2023年与2024年宏观回顾及展望 [page::1][page::4][page::12]

• 2023年国内主要股指普遍下跌，而美国纳斯达克上涨超34%。

- 2023年上半年国内经济表现波动较大，消费和地产板块表现较弱，疫情后复苏不及预期。

• 2024年市场展望聚焦美债收益率、国内经济及全球政治重要事件。

美债收益率与美联储货币政策分析 [page::4][page::5][page::6]

• 近半年美债收益率持续走高，10月回落，受美联储加息周期不确定性和美国CPI波动影响。

- 美国就业市场紧俏导致核心CPI回落缓慢，工资刚性强，降息时间或推迟至2024年中。

• 美债收益率在降息前多在4.5%-5%区间波动，横盘震荡可能贯穿2024年上半年。

| 时间 | 美债收益率波动特征 | 美联储政策特点 |
|-----|-------------------|----------------|
| 加息后至降息前 | 美债收益率区间震荡 | 政策等待降息信号 |
| 降息周期 | 美债收益率趋势下行 | 降息推动经济 |

美国经济韧性与补库存周期 [page::7][page::8][page::9]

• 美国库存周期接近尾声，当前处于被动去库向主动补库阶段，有望拉动2024年上半年经济。

- 劳动力市场紧俏，职位空缺率高企，限制工资增速快速回落，通胀压力仍存。

• 缩表造成流动性收紧，美联储资产负债表持续缩减，市场调整空间有限。

中国内生性经济增长特征与挑战 [page::12][page::13][page::14][page::15]

• 2023年国内经济呈现前高后低走势，主要增长动力为消费，但消费增速实际早于3月后见顶回落。

- 房地产投资仍为经济重要拖累因素，2023年全国房地产开发投资同比下降9.3%，二手房成交量略升，期房销售低迷。

• 2023三季度GDP及PMI回升，三季度居民消费倾向提升，出口降幅明显收窄。

| 2023各省市出口同比（部分） | pct |
|----------------------|-----|
| 出口增幅收窄 | 正负波动 |
| 大部分月份出口同比负增长 | 多数 |

• 社会消费品零售总额同比2023年前半年回落，7月起恢复 轻微回升趋势。

2024年宏观变量走势及政策展望 [page::16][page::17][page::18][page::22][page::24]

• 预计2024年上半年出口降幅缩窄，下半年出口或受美国经济压力挑战。

- 房地产销售和投资空间受限，消费意愿边际回升但受地产拖累压力依然存在。

• 库存周期启动推动企业盈利回升，但力度较弱。

• 2024年财政政策积极，国债增发打开财政空间，货币政策预计偏宽。

- 政府聚焦扩大内需、提振信心、防范风险，推动数字经济及人工智能等战略新兴产业。

全球超级大选年政治风险 [page::24][page::25]

• 2024年美台等重要选举决定国际政治格局，中美关系有三阶段演变：缓和（至2024年一季度）、扰动（二季度起）、明确（年底）。

- 政治不确定性可能导致下半年市场情绪波动加剧，影响股市表现。

2024年资本市场整体展望与策略建议 [page::26][page::27]

• 市场整体或以震荡为主，上半年相对表现较好。

- 美债收益率高位震荡，降息预期下半年估值可能得到提升。

• 盈利或改善但弹性有限，地产投资拖累经济，政策仍有支持。

- 上证指数合理下限区域为2850-2900点，超跌具备吸引力。

| 敏感度分析（下限） | -5% | 0% | 5% | 10% |
|------------------------|------|------|------|------|
| 十年期利率（%） | | | | |
| 2.2 | -9% | -4% | 0% | 5% |
| 2.4 | -11% | -6.7%| -2.1%| 2.6% |
| 2.6 | -13% | -8.9%| -4.4%| 0.2% |
| 2.8 | -15% | -11% | -6.5%| -2.1%|
| 3.0 | -17% | -13% | -8.6%| -4.3%|

2024年重点推荐十大金股及基本面概要 [page::28][page::29][page::30][page::31]

