房企经营压力特征演变与信用风险收窄 [page::1][page::2]

• 2024年供给侧下行压力由民企流动性问题转为广泛的资产负债表紧缩。

- 约66%上市房企资产规模收缩，首次出现明显缩表去杠杆，且优质龙头也承压。

• 公开债务出险风险显著减缓，个别企业存在小范围“二次出险”可能。

房企负向经营螺旋及投资规模收缩 [page::3]

• 房价下行导致拿地投资缩量，销售表现弱化，资金收紧进一步抑制投资，恶化经营端现金流。

- 2024年头部央国企投资力度明显回落，整体投资强度低于此前下行周期最低水平。

• 存量资产质量恶化调储换仓成效有限，核心城市竞争加剧，经营端分化现象显著。

房价走势与股价止跌信号 [page::5][page::6][page::7]

• 二手房市场性价比优势显著，是新房市场的重要替代品。

- 中外历史周期显示政策驱动下房价一阶导改善往往是地产股价格止跌关键。

• 房价二次探底仍存，股价筑底周期可能伴随震荡扰动。

地产股波段式行情与估值压制因素 [page::8][page::9][page::10][page::11]

• 2022年起地产板块经历5轮由政策预期驱动的股价波段，股价中枢震荡下行。

- 板块估值处于历史相对低位（平均P/B约0.49倍），估值压力源于存货减值不充分及市场对未来房价持续下跌的预期。

• RNAV模型拆解显示，资本市场看空房价的预期是股价被压制的核心因素。

• 重点房企隐含未来三年平均房价跌幅预期在10%以上，市场情绪仍较谨慎。

2025年投资策略与风险提示 [page::11][page::12]

• 预计2025年地产板块或维持波段式交易，政策驱动与基本面修复尚不明确，股价中枢逐步趋稳。

- 个股层面关注财务稳健、投拓能力强、资产优质企业的alpha机会。

• 重视存量土地、商品房收储政策带来的城投类房企投资机会。

- 风险主要包括政策落实力度、投资超预期下滑以及部分房企信用风险恶化。

深度解析报告：《如何看待房企经营现状与板块投资机会？》——中金公司，2025年2月10日

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：如何看待房企经营现状与板块投资机会？

- 发布机构：中金公司中金研究部

• 发布日期：2025年2月10日

- 作者团队：宋志达、张宇、李晓豪、孙元祺、李昊、张芳妍等

• 研究主题：围绕本轮房地产行业下行周期的房企经营压力及其变化，行业政策调整及板块投资机会展开深度剖析，测算行业“筑底企稳”路径和板块未来投资收益空间，识别2025年的潜在投资机会。

核心观点：

• 房企信用风险敞口收窄，但经营端面临资金链紧缩和资产负债表全面收缩的新挑战，即“紧缩螺旋”已显现。

- 行业基本面仍处于寻底企稳过程中，房价止跌回稳还需时间，短期看板块投资将以波段交易为主。

• 通过构建清算视角的RNAV模型，当前地产股估值被认为低估，主要由于存货资产减值不充分及未来房价下跌预期。

- 预计2025年重点房企潜在股价两阶段上行空间累计可达210%，具备充裕投资收益空间。

• 投资建议倾向于把握波段行情中的个股Alpha机会，重点关注财务健康且有补货能力的优质企业。[page::0,1,9,11,12]

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2. 逐章深度解读

2.1 行业周期与经营压力演变

本轮地产下行周期始于2021年中，历时三年半以上经历多轮负面冲击。报告指出，行业压力特征已转变：

• 起初阶段：流动性压力集中爆发，导致部分高杠杆民营房企债务违约，剧烈产能出清。

- 当前阶段：供应端压力逐渐从流动性驱动的债务危机转向资产负债表整体紧缩，这体现在房企主动缩减拿地和投资，导致资产规模及销量收缩，形成“负向螺旋”——资产价值下降抑制投资，投资下降催化销售回款下滑，进而限制现金流，影响经营能力。

• 2024年1H数据显示，房企经营现金流因费控和投资收缩而为净流入，但投资现金流仍为净流出，融资现金流大幅减少，现金流总变动呈现负面[page::1,2]。

图表解析：

• 图表1展示2012年以来房企经营、投资、融资现金流变化比例，表明融资现金流持续净流出，经营现金流转为净流入反映企业节流趋势显著，投资现金流收窄改善显示投资活动的缩减态势。

- 图表2则描绘1997-2023年地产行业资产负债总量及杠杆率走势，突出本轮周期首次出现资产总量下降（“缩表”），杠杆率整体降幅创历史新高，且最新数据表明约66%房企出现资产缩水，且部分资产缩减幅度小于权益损失，杠杆率反而上升，这反映当前缩表同时伴随财务结构和杠杆关系复杂变化[page::2].

