保险权益配置现状与投资思路总结 [page::1]

• 随着固收利率走低，保险资金增加权益投资配置比例，OCI账户权益配置空间仍有提升可能。

- 险资选股重视财务指标，如ROE、ROIC、EBITDA、FCFF及稳定分红，偏好具有长期竞争力和稳健经营的行业龙头。

• 投资偏好涵盖大盘宽基、价值红利、高质量成长及小盘宽基，多样化以降低波动，当前全球化配置比例仍较低。

“保险心中的好生意”Smart Beta指数表现 [page::2]

| 年份 | 好生意Smart Beta指数(市值权重) | 好生意Smart Beta指数(等权) | 中证800剔除银行指数收益 |
|------|--------------------|------------|--------------------|
| 2023 | 9.58% | 9.19% | 8.96% |
| 2024 | 14.56% | 8.08% | 16.63% |
| 2025 | 16.63% | 15.83% | 10.10% |

• 指数基于中证800成分股（剔除银行），选取持续优于行业均值的关键财务指标及稳定分红股票构建。

- 2025年7月累计，相较普通基准指数显著实现超额收益，体现保险资金潜在“好生意”投资标的特性。

• 当前指数持仓较集中行业为消费电子、工业金属、化学制药与元件。

南向资金流入与港股通标的调整规则 [page::3][page::4]

• 港股通分沪港通与深港通，标的主要来源恒生综合指数大中小型股及合格A+H股。

- 纳入标准包含市值、上市时间、交易货币及投票权结构等复杂规则，制度趋同近年来日益完善。

• 调整类型分定期（3月、9月调整，与恒生综指检查同步）和临时调整，其中定期调整标的量较大。

港股通定期调整标的收益表现分析 [page::5][page::6]

• 纳入标的在调整前后60个交易日内表现出明显正超额收益，调出标的则持续呈现负超额收益。

- 调入调出效应在沪深港股通均表现一致，调出日当日跌幅均超过5%，反映市场反应不充分。

• 行业层面，“能源”、“材料”等行业纳入后超额收益明显，而“可选消费”等行业较受投资者关注，入通后反应提前显现。

恒生综指成分调整与南向资金流向动态 [page::7][page::8]

• 恒生综指每半年检讨调整市值排名，流动性与快速纳入机制是重要构成部分。

- 纳入公告（8月22日）至生效（9月8日）间，调入股票常伴随显著南向资金净流入，调出股票则有资金流出。

• 统计分析显示，调入股票公告后具备持续资金青睐，生效后短期走势或出现部分反转。

2025年8月底港股通调整预测 [page::9]

| 股票代码 | 名称 | 流通市值（亿港元） | Wind 一级行业 | 恒生一级行业 |
|----------|--------|--------------------|---------------|--------------------|
| a | 曹操出行 | 341 | 医疗保健 | 医疗保健业(HS) |
| b | B | 272 | 信息技术 | 非必需性消费(HS) |
| ... | ... | ... | ... | ... |
| t | T | 67 | 工业 | 工业(HS) |

| 股票代码 | 名称 | 流通市值（亿港元） | Wind 一级行业 | 恒生一级行业 |
|----------|--------|--------------------|---------------|--------------------|
| U | 周黑鸭 | 90 | 日常消费 | 必需性消费(HS) |
| V | V | 68 | 材料 | 原材料业(HS) |
| ... | ... | ... | ... | ... |

• 预计本次调整将有20只股票新增纳入港股通，13只股票被剔除。

- 建议投资者关注纳入股票公告至生效前的交易机会，风险提示模型失效可能性。

结论与风险提示 [page::0][page::9]

• “保险心中的好生意”Smart Beta指数有效量化保险资金偏好，辅助选股。

- 港股通定期调整产生显著超额收益效应，提前把握公告期机会有利策略优化。

• 模型和结论基于历史数据，市场环境变化可能导致预测失效，投资需谨慎。

边际资金观察：什么是保险心中的“好生意”？南下流入，港股通纳入剔除效应几何？——全面详尽分析报告

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一、元数据与概览

• 报告标题：《边际资金观察：什么是保险心中的“好生意”？南下流入，港股通纳入剔除效应几何？》

- 作者及分析师：郑兆磊（SAC执业证书编号：S0190520080006）、张博（SAC执业证书编号：S0190523040004）

• 发布机构：兴业证券股份有限公司经济与金融研究院

- 发布时间：2025年8月11日

• 报告主题：研究保险资金权益配置思路以及港股通南下资金流动特征，重点梳理保险资金看中的“好生意”特征，编制专属Smart Beta指数，细致分析港股通标的纳入与剔除效应，并预测即将进行的港股通定期调整标的变动。

