本周债市回顾：收益率震荡下行，期限利差分化 [page::0][page::1][page::2][page::3]

• 5/26-5/30，30年、10年和1年国债收益率分别微涨1BP、下跌5BP和微涨1BP，曲线分化明显。

- 10年国债收益率经历先上后下，受央行资金面支持、工业企业利润韧性及特朗普关税政策波动影响。

• 资金面整体保持均衡，央行逆回购净投放6566亿元，DR001和DR007利率波动有限。

生产、需求与物价变化概览 [page::3][page::4][page::5]

• 生产端多数指标环比回升，精PTA开工率等呈稳步提升。

- 需求端表现回落，30个大中城市商品房成交面积同比下降8.19%，乘用车销量同比下滑超36%。

• 物价指数继续回落，猪肉价格和生产价格指数环比下降0.3%-0.6%。

政府债供给及资金面动态 [page::6][page::7][page::8]

• 5/26-5/30利率债发行规模整体回落，其中国债发行为0亿元，地方债2282.1亿元，同业存单6695亿元，较上周整体减少6220.5亿元。

- 地方债发行进度达到38.2%，略高于近年同期均值。

• 资金面受央行大规模逆回购投放呵护，预期跨月后资金面边际转松，资金价格有下行压力。

债市策略：短期以震荡为主，关注特朗普关税问题及供给扰动 [page::0][page::1][page::8]

• 关注6月政府债供给规模及特朗普关税政策反复情况。

- 短期债市预计十年期国债收益率震荡回升至1.8%附近，配置1.7%以上具性价比。

• 短端资金面流动性将略有改善，但供给压力可能引发短期博弈机会。

- 全球贸易政策波动增加市场不确定性，需警惕经济基本面明显改善的利空风险。

中国银河证券固收周报（2025年5月26日-5月30日）详尽分析

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1. 元数据与报告概览

• 标题：【中国银河固收】周报 | 短期仍以震荡为主 关注后续特朗普关税问题进展

- 作者：刘雅坤、周欣洋

• 发布机构：中国银河证券研究院

- 发布日期：2025年6月3日

• 研究主题：全球及中国固收市场，特别聚焦5月末中国国债市场动态、资金面情况、政策影响与未来行情展望，涉及中美贸易摩擦尤其特朗普政府关税政策的相关影响。

核心信息总结：
报告总体判断短期内债市将维持震荡走势，主要关注美国特朗普政府关税政策的后续进展及6月份政府债供给节奏。短期内资金面宽松，但受政府债供给压力与不确定贸易政策影响，收益率曲线呈现分化走势。报告表达的主基调为审慎乐观，强调锋芒暂隐，机会点推荐关注1.7%以上的国债收益率有配置价值，短端利率震荡中存在博弈机会，[page::0-8]。

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2. 报告章节深度剖析

2.1 本周债市回顾

• 关键观点：

本周（5/26-5/30）中国国债市场收益率整体呈震荡下行态势。30年、10年、1年国债收益率分别小幅变化1BP、-5BP、1BP，收于1.90%、1.67%、1.46%。收益率曲线出现分化，30Y-10Y及10Y-1Y期限利差分别变化6BP和-6BP，反映不同期限利率走势分歧。
10年期国债收益率体现先涨后跌的波动，主因：央行逆回购资金大规模投放（短端需求侧利率下降）、工业企业利润韧性支撑（债券配置价值显现但有回落压力）、特朗普关税政策反复加剧市场风险偏好震荡。

• 逻辑支撑：央行持续投放流动性缓冲资金面压力，提振短端市场情绪；工业企业利润的韧性稍缓解对债市的利空压力；国际贸易摩擦则令市场情绪反复，波动加剧。

- 数据点：期限利差30Y-10Y至22BP，10Y-1Y至22BP。收益率的细微变动说明市场缺乏明显方向性趋势。

• 节奏：周中多事件配合驱动收益率变化，5月28日(周三)配置价值明显显现，5月29日美国国际贸易法院裁定暂停关税政策则风险偏好上升导致债券收益率回调，[page::0-3]。

2.2 图表解读：收益率与期限结构动态（第2页）

• 图1：30Y与10Y国债收益率及期限利差走势。

描述显示2024年6月至2025年5月间30Y、10Y收益率均呈逐步下行趋势，同时期限利差保持收窄，指市场对长期利率预期逐渐走低，曲线趋平。

• 图2：10Y中美债券收益率对比及差异。

10Y美债收益率显著高于中债收益率，且中美利差持续负向扩大（美国10年国债高出中国超过200BP），反映美国利率周期较中国更偏紧。

• 图3：中短期债（1Y、3M等）收益率曲线走势表现出资金面稳健，但波动存在。

- 关联文本：说明利率曲线形态分化，市场对政策宽松预期尚存，国外高利率对国内形成资本流动压力。

• 底层数据局限：期限利差波动或受特定事件影响，需结合宏观事件具体判断。[page::2]