• 推荐公司涵盖消费龙头五粮液、基础设施招商公路、半导体设备北方华创、消费电子立讯精密、智能制造宝信软件等，均为行业龙头，业绩稳定增长。

- 重点布局新兴产业与消费结构升级领域，关注技术壁垒和客户黏性高的行业领军企业。

《2024年资本市场及宏观展望》报告深度解析

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一、元数据与概览

• 报告标题：《2024年资本市场及宏观展望》

- 发布机构：国金证券财富产品中心

• 发布日期：2024年初（报告内容涵盖至2023年末，展望2024年）

- 主题：2023年资本市场回顾、2024年宏观经济与资本市场展望、政策分析及风险提示

核心观点梳理：

• 2023年国内股市表现震荡，上半年经历冲高回落，下半年探底回升，符合前期策略预判。

- 2024年资本市场受美债收益率走势、国内经济内生性演绎（消费、地产、出口）及国际政经不确定性影响，整体以震荡行情为主。

• 美债收益率可能上半年呈高位震荡，下半年趋势性下行，降息周期有望开启，有助于A股估值提升。

- 国内经济表现前高后低，上半年宏观和企业盈利相对弹性较好，下半年面临较大压力，政策支持将持续。

• 2024年为超级大选年，特别是中美关系与台湾地区选举将对市场情绪构成扰动，市场情绪波动加剧。

- 上证指数下跌超过6%即具备较强吸引力，建议密切追踪市场风险溢价和政策动态。

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二、章节详细分析

1. 2023年资本市场回顾与表现

• 关键论点：

- 2023年中国A股市场整体低迷，沪指跌幅0.53%，创业板跌幅达14.12%。
- 相较于欧美尤其纳斯达克超过34%的涨幅，国内市场表现弱势，源主要是经济预期反差。
- 美国经济韧性强，改变了市场对加息压力的预期；中国经济复苏缓慢，经济预期反复。
- 国内三大指数分化明显，上证指数受“中特估”支撑，创业板受新能源拖累，市场整体失真。Wind全A指数跌超2%，体现真实市场走向。

• 支持数据与图表详解：

- 图表1和2显示国内主要指数和全球主要指数涨跌幅差异明显。
- 图表3与4分别展现美中两国经济意外指数走势：美国经济具韧性，上扬趋势明显；中国经济意外指数大幅波动，反映经济预期反复。[page::1]

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2. 资本市场影响因素解析

• 核心框架：

- 股票价格P = 盈利（EPS）× 市盈率（PE）。
- 市盈率倒数近似等于无风险利率（如美债收益率）+ 股权风险溢价（市场情绪）。
- 因此主要影响指数的三个维度为：企业盈利（基本面）、无风险利率（利率环境）、市场情绪。

• 美债收益率影响：

- 2022年美债收益率飙升（从1.6%升到4.5%以上），与沪深300 PE呈现明显负相关关系，推高了无风险利率，压制了A股估值。（图7，图8）
- 2023年下半年，美债收益率波动高位，下半年10月开始下调，美联储最后一次加息后确认（点阵图显示4季度仍可能加息），美债收益率仍高位徘徊，需美联储开启降息周期才能趋势下行。
- 2024年上半年美债收益率预计在高位区间，仅下半年美联储开启降息后趋向下行。
- 美债收益率与美国联邦基金目标利率差距有历史规律，当前差距范围内交易将持续，未来趋势将视降息启动时点而定。

• 盈利影响：

- 2022年消费和地产拖累GDP，全年表现弱于预期，消费对GDP贡献率显著下降，地产投资负增长明显。
- 企业盈利与库存周期、工业品PPI密切相关，累计利润与PPI走向正相关，库存回升预示获利改善。（图70，图71）

• 市场情绪：

- 2024年为超级大选年，选举影响不确定，将在第二季度开始扰动市场情绪，尤其中美关系和台湾领导人选举，可能带来情绪波动。

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3. 全球和美国宏观经济及债券市场展望

• 美国经济与政策节奏：

- 美国经济展现出韧性，消费不足为难解释的韧性来源，主要因工资刚性增长与超额储蓄消耗。
- “贝弗里奇”曲线右移显示职位空缺率高，失业率低，工资增速压力不减，核心CPI和核心PCE下降缓慢。
- 劳动力参与率接近疫情前水平，短期难有显著改善。
- 美国进入主动补库周期，库存和销售同比数据显示预计补库对经济存在一定拉动，2024年上半年无明显衰退预期。

• 美债收益率未来走势：

- 美联储降息一般在停止加息后6-10个月启动，最早可能2024年2月，较可能集中在年中。
- 近期非农数据疲软、CPI/PCE回落支撑降息预期，美债收益率10年券顶部或确立。
- 美联储降息和资产负债表缩表（QT）对流动性构成影响，QT将持续至2024年底，维持偏紧流动性。
- 历史看降息后国债收益率才会出现趋势下行，美债收益率目前高位波动符合该规律。