- 核心论点：
- 保险资金在低利率及偿付压力下权益配置积极，且看重企业的长期竞争力、盈利能力及现金流指标，如FCFF、EBITDA、ROIC等，务求投资稳健且有成长性的“好生意”。
- 港股通作为重要的资金南下通道，纳入和剔除标的对股价存在明显影响，存在可预测且显著的超额收益机会。
- 通过梳理纳入剔除规则和历史数据，识别出即将纳入及剔除的标的，为市场参与者提供前瞻性的操作视角。

• 风险提示：本报告结论基于历史数据，若市场环境发生变化，模型预测可能失效。

整体来看，报告兼顾理论与实证两个层面，包装了一套针对保险资金配置偏好及港股通结构变动的系统性分析框架，有助于投资者捕捉边际资金带来的结构性机会。[page::0,1,2]

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二、逐节深度解读

2.1 保险资金权益配置思路与“好生意”的定义

关键论点：

• 低利率背景和保险负债偿付压力促使保险资金增加权益资产配置，尤其通过OCI账户实现。

- 保险资金的投资不仅局限于传统的银行板块，还扩展至大盘宽基、价值、成长等多个类别。

• 具体的选股框架聚焦于企业长期竞争优势与稳健的财务指标，包括ROE、ROIC、EBITDA、FCFF，以及分红的稳定性。

- 对分红股偏好明显，尤其优质行业龙头（如上游资源、中游制造、化工等），同时监控行业及个股集中风险。

• 国内保险资金全球化程度相对较低，但关注国产替代、自主可控领域的成长机会。

证据及数据：

• 图1展示了2013~2024年保险资金资产配置变化，固收如债券比例调整，权益类配置比重有所上升。

- 图2揭示保险持股行业分布，周期、医药、消费板块占比体现保险资金配置多样性。

• 图3显示上市险资股票资产会计分类，OCI账户比例仍有提升空间，说明权益资产的会计策略布局。

逻辑推理：

• 保险负债端压力促使投资策略转向拓宽和深化权益投资，规避固收资产回报率下行带来的压力。

- 通过多维度财务指标筛选股票，确保投资的稳健性与成长性并重，符合保险资金对长期现金流稳定性的需求。

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2.2 “保险心中的好生意”Smart Beta指数构建与表现分析

指数构建

• 样本池：剔除银行股后的中证800成分股。

- 选股标准：EBITDA、FCFFTTM、ROETTM、ROIC_TTM连续优于行业平均，且分红稳定。

• 权重调整：一是按原中证800权重缩放，二是等权配置。

表现亮点

• 历史收益优异，2025年截至7月底相比剔除银行的800基准指数超额近7%。

- 多年数据显示Smart Beta指数多年跑赢整体市场，且等权版本表现尤为抢眼（2014年及2020年等权收益分别为48.9%和21.92%）。

• 该指数“量化回答”保险资金在非银行板块可能买什么，最大的持股行业包括消费电子、工业金属、化学制药等。

数据洞察

• 表格（图4）详列2011~2025年（Partial）各指数年度收益，整体表明该策略在不同市场周期均表现稳健。

- 指数走势（图5）显示出2015~2022年间逐步结构调整问题，但整体上涨趋势明显。

• 当前行业集中度（图6）表明保险资金偏好科技创新与传统工业等兼具成长和价值的领域。

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2.3 港股通的南向资金流入与纳入剔除规则

资金动因与历史流入趋势

• 港股通作为沪港通和深港通的主要组成部分，持续获得南向资金青睐（图7展示2025年初至7月底主要行业的资金流入及市值增减）。金融、消费、医疗与信息技术占据资金流入主力。