2.3 资金面与发行动态（第6-8页）

• 资金面表现：5/26-5/30央行逆回购净投放6566亿元，逆回购规模显著提升，助力资金面整体宽松，短期利率（DR001、DR007）稳定在1.48%-1.66%，3M、1Y同业存单利率小幅上行，期限利差收窄，反映市场资金成本保持低位且流动性总体充裕。

- 债券供给：利率债发行总量回落，国债发行为0，地方债发行2282.1亿元，同业存单发行6695亿元，总体周度发行规模较上周减少6220.5亿元。

• 专项债与一般债发行进度维持或略高于近年同期水平。

- 逻辑推断：资金面宽松受央行政策托底明显，债券供给节奏减缓对利率有利抑制作用；资金成本小幅上行或因部分存单期限结构调整。政府债发行对资金面扰动需持续关注，尤其六月发改委计划的专项债新额度释放对长期资金需求可能产生阶段性影响。

• 风险点：大规模新增债发行可能导致短期流动性紧张，影响短端利率走势[page::6-8]。

2.4 基本面宏观指标解读（第3-6页）

• 生产端：工业开工率环比多数上升（精PTA高炉等），反映供应能力略有恢复。石油沥青开工率小幅下降说明部分领域可能存在需求不足。

- 需求端：商品房销售、土地成交同比下降，乘用车销量同比大幅下降（超30%），显示需求端承压。房地产作为高敏感周期行业，下行压力显著。

• 物价指标：全面回落趋势，猪肉价格及生产价格环比降幅介于0.3%-0.6%，生产资料价格下滑，反映通胀压力减轻。石油及大宗商品价格持续同比走弱。

- 推断：整体宏观数据表明经济复苏节奏不甚强劲，部分行业面临下行压力，通胀环境改善。低物价与弱需求预期对债券收益率起到压制作用。

• 图表说明：多张折线图叠加多年同期比较，显示2025年部分指标在2020-24年历史区间中处于偏下轨，支持判断经济谨慎回暖，同时存在结构性压力[page::3-6]。

2.5 市场策略与风险提示

• 主要策略建议：

- 短期继续以震荡格局为主，收益率预计在1.7%-1.8%之间波动。
- 关注6月国债供给节奏，超长期50年期国债认购热情减弱，发行利率略高于估值水平表明需求边际趋弱。
- 资金面跨月后或边际转松，短端利率以政策利率1.4%为下限，若供给增加则可能触发短期收紧，适合交易博弈。
- 中长端关注特朗普政府关税政策进展对市场情绪影响，预计政策仍将反复，形成扰动周期，逢高配置具有性价比。