2.2 负向螺旋与经营规模收缩

报告定义当前房企经营压力“紧缩负向螺旋”模型，主要链条包括：

1. 房价持续下跌，投资可行范围收缩，拿地力度下降，新增优质资源有限；

2. 存量资产恶化，新增优质资源补充不足，整体资产质量下降；

1. 销售受库存资产有效价值减损影响，新开盘货值不足，去化率下降，价格承压；

4. 经营端回款紧张，现金流受限，加剧投资压缩，进一步影响项目开发和销售。

图表3清晰示意该循环，强调房价下行是核心驱动变量，房企主动收缩投资与拿地是因应价格跌势的审慎经营决策。2024年重点房企投资强度大幅下滑，整体拿地金额同比下降57%，显著弱于2023年35%的拿地强度。且核心城市竞争更加激烈，中小型和财务压力大的房企被进一步挤压，头部央国企等优质企业仍然维持相对强势[page::3].

2.3 房价趋势与市场分化

• 报告重点对比新房与二手房均价差异，指出二手房交付风险较低且性价比优势明显，成为主力购房群体的重要替代产品，这对新房市场构成较强竞争压力。

- 表4列示14家重点房企的销售均价和拿地强度，发现多数企业新房均价保持稳定或略有提升，但拿地强度整体呈下降趋势。

• 图5则体现70城二手房均价普遍低于新房，且价格差距在逐年缩小，特别是一线城市二手房新增价格差缩减明显。报告提示，单靠新房供给调整难以快速稳定房价，二手房价格走势是决定房价止跌企稳的关键因素[page::4,5].

2.4 海外历史经验与估值逻辑

报告结合美国2008年金融危机及日本1991年地产危机历史周期，强调房价一阶导（增速）改善是地产股股价止跌的先行信号。两国均经历了政策宽松（降息、财政刺激、量化宽松）推动房价止跌，而股价随之筑底反弹。报告指出我国三次历史地产政策周期成效也验证此逻辑，政策通过影响基本面量价结构，实现股价阶段性站稳。值得注意的是，早期房价可能存在二次探底风险，波及股价修复进程[page::6,7].

当前我国地产股估值侧压力主要因以下：

• 存货资产减值不充分，账面资产与实际市场价值有偏差；

- 投资人预期未来房价仍可能下跌，市场估值反映悲观预期。

鉴于内地房企多为重资产模式，减值评估更为复杂，且较多央国企流动性较稳，估值修复弹性依然存在[page::6].

2.5 板块近期波段行情表现

• 自2022年起板块经历五轮主要波段涨跌，涨跌幅度和持续性均因政策预期明显波动。

- 2024年9月以来波段市场弹性增强，尤其H股内房表现优于此前，受益于更广泛投资者参与和积极的政策预期。

• 但板块总体仍未开启明确趋势行情，处于“寻底企稳”、震荡调整阶段，每波上涨后均有回调突破历史低点[page::8,9].

2.6 估值模型与隐含房价预期

报告基于RNAV（清算视角）模型，融合账面净资产、已售未结资源现金流及未售存货按二手房价估值，尝试分拆估值低迷原因。模型划分：

• 优质项目贡献盈利

- 低质项目产生潜在减值损失

模型计算发现市场市值远低于账面净资产加未来盈利的合理价值，反映市场对未来三年房价预计平均跌幅持续计入估值折价。2024年下半年至2025年初，隐含未来三年平均房价跌幅从约14%收窄至11%，表明市场预期有所改善但仍较悲观[page::10,11].

2.7 投资建议

• 2025年整体仍难现明确趋势性牛市，板块或延续波段反复震荡行情，股价中枢逐渐由“前低后稳”转为“全年趋稳”。

- 投资重心应放在个股Alpha机会：
- 财务状况和经营表现优异，补货及销售超预期的标的；
- 受益于存量土地和商品房收储政策的城投及类城投企业；
- 利用债务重组和资本化运作改善经营的房企；
- 低估值补涨逻辑明确，资产扎实、负债压力逐步缓解的中大型标的。

• 需重点关注未来政策节奏与效果，一旦政策支持不足或企业信用风险恶化，则股价面临下行风险。投资者应重点监控企业前端拿地投入及销售表现，提前感知经营分化趋势[page::11,12].

2.8 风险提示

• 政策支持力度与节奏不及预期，导致行业基本面难以止跌回稳；

- 房企前端投资强度超预期下滑，制约未来销售及经营修复；

• 个别企业信用风险恶化引发次轮债务违约，可能波及行业整体估值和融资环境。

报告明确强调，政策与基本面修复为地产股能否实现趋势性反弹的关键变量[page::12].

