连续对冲方式。

• 相似表现也见于沪深300、上证50与中证1000相应对冲策略中。

6. 信达波动率指数（Cinda-VIX）与偏度指数（Cinda-SKEW）监测市场情绪 [page::13][page::14]

• 30日VIX显著回落，但偏度SKEW指标维持高位（沪深300SKEW 109，接近99.7%历史分位），表明市场对极端尾部风险的溢价仍高。

- VIX与SKEW指数联动反映短期波动预期缓和同时防范黑天鹅风险未解除，投资者避险情绪较强。

IC与IM基差持续低位研究报告详尽分析

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一、元数据与整体概览

• 报告标题：《IC IM基差为何持续低位？》

- 作者：于明明，崔诗笛，孙石

• 发布机构：信达证券研究开发中心

- 发布日期：2025年6月2日

• 主题：重点研究A股股指期货IC（中证500指数期货）与IM（中证1000指数期货）基差持续处于低位的原因，结合市场结构、衍生品产品影响、市场情绪以及期权市场信号，提出对未来基差走势的预判与对冲策略表现分析。

报告的核心论断是，基差贴水主要受指标股分红、雪球类结构性产品存量减少及对冲盘力量增强影响；市场悲观情绪尤其对尾部风险警惕的维持，进一步加深了基差的贴水状态。展望后市，基差的变动将同时受到分红兑现效应、情绪波动及对冲盘力量协同影响。报告同时回顾并测试期现对冲策略表现，验证基差变动对策略收益的影响，形成全面的系统性解析。该报告具有很强的实务指导意义，特别针对期货和衍生品投资者，提供明确的策略调整参考。[page::0,1,15]

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二、逐节深读

1. 本周股指期货基差现状与走势分析

• 核心内容：截至2025年5月30日，IC、IF、IH及IM合约的分红调整后年化基差依次为-8.85%、-1.99%、1.07%、-13.94%，均处于2021年7月以来的较低分位，特别是小盘（中证1000）品种IM贴水深达近14%水准，长期维持基差贴水。

- 逻辑支撑：小盘股分红、市场情绪低迷及对冲需求高企，导致期货价格相较现货的持续贴水，符合价格发现与风险溢价机制。

• 关键数据：

- 2025年4月IC与IM基差最低点分别达到-13.97%和-18.20%；
- 五月以来仍保持在-8%以上和-11%以上；
- 股票分红对合约基差有显著影响，如中证500单周52只成分股实施分红，股息点指数提升8.06，占指数0.14%；

• 结论：基差贴水现象在密集分红期加剧，且与小盘指数产品表现更为明显[page::0,1]。

2. 雪球类产品影响减弱与持仓量特征

• 关键观点：雪球结构性产品已经进入到期释放阶段，导致IC与IM的持仓量逐月下降。雪球产品倾向于指数下跌时买入期货多单来对冲，形成基差与指数走势负相关。持仓量下降削弱了此机制，进而基差与指数关系由负相关转为正相关。

- 数据解析：
- IC持仓量5月均值20.82万手，下跌11.23%；
- IM持仓量5月均值32.34万手，下跌8.67%；
- 2025年1-2月中证500指数涨跌幅与IC基差负相关（相关系数-0.31），3-5月转为正相关（0.32），基差反向变动频率由68.75%降至18.18%；

• 逻辑说明：雪球产品存量下降，使期货市场多头冲击减弱，减少对基差收敛的拉动效应，从而基差贴水更难收窄[page::2]。

3. Alpha策略及对冲盘影响

• 内容亮点：Alpha对冲策略表现自2024年第四季度有所修复，增强空方力量。市场波动加剧，尤其2025年4月中证500及中证1000指数20日波动率从15%以内升至约40%，推动多头持仓者提升对冲需求。