港股通纳入剔除规则详细解析

• 纳入标准：基于恒生综合指数的大中小型股成分、A+H股上市公司H股，需满足市值（小型股≥50亿港元）、流动性及合规标准。

- 不纳入情形：A股风险警示股对应H股、非港币报价股票及交所认定其他不合规状态。

• 特殊企业（不同投票权架构）设定额外上市时间、市值及成交额门槛。

调整类型和节奏

• 定期调整：每年3月、9月，依据恒生综合指数定期检讨，规避调入剔除的突发冲击，样本量大。

- 临时调整：因触发快速纳入等特殊情况，频次低，规模小（图8流程图与图9、10历史调入调出标的数量趋势）。

• 定期调整三关键时间点：数据截止日、结果公告日、生效日（图12）是研究纳入剔除效应的时间基准。

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2.4 港股通纳入剔除效应的实证分析与投资机会

沪港通（沪）调整效应

• 调入标的在调整生效日前后，绝对和相对收益增长明显，生效后60日平均绝对收益达5.75%。

- 剔除标的呈现断崖式下跌，生效日跌幅超过5%，表明市场对剔除事件存在反应不足，存在套利窗口。

深港通（深）调整效应

• 效应与沪港通类似，但因含小型股特征，调整频率更高。调入后股票表现优异，剔除标的承压明显（图13~16各累计收益及平均走势数据线性反映行情）。

分行业表现

• 调入频次最高的行业包括消费、房地产、医疗保健、信息技术，调出行业对应类似（图17、18）。

- 材料、能源行业调入股票表现尤为突出，呈现持续的超额收益（图19超额收益逐日演进）。

• 行业内反应差异提示部分行业的“入通”效应被市场低估，存在操作空间。

恒生综合指数成份股检讨前后的表现

• 检讨数据截止到公告，公告到生效阶段均存在显著正负超额收益，调入股持续超额，调出股显著负超额。

- 调入行业中信息技术、日常消费、房地产、可选消费的响应提前且强烈，材料及能源则多伴随公告后推升，反映不同流动性和关注度差异。（图20、21）

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2.5 即将生效调整标的预测及南向资金动态

最新预测

• 依据恒生综合指数规则及近期市值与流动性，预测8月22日公布、9月8日生效的调入调出标的。

- 预测20只股票将被调入港股通，涵盖医疗保健、信息技术、消费等行业（图25）；13只股票将被调出，覆盖日常消费、材料、房地产等。（图26）

资金流入表现确认

• 历史调入标的在关键时间点伴随南向资金明显净流入，而调出标的对应出现净流出。

- 资金流动形成对股票价格的重要支撑，验证了纳入剔除对资金流和价格的传导机制。（图22、23）

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三、图表深度解读

图1~3——保险资金权益配置结构和行业偏好

• 图1显示2013年至2024年，银行存款占比下降，债券逐渐稳健上涨，股票和证券投资基金占比于2023-2024年轻微反弹，反映保险资产配置的变化趋向股权增持。

- 图2细分行业，今年以来医药、高端制造、TMT占比虽不高，但存在增长趋势，消费电子、周期性股票占比较大，保险资金布局兼具稳健与增长潜力。

• 图3财务会计分类显示，FVTPL（以公允价值计量且其变动计入损益）相较于FVOCI（以公允价值计量且其变动计入其他综合收益）多样化，提示组合策略灵活。

图4~6——“好生意”Smart Beta指数表现和结构

• 图4数据表明指数在多年度表现优于800指数，尤其在2014、2017、2019年间超额较大。

- 图5走势曲线追踪指数的长期增长，2025年走势较强，近期超越基准明显。

• 图6持仓行业显示消费电子及工业金属等行业多支股票入选，符合保险资金偏好高盈利稳定公司。

图7——资金流动主力行业

• 资金明显偏好金融、可选消费、医疗保健等液态较好的行业，南向资金持续流入，资金流动特征与港股投资者偏好相符。

图8~10——港股通调整规则与历史调整节奏

• 图8流程图清晰展示选股范围及排除条件，规则严谨，涵盖估值、流动性、合规三大维度。

- 图9、10港股通（沪、深）均在2023年3月出现因策略变更导致的小型股大规模纳入，近年调整频次渐增。

图13~16——沪深港股通标的调整前后收益表现

• 纳入股调整生效前，股价稳步上升，调整当日及后续60天保持上升态势。

- 剔除股表现明显下滑，上演断崖式跳水，调整生效当日跌幅极具统计显著性，提示较强市场时机效应。

图17~19——行业分布及超额收益差异

• 各行业调整标的多集中在消费、医疗和信息技术，入通股票产生的超额收益明显，不同板块收益曲线差异反映市场对 “入通”消息的行业敏感度。

图20~21——恒生综指检讨及分行业表现

• 调入股票从检讨数据截止日起即表现良好，公告后持续向好，部分行业反应更为提前。调出股票虽提前略显弱势，生效后显著大跌。

图22~23——资金流动与纳入剔除的对应关系

• 港股通纳入标的对应南向资金流入数亿元港币级别，剔除标的资金流出明显，验证了资金流与价格联动机制。

图24~26——恒生综合指数成份股调整规则与最新预测

• 恒生综指半年调整机制严谨，涵盖流动性、市值及快速纳入机制。

- 最新预测体现了具体股票及行业结构，指示资金流即将重配置方向。

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四、估值分析（有限）

报告中未直接涉及具体股票的估值模型细节，但在保险资金选股筛选框架中多次强调使用关键财务指标（如FCFF、EBITDA、ROIC、ROE）作为衡量长期竞争力和盈利能力的关键指标，隐含价值投资思路：