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3. 重要图表详解

• 图表1（现金流结构变化，页2）：显示上市房企经营现金流正由于费控等措施趋于正向，融资现金流大幅紧缩导致净现金流净流出。反映资金链压力仍存在但经营端有所缓解。

- 图表2（行业资产负债总量及杠杆率，页2）：数据显示2021年以来行业首次出现整体资产负债规模缩表，且杠杆率迅速下降，体现行业结构性调整特征。

• 图表3（经营负向螺旋示意图，页3）：系统描绘房价下跌驱动的投资收缩、资产质量恶化、销售下滑、现金流紧张的循环路径，清晰阐释负向螺旋形成机制。

- 表4（房企销售均价与拿地强度，页4）：数据体现主流房企新房销售价格维持稳中有升，拿地强度大幅下滑，尤其部分央企头部企业投资显著退坡。

• 图表5（二手房与新房价格差距，页5）：价格差逐年收窄，说明二手市场对新房形成强大竞争，抑制新房价格反弹。

- 图表6-8（美国/日本地产周期及我国小周期股价与房价走势对比，页7）：展示政策出台与房价转折时间点的同步性，验证房价改善是股价筑底的主要先导指标。

• 图表9（2022年起地产股五大主要波段，页9）：通过绝对及相对收益变化，说明地产股波段反复的政策驱动属性。

- 图表10（RNAV估值模型框架，页10）：清楚说明估值构成及市场低估的逻辑根源。

• 图表11（隐含未来三年房价跌幅预期走势，页11）：显示市场对房价未来走势信心有所回暖但仍持谨慎偏空态度。

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4. 估值分析与模型解读

• 采用RNAV（Residual Net Asset Value）清算视角模型，结合账面净资产、已售未结资源盈利以及未售资源按照周边二手成交价折现，区分优质与低质项目，实现对估值偏离的量化解释。

- 评价发现当前平均P/B约0.49倍，远低于历史中枢，亏损缘由主要在于低质存货资产减值尚不充分，叠加市场对未来房价延续下跌的预期压制了估值。

• 估值回升前提在于房价底部信号的确认及资产减值和销售回升的实际改善。模型提示若政策有效推动行业止跌，估值存在显著修复弹性。

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5. 风险因素评估

报告列出三大主要风险：

1. 政策支持节奏与力度不及预期，导致基本面承压周期延长，股价承压；

2. 前端投资力度意外弱化，影响未来销售与现金流，削弱行业复苏基础；

1. 局部或系统性信用风险恶化，尤其部分民营房企债务问题回潮，影响市场融资信心。

报告未详述应对策略，但强调政策进程的连续性和企业债务风险管理是关键。[page::1,12]

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告详尽分析行业周期、估值与政策因素，逻辑严谨，数据充分。

- 但假设房价稳定回升为股价反弹关键，这一假设依赖于政策能否持续释放有效供给侧支持和提升需求端信心，受宏观经济波动和北京政策调控力度影响较大。

• 存货减值测算基于二手市场价格作为估值基准，可能未充分考虑部分存货的非流动性或区域性市场差异，估值模型存在一定简化假设。

- 负向螺旋强调投资收缩对经营的拖累，但未充分考虑低利率环境或央行货币政策可能带来的融资改善弹性。

• 报告中部分重点房企数据差异较大，可能影响整体结论的适用性，结构化分层投资建议呼应了行业剖析的分化趋势，但具体操作细节未展开。

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7. 结论性综合

中金公司这份报告系统揭示了当前房地产行业的深层结构性矛盾：虽信用风险敞口已有缓解，但由房价下跌驱动的资产减值与投资收缩造成经营端的负向螺旋已初显。在此背景下，行业面临的核心挑战是如何在房价持续承压及政策支持尚需强化的环境中实现稳健经营和资产重组。

估值方面，通过创新的RNAV模型拆解，报告表明当前地产板块严重低估，主要缘于市场对未来房价进一步下跌的担忧以及存货资产减值的不充分，提示估值修复潜力巨大。国际经验显示，房价的明确止跌和趋势性回升是地产股市场底部及反弹的关键信号。

2025年，行业或维持政策驱动的波段交易格局。精选在资本结构稳健、经营能力强、优质资产明显的个股中寻找Alpha机会，有望获得超额收益。与此同时，风险依旧不可忽视，政策节奏变化和部分企业信用恶化可能引发新的波动和投资风险。

整体而言，本报告提供了一套综合理论和实践指导框架，通过深度数据和模型支持的分析为投资者描绘了未来房地产板块的结构性机遇与挑战，并对投资策略提出了切实可行的建议。

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重要图表示例汇总（Markdown格式）

• 房企经营压力及政策环境背景图

- 房企经营与融资现金流构造比例图

• 1997-2023年地产行业总资产负债量及杠杆变化

- 经营紧缩负向螺旋示意

• 二手房与新房均价差异趋势

- 美国地产危机周期股价及房价走势

• 日本地产危机周期股价及房价走势

- 2022年以来板块波段行情与回撤分析

• RNAV估值模型构建框架

- 重点房企隐含未来房价预期跌幅走势

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参考文献与出处

• 本报告所有内容均截取自中金公司2025年2月7日发布的《如何看待房企经营现状与板块投资机会？》，作者及法律声明详见页尾[page::0-13]

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（全文约2800字）

报告