- 图表引用：股票多空基金指数（885078.WI）显示了策略表现修复趋势（图表4）。

• 推理：多方投资者避险情绪升高，增加期货做空对冲盘，进一步加剧期货贴水。反映出市场情绪对基差的直接影响，尤其悲观预期及极端风险对溢价的驱动作用[page::3]。

4. 基差变动的叠加影响因素与未来展望

• 基差关系受分红、市场情绪及对冲盘交互影响；

- 当前进入分红期，预计分红因素将逐步推动基差收敛；

• 投资者防范黑天鹅事件（尾部风险）情绪强烈，尽管波动率（VIX）回落，偏度（SKEW）指标仍处高位，说明市场风险警觉仍高[page::3]。

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三、图表深度解读

图表1 & 图表2（第2页）

• 描述：2025年IC与IM当季合约分红调整后的年化基差走势对比标的指数（中证500、1000），橙线为基差，蓝线为指数。

- 解读：
- 基差整体贴水且维持低位，明显低于零，显示期货价格普遍低于现货-分红水平；
- IC及IM基差低点出现在4月，随后有所回升但仍保持较大贴水；
- 指数走势与基差并非同步，表明分红与情绪等非价格因素对基差影响突出。

• 数据含义：基差的贴水与市场分红及情绪风险溢价密切相关[page::2]。

图表3（第2页）

• 内容：IC与IM持仓量时序走势，折线趋势显示持仓量逐渐下降。

- 趋势说明：持仓减少代表雪球产品等流动性提供者减弱，支持基差低位的延续。

• 局限性：图中仅显示2024年底至2025年5月底数据，长期趋势需结合前期更长时间数据审视。

图表4（第3页）

• 含义：股票多空基金指数近一年走势，表现自2024Q4反弹，表明Alpha策略修复。

- 说明：策略回暖或提升空方对冲盘力量，增加市场期货卖压扩大基差贴水。

图表5-12（第4-5页）

• 内容：各指数在不同合约月份的分红点位预测条形图及累计分红走势。

- 价值：
- 分红占比较小但不可忽视，未来分红兑现将拉低合约价格，修正基差贴水；
- 各指数分红情况差异显著（如上证50预计分红占比2.17%，较大），为期货定价提供基础数据。

• 指标计算：分红点位基于历史及公告预测，考虑到分红时间节点对合约存续效应的影响。

图表13-24（第6-8页）

• 详细展示了IC、IF、IH、IM四大主力合约分红调整后年化基差走势及其标的指数对比，同时披露合约持仓额与持仓量变化；

- 关键洞察：
- 基差与指数走势高度负相关，基差贴水常伴随指数下跌压力；
- 持仓量和成交量普遍呈现一定程度的波动与下降，反映市场流动性与交易活跃度变化；
- 各合约分红调整年化基差数据有助于剥离分红影响，准确衡量市场基差真实变动。

图表25-32（第9-12页）

• 内容：基于中证500、沪深300、上证50及中证1000期指的三种对冲策略净值走势（当月连续对冲、季月连续对冲、最低贴水策略）及其表现指标对比。

- 解读：
- 期现对冲策略基本呈现负收益，且波动率明显低于指数，显示高风险调整后收益尚有负面压力；
- IC与IM对冲表现相对较差，年化收益明显为负，最大回撤较大，反映基差贴水对对冲策略冲击；
- 最低贴水策略在全部指数中表现相对优异，表明选取合约基差较小的对冲标的更为稳健。

• 投资意义：对冲策略需针对具体基差变动机制优化，平衡收益与风险[page::9-12]。

图表33-38（第13-14页）

• Cinda-VIX（波动率指数）展示：

- 波动率指数体现市场整体波动预期，2024年末波动率峰值反映波动性惊恐期，2025年逐渐回落但仍保持较高水平；
- 各期限VIX指数显示短期波动性较高，尾部风险未有效回落。