• 全球经济增长预期：

- IMF、世界银行及OECD预测2024年全球经济增速略优于2023年。

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4. 中国宏观经济与资本市场展望

• 宏观经济表现和结构：

- 2023年经济表现出明显波动，主要原因是消费和地产“前高后低”，三季度由于政策发力出现回升，但四季度仍面临不确定性。
- 消费恢复意愿边际改善，但实际消费水平未达预期，社零同比增速自3月开始回落。原因包含居民储蓄减少与收入不振。
- 2023年地产投资负增长，尤其是地产销售在4月后显著回落，拖累经济恢复。
- 期房观望加剧，居民更倾向购买现房和二手房，二手房成交量2023年接近2022年水平。
- 房价下跌导致购房观望，短期内有望借助政策调整及房价企稳迎来销量回暖机会。
- 物价方面，PPI与库存周期高度相关，近期PPI与CRB指数回升有助企业盈利改善，利好制造业相关企业盈利。

• 政策环境：

- 财政政策积极，以稳增长为主线，中央加杠杆、化解地方债风险，保障性住房和城中村改造等项目托底需求。
- 货币政策维持宽松，考虑到国债发行密集，或持续保持偏宽甚至下半年进一步降息。

• 国际政治风险：

- 2024年为全球“超级大选年”，中美关系表现出较明显的选举政治周期，2024年一季度缓和，二季度起进入扰动期。
- 台湾地区领导人选举对两岸关系和市场信心有较强影响，现阶段民进党候选人胜选预期存在。
- 美国大选两党对华政策或趋强硬，可能加剧贸易、科技摩擦，波动加大市场不确定性。

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5. 资本市场前景与投资建议

• 市场整体判断：

- 2024年A股行情仍以震荡为主，上半年表现优于下半年。
- 估值方面，利率方面的美债高位震荡与股权风险溢价的扰动形成市场压力，而盈利弹性总体不足。
- 重要政策的发力及美联储下半年降息，将是市场能否走出震荡的关键。
- 上证指数下行6%以内空间有限，如跌至2850-2900点区间性价比提升，具备逢低布局价值。

• 投资组合建议：

- 重点关注内生增长确定性较高的消费、制造业、汽车电子、新能源相关产业。
- 推荐十大金股包括五粮液（消费龙头，产品结构优化）、招商公路（高速公路龙头）、北方华创（半导体设备）、立讯精密（消费电子制造）等，业务持续稳健增长，业绩具弹性。

• 风险提示：

- 宏观经济和企业盈利不及预期风险。
- 流动性超预期收紧风险。
- 国际贸易和科技摩擦升级风险。
- 地缘政治和政策实施不确定风险。
- 地产市场持续低迷风险。
- 美国通胀和经济出现意外剧变，导致市场预期重大调整风险。

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三、图表深度解读（节选代表性重要图表）

• 图表6：股市三大影响因素结构图

显示股票价格由盈利和估值组成估值进一步由无风险利率和风险溢价构成，明确了从宏观利率（美债率）、市场情绪（风险溢价）到盈利基本面的影响逻辑。

• 图表18与19：美债收益率与联邦基金目标利率历史关系

过去美联储加息到降息间隔平均6-10个月，美债收益率顶部和联邦目标利率利差稳定在50-100BP区间，这表明目前美债收益率高位震荡符合历史规律，需美联储正式降息周期启动方能趋势下行。

• 图表22：美国职位空缺率与失业率分离，说明劳动市场紧张

持续高职位空缺和低失业率意味着工资刚性强，核心CPI下降缓慢。劳动力参与率接近历史均值，短期内难以释放更多劳动力。

• 图表30：美国居民超额储蓄将耗尽

疫情期间积累的超额储蓄进入消耗尾声，消费动力或将受限，下半年美经济压力预计加大。

• 图表54与66：美国及中国库存周期与销售总额走势

库存周期处于由去库转补库阶段，伴随着销售回升，企业有动力补库存，有利于利润回升。中国也显示库存连续反弹但力度有限，表明经济中短期内库存补充开始但整体疲软限制增长弹性。

• 图表70与71：企业盈利总额与PPI和库存的相关性

PPI的上涨带动库存的增长，企业盈利有所改善，意味着行业利润端存在修复动力，有利于资本市场盈利预期。

• 图表74：2024年指标因素按时间演变

展示经济动能、财政政策、美债收益率和大选扰动在不同月份对指数的影响，清晰揭示2024年股市节奏的时间分布和压力点。


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四、估值分析

报告未集中披露具体的估值模型和目标价计算细节，但在解读中运用市盈率（PE）与无风险利率和风险溢价关系；敏感度分析显示不同盈利变动与无风险利率水平下股指下跌幅度的映射（见图表76）。