• EBITDA（息税折旧摊销前利润）用于衡量企业运营现金流能力及盈利质量。

- FCFF（自由现金流量）关注现金流充足性，支撑稳定分红。

• ROIC表示资本回报率，评价资本使用效率。

另外，港股通纳入剔除基于恒生综合指数成份股的市值、流动性要求，其标的具备合理的流通市值和成交活跃度，体现对资本效率和市场估值的间接要求。

总体估值导向偏重于稳健性与成长性兼备的优质蓝筹或结构型成长标的。

[page::1,3,8]

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五、风险因素评估

• 市场环境风险：报告多处声明模型和实证法基于历史数据，若市场宏观环境或政策体系发生剧变，过去的纳入剔除效应可能失效，预测精度下降。

- 政策风险：港股通规则及恒生综合指数成份股调整规则可能发生修订，影响纳入标的范围和策略执行。

• 个股集中风险：保险资金偏好优质分红龙头，可能出现个股或行业过度集中风险，影响组合波动。

- 市场反应时机风险：虽然长期走势明显，但短期市场对剔除标的的反应存在滞后，或出现情绪波动，交易时机需谨慎把控。

• 模型假设风险：选股指标如FCFF、EBITDA等仅是估价参考，无法完全代替投资判断，高指标标的仍可能存在非财务风险。

报告风险提示总结认真，明确表示投资决策应结合市场环境、政策动态及个股基本面，避免机械策略。

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六、批判性视角与细微差别

• 选股指标局限性：虽然报告重视ROE、ROIC、EBITDA、FCFF和分红的稳定性，但对这些指标的质量控制、周期调整或非经常性项目的识别未详细展开，可能影响筛选的准确性。

- 港股通效应解释：报告强调纳入剔除效应明显，且存在超额收益。但部分行业短期反转、信息技术与消费等行业超预期表现背后是否存在市场结构变化或风格轮动，需要更深入剖析。

• 纳入剔除时点操作风险：强调预测公告前行动重要性，但市场预期与实际公布信息可能产生偏差，存在操作时点的实际风险。

- 全球化布局视角缺失：报告提及国内保险资金全球资产配置比例低，但对国际市场权益的具体配置与选股标准未展开，略显局限。

• 内部逻辑延展：报告中提及保险资金多策略并存但未详细讨论，不同策略之间如何调和及风险迁移机制尚待补充。

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七、结论性综合

本报告系统性剖析了两大边际资金影响要素：保险资金的权益配置逻辑与港股通南下资金流动结构。通过整理保险行业多家龙头机构权威观点，提炼出保险资金价值投资的四大核心维度——长期竞争力、盈利能力、经营稳健性和股东回报能力，进而开发出“保险心中的好生意”Smart Beta指数。该指数历年表现优于市场基准，反映保险资金精选优质标的的成功路径。

对港股通机制的细致研究揭示，恒生综合指数成份股定期检讨及港股通纳入剔除规则严格，形成了明确的市场时间节点和纳入剔除效应模式。股票在纳入前即开始体现超额收益，剔除标的经历生效日断崖式下跌。产业分布数据进一步指出市场对消费、信息技术等行业的反应较快，而对材料、能源等传统产业的入通效应注意不足，创造了潜在套利机会。

最新预测部分具体列出2025年8月底港股通定期调整预计纳入20只、剔除13只个股，为市场参与者把握资金流向提供前瞻参考。风险提示聚焦于模型失效、政策变动及市场时机风险，展现出报告良好的风险意识。

报告整体架构清晰，数据详实，图表丰富，充分结合政策规定、资金流向与价格走势执行量化分析，凸显了边际资金特别是保险资金和南向资金在中国资本市场中的重要引导作用。对投资者而言，该报告不仅提供了理论框架和实践路径，还强调了时点把握和行业差异的重要性，为捕捉结构性机会、规避风险提供强支持。

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附图示例

• 图1保险资金运用情况概览：

• 图4“好生意”Smart Beta指数历年表现：

• 图13港股通（沪）调整前后60日盈利走势：

• 图20恒生综指检讨关键阶段股价表现：

(表格略展示，详情见报告正文结构)

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溯源

本分析已严格基于兴业证券经济与金融研究院2025年8月发布的公开研究报告全文，涵盖第一至第十页内容，所有数据和结论对应页码均标注。【[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10]】

报告