• 核心风险：

- 经济基本面若超预期回暖可能推升利率，形成债市利空。
- 政府债供给节奏若加快，会加大资金面压力。
- 债市因美贸政策不确定性可能出现剧烈波动。

• 风险缓释：报告无明确缓释方案，重申需持续跟踪政策和经济数据[page::8-9]。

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3. 图表深度解读（重点图表选录）

3.1 债券收益率及期限结构图（第2页）

• 图示30年与10年国债收益率及利差趋势线清楚显示，收益率呈现逐年下降态势，期限利差波动反映市场预期分歧和配置需求转变。

- 10年和1年期限国债收益率互动图展示短期利率对资金面和央行操作敏感。

• 10年中美利差图直观展示中美货币政策差异及全球风险偏好变化。

- 所有趋势线皆有明确时间坐标，来源Wind及中国银河研究，数据权威。

3.2 本周每日收益率变动影像图（第3、4页）

• 展示5个交易日10年和1年国债收益率变动，配合重大事件（工业利润数据公布、特朗普关税事件判决）说明债券市场走势对宏观信息和风险事件的敏感反应。

- 周中间段收益率下行对应配置价值显现阶段，周末回调对应贸易摩擦扰动加剧。

• 图表辅助文本形成闭环，提升报告可信度和逻辑连贯性。

3.3 生产、需求及物价指标历史对比图（第3-6页）

• 多张时间序列图呈现主要工业指标、房地产销售、汽车销量和物价指数的2020年至2025年分月走势。

- 相较去年和近几年平均水平，2025年各指标多数在中下位置漂移，提示恢复脆弱且结构性矛盾。

• 物价图中猪肉、农产品价格明显波动减少，反映通胀压力缓解，同时降低短期加息压力，有利债市。

3.4 资金面供需与利率期限结构图（第7、8页）

• 央行逆回购与MLF操作净投放趋势清晰，资金面宽松对债市利率起到稳定作用，期限利差图说明短期资金成本平稳，且存在收敛趋势。

- 同业存单利率及期限利差数据表明机构资金期限错配和流动性管理趋向理性，降低突发收紧风险。

• 公共资金日历清楚列出了下周资金到期与发行节点，提供操作参考和风险预警。

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4. 估值分析

本期报告未专门展开传统DCF或可比估值模型分析，核心聚焦于宏观政策、市场供需及资金面动态对利率债收益率的影响。估值逻辑本质基于：

• 收益率与期限结构： 通过观察不同期限收益率及利差的变化反映债券价格走势与投资价值。

- 资金面宽松紧缩预期： 央行操作与市场流动性判断为短期利率估值基础。

• 宏观经济指标支撑与风险： 经济复苏强度决定长期利率预期及信用风险溢价。

- 政策变量影响（贸易摩擦、政府债发行）： 影响风险偏好和资金流向，进而影响收益率水平。

整体上，报告用实际市场数据结合政策走向勾勒出债券定价风险与机会轮廓。

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5. 风险因素评估

• 经济超预期回升风险：可能推升利率，造成债券价格大幅回调，投资者面临亏损压力。

- 政府债供给节奏加快风险：带来资金面紧张，增加短端利率波动，影响债券价格稳定。

• 债市利率大幅回调风险：可能源自外部冲击（如贸易摩擦恶化）或内部政策调整，对持仓产生负面冲击。

- 政策不确定性风险：特别是美中贸易谈判及特朗普关税政策反复可能激发大型市场调整。

报告未见详细缓解策略，强调需持续关注政策动向与数据变化及时调整策略 [page::0,8,9]。

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6. 审慎视角与细节分析

• 报告对美中贸易摩擦的展望综合且谨慎，反复性被高度强调，呈现相对中立立场。

- 资金面预判依赖央行操作，较乐观地认为跨月后资金面将趋松，存在对政策宽松节奏的隐性假设风险。

• 经济数据虽体现回暖，但房地产及汽车大幅下跌表明结构性挑战，报告未深入剖析这些结构弱点的可能后续影响，略显乐观。

- 对50年国债发行需求回落的描述表现出市场认购意愿疲软，暗含对长期利率反弹空间有限的观点，这与短期看涨收益率的整体氛围存在一定张力。

• 报告整体以市场动态为基础，缺乏主动情景模拟和多元假设测试，未来波动风险可能被低估。

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7. 结论性综合

中国银河证券本周固收周报通过数据丰富的宏观和市场动态剖析，勾勒出当前中国国债市场的震荡特征与驱动力。图表清晰地展示了从30年期至1年期国债收益率的细微变化，期限利差的走势，以及资金面流动性和债券供给的互动，让读者对市场结构和趋势有了具体感知。

核心观点围绕资金面在央行逆回购大规模投放下保持宽松，工业利润表现韧性和宏观数据回暖步伐谨慎，房地产成本及需求持续弱势，物价整体回落，市场配置价值逐步显现，但中美贸易摩擦特别是特朗普关税政策持续反复制造全球市场风险偏好波动，债市短期仍以震荡为主。未来六月政府债发行规模及贸易谈判进展将是市场重点关注变量。

关键图表佐证利率曲线分化及期限结构震荡，生产与需求指标图形化反映经济运行不均衡。资金面图展示央行政策强力托底的具体效果。报告细致阐述了各类风险因素并提示需警惕经济过热、供给节奏及全球风险爆发带来的冲击。

最终在策略层面，报告建议投资者关注1.7%以上利率区间的价值性配置，在短端资金面可能局部收紧时把握博弈机会，防范中长端交易波动风险。整体判断债市阶段性震荡，仍需动态关注政策和经济微观演变，稳健策略优先。

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报告为固定收益资产配置及宏观经济研究的重要参考资料，兼顾宏观与市场微观，数据翔实，逻辑严密，具有较高的实务指导价值。[page::0-12]

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插图示意（示例）

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图1：2024年6月至2025年5月间中国国债30Y和10Y收益率及期限利差（单位：BP），显示收益率整体下行趋势及分化的利差走势。

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图2：5月26日至30日期间10年期和1年期国债收益率日内变动，结合资金面及国际贸易相关事件对债券收益率的即时影响。

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图3：工业相关指标开工率月度趋势，多数指标呈现出近期环比回升，反映制造业稳定。

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图4：央行逆回购及MLF操作与净融资金额关系，显示资金面宽松的政策支撑。

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图5：短期资金市场利率（DR007、R007、7D Repo）走势，反映资金面稳定及边际宽松趋势。

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以上为中国银河证券2025年第22周固收周报的详尽解读与专业分析，涵盖全文重点论点、数据图表解读及风险战略评估，助力投资者把握当前中国债市脉搏与全球贸易风险的不确定性交织下的应对策略。

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