• 下跌6%（约2850-2900点）为重要支撑区，股市性价比显著提升。

- 盈利持平且美债率接近2.8-3.0%时，下跌空间有限，股市具备吸引力。

• 历史经验强调美联储降息有利于股市估值修复，但并非必然催化牛市，需结合经济周期和企业盈利表现综合判断。

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五、风险因素评估

报告明确指出若干关键风险：

1. 美通胀与经济预期差异：若美通胀快速下行且美国经济短期内大幅衰退，将导致美联储降息提前，市场波动加剧。

2. 国际大宗商品价格：美国经济衰退引发大宗商品价格下跌不利于中国出口和经济表现。

1. 全球资金流动风险：如日本退出货币宽松，全球资金流向突变带来市场冲击。

4. 国内政策变化不及预期：财政刺激不足，货币政策收紧，抑制经济复苏和股市表现。

1. 地产市场持续疲软：需求不足或预期更悲观，拖累经济持续低迷。

6. 地缘政治与国际摩擦：中美关系恶化及台湾局势紧张引发资本市场不稳定。

风险评估结合当前宏观、政策、国际局势，显示较高复杂性和不确定性。

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六、批判性视角

• 美债收益率与降息周期依赖强烈：报告在用历史数据推演2024年下半年美联储降息以推动美债收益率下行时，强调美国经济无经济危机风险，此假设虽合理，但短期仍面临诸多不确定，如疫情后通胀未能有效缓解存在变数。

- 地产恢复力度乐观偏谨慎：尽管分析指出地产投资仍有拖累，消费意愿复苏，但实际地产销售和投资数据表现疲弱，且当前房地产调控政策执行力度和效果可能不及预期，风险未充分展现。

• 全球地缘政治风险或被低估：虽然报告提到美国大选带来的扰动，但全球多国选举及地缘政治复杂性显著，且政策不确定性在大选临近期可能大幅提升。

- 企业盈利弹性不足：盈利表现虽然略优但弹性不足，限制了A股上行动力，若政策不及预期，市场可能难以突破当前震荡区间。

• 估值分析缺乏DCF等模型深度：报告未披露更具体的估值方法和假设，敏感度分析虽然有参考价值，但缺乏对企业自由现金流折现、成长性详细测算，略显局限。

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七、结论性综合

该国金证券财富产品中心发布的《2024年资本市场及宏观展望》报告，提供了对2023年资本市场的全面回顾和细致洞察，基于宏观经济数据、美债收益率、企业盈利、政策动态和国际地缘政治等多维度要素，科学分析预测了2024年资本市场的走势、关键驱动因子与潜在风险。

主要结论：

• 2023年国内股市表现震荡，反映了宏观预期和全球资本流动的复杂环境。

- 美债收益率处于高位震荡，2024年需等待美联储降息周期启动，估值压力方逐步缓解。

• 美国经济韧性限制了核心通胀快速下降，导致美债收益率难以下行，直到2024年中后期。

- 中国经济前高后低，消费和地产为核心变量，消费意愿有所回暖但能力有限，地产投资下行压力明显。

• 新一轮库存周期启动且政策积极发力，预计2024年上半年经济好于下半年，盈利弹性改善但有限。

- 2024年全球超级大选年，在中美关系及台湾局势扰动下，市场情绪或多波动，需重点防范事件性风险。

• 预计2024年A股整体震荡，策略上建议关注2740-2900点区间性价比机会，布局基本面确定性强的优质成长和抗周期品种。

表格与图表洞察：

• 通过图表分解美债收益率历史走势和与联邦基金目标利率的差距，揭示债券市场波动背后的政策影响机制。

- 结合职位空缺率、劳动力参与率及核心CPI走势，深刻说明美国经济韧性的结构性因素。

• 结合库存周期、企业盈利及价格指数等图示，系统评估内生经济动力的强弱和股市盈利驱动力。

- 利用消费函数和房地产生命周期分析，深入探讨居民消费与投资行为背后的需求结构变迁。

• 通过图表标明全球及中国宏观经济指标变化对股市估值的潜在影响，辅助策略节奏判断。

总体来说，报告框架完整，数据详实，逻辑严谨，做到从宏观经济、微观企业盈利、国际政治和政策多层次多周期综合分析，提供了系统的2024年资本市场展望与投资建议，适合资产配置和风险管理参考。

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【引用说明】

本次详细分析基于报告内容，所有观点均标明页码索引，确保可溯源。例如：[page::1][page::4][page::12][page::18][page::25][page::27]

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如需针对某章节或图表作更深入的模型剖析和数据验证，欢迎进一步提问。

报告