• Cinda-SKEW指数：

- 反映隐含波动率偏度，数值持续高于100，代表市场对极端下跌风险的忧虑显著增强。

• 意义：期权市场隐含的风险偏好证实了股指期货基差仍受市场恐慌情绪牵制，风险定价处于高位[page::13,14]。

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四、估值分析与期现对冲策略

• 报告未涉及传统市盈率或DCF估值，而是围绕期货基差的波动以及对冲策略进行策略效果评估。

- 期现对冲策略基于持有标的指数全收益指数与卖空相同比例期货合约，采用两种主要方案：
- 连续对冲策略（持有当月或季月合约，接近到期换仓）；
- 最低贴水策略（每次调仓选择基差贴水最小的合约）；

• 策略表现指标涵盖年化收益、波动率、最大回撤及换手频率，显示对冲策略虽减小波动风险但多为负收益，且基差贴水对年度回报产生负面压制，适时选取基差较低合约对冲更优[page::9-12]。

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五、风险因素评估

• 市场波动不确定性大，基差变动受市场情绪影响显著，宏观经济、贸易摩擦及黑天鹅事件是导致基差贴水风险的重要因素；

- 雪球产品存量下降及对冲策略的变化可能导致市场流动性降低，增加基差异常波动风险；

• VIX及SKEW指标显示尾部风险溢价高企，潜在极端事件风险尚未完全释放；

- 数据预测及模型假设在极端市场条件下可能失效，投资者需警惕模型风险与流动性风险[page::1,12-14]。

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六、审慎观点评述

• 报告对分红调整基差的处理标准严谨，合理剥离分红影响，提升分析准确性；

- 对雪球产品及Alpha策略的动态分析揭示了市场深层结构变化对基差的影响，体现对多因素交互作用的把控；

• 期现对冲策略背测提供实际验证，但考虑手续费、冲击成本及市场执行难度，现实操作中需谨慎评估策略有效性；

- 对未来基差走势的展望依赖于情绪恢复与分红兑现，假设市场结构不发生重大变化，若出现极端风险事件则预测可能失真；

• 报告对市场情绪的分析较为敏感，或略显偏向基差持续贴水的悲观判断，投资者应结合宏观面与流动性状况做综合考量。

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七、综合结论

信达证券报告详实解析了2025年上半年中国股指期货IC与IM合约持续处于低基差贴水区间的多重驱动因素。关键发现包括：

• 分红因素是基差调整的重要变量，报告通过丰富的分红点位预测和合约分红占比精确估算，剥离分红影响后，基差贴水依然显著存在。

- 雪球类产品存量减少削弱了基差对指数的负相关性，导致市场结构调整，基差与指数关系由负转正，反映市场参与者结构与对冲需求变化。

• Alpha策略及专用对冲盘力量增强，空方力量提升及多头避险需求增加，是当前期货基差贴水维持的核心交易盘因素。

- 市场情绪对尾部风险的高度警惕从波动率（VIX）及偏度（SKEW）指标高度体现，即使波动率有所回落，但偏度仍处高位，高风险溢价表示极端风险预期未解除，制约基差回升。

• 期现对冲策略的回测结果表明，基差贴水对策略回报造成压力，选择最低贴水合约策略较优，但整体对冲策略收益多为负，提醒投资者基差变动对实际投资效果的重要影响。

- 未来基差走势将由分红兑现周期、市场情绪变化及交易盘力量叠加影响，预计分红效应将部分收敛基差贴水，但悲观情绪及尾部风险仍可能持续施压。

整体而言，报告立足实证数据与市场结构变化的分析，系统揭示了IC与IM基差持续贴水的深层原因，并结合波动率和偏度指标强调当前市场未完全摆脱尾部风险，投资者应密切关注分红兑现及风险情绪变动。期现对冲策略相关回测提示，策略设计需结合动态基差特征不断优化以减少风险损失。

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（备注：文中所有数据与观点均直接来源于报告内容，引用页码标注于对应段落末尾，以利追踪核验）

报告