2020年优质赛道确定性溢价显著 [page::2]

• 电力设备及新能源、食品饮料等行业收益率远超宽基指数。

- 主动基金重仓股中的贵州茅台、宁德时代等表现亮眼。

业绩边际改善与疫情走势关系 [page::3]

• 全球疫情逐步控制，A股滚动一致预期净利润增速中位数提升近10%。

- 业绩边际改善成为更多资金配置重点。

业绩改善个股量化框架设计 [page::7][page::9]

• 结构包括业绩预期透支与否、业绩改善持续性、业绩改善的刻画三层。

- 采用长期（roe稳定性、roa稳定性）与短期业绩指标（季度净利润同比增速、ROE同比变化等）。

• 基础股票池剔除小市值及业绩异常股票，确保投资组合的稳健性。

长短期业绩因子表现及组合构建 [page::10][page::11][page::12]

• 短期业绩因子多空组合年化相对收益达16.9%，优于长期业绩因子2.7%。

- 结合长期与短期业绩，将股票划分为9类，黑马成长股（长期一般或差，短期好）表现优于传统白马成长股。

• 业绩改善组合相对中证500指数年化超额收益达12.1%，持仓股票数量约300只。

业绩改善持续性的多维度考察 [page::14][page::15][page::16]

• 通过营收增速、成长趋势及外资买入行为因子识别持续改善标的。

- 按这些因子分组，高分组年化收益率达20.7%、16.4%、17.3%。

• 外资买入行为反映长线价值投资逻辑，头部组合回撤较少。

潜在业绩持续改善组合表现及统计 [page::17]

| 年份 | 区间收益 | 中证500收益 | 区间超额收益 | 年化超额收益 | 跟踪误差 | 信息比率 | 相对收益最大回撤 |
|------|---------|-------------|--------------|--------------|----------|---------|-------------------|
| 2012 | 24.0% | 0.3% | 23.7% | 23.8% | 7.4% | 3.2 | 4.2% |
| 2013 | 57.3% | 16.9% | 40.4% | 41.7% | 9.8% | 4.3 | 5.4% |
| 2014 | 32.3% | 39.0% | -6.7% | -6.7% | 7.1% | -0.9 | 9.9% |
| 2015 | 111.0% | 43.1% | 67.9% | 67.9% | 11.6% | 5.9 | 5.9% |
| 2016 | -3.6% | -17.8% | 14.2% | 14.2% | 7.4% | 1.9 | 5.2% |
| 2017 | 17.8% | -0.2% | 18.0% | 18.0% | 6.0% | 3.0 | 5.6% |
| 2018 | -24.8% | -33.3% | 8.5% | 8.5% | 6.5% | 1.3 | 4.5% |
| 2019 | 59.8% | 26.4% | 33.5% | 33.5% | 7.1% | 4.7 | 5.9% |
| 2020 | 59.6% | 20.9% | 38.8% | 39.0% | 8.7% | 4.5 | 7.1% |
| 2021 | 0.7% | -2.3% | 3.0% | 15.8% | 12.4% | 1.3 | 5.9% |
|Overall|873.2% | 27.8% | 845.4% | 22.9% | 8.0% | 2.9 | 9.9% |

博弈业绩预期差的多因素分析 [page::19][page::20][page::21][page::22]

• 估值因子（PEG）筛选低估值且潜在持续增长个股，年化收益达28%。

- 分析师盈利预测上调比例因子反映业绩未被透支，头部组合收益达37.5%。

• 趋势因子表明股价处于上涨阶段，头部组合年收益率33%。

- 财报前后放量及跳空因子定位财报前“前瞻交易者”关注且利好业绩的股票。

业绩改善金股组合表现及持仓 [page::23][page::26]

| 年份 | 组合收益 | 中证500收益 | 区间超额收益 | 年化超额收益 | 跟踪误差 | 信息比率 | 最大回撤 |
|------|----------|-------------|--------------|--------------|----------|---------|----------|
| 2012 | 26.3% | 0.3% | 26.0% | 26.1% | 9.1% | 2.9 | 4.9% |
| 2013 | 61.6% | 16.9% | 44.7% | 46.3% | 9.8% | 4.7 | 3.3% |
| 2014 | 49.6% | 39.0% | 10.6% | 10.5% | 9.7% | 1.1 | 7.2% |
| 2015 | 95.7% | 43.1% | 52.6% | 52.6% | 14.0% | 3.8 | 12.5% |
| 2016 | 3.9% | -17.8% | 21.7% | 21.7% | 8.6% | 2.5 | 5.1% |
| 2017 | 36.0% | -0.2% | 36.2% | 36.2% | 7.3% | 5.0 | 4.3% |
| 2018 | -18.2% | -33.3% | 15.1% | 15.1% | 9.8% | 1.5 | 4.7% |
| 2019 | 76.4% | 26.4% | 50.0% | 50.0% | 9.3% | 5.3 | 8.2% |
| 2020 | 81.8% | 20.9% | 60.9% | 61.3% | 10.3% | 5.9 | 5.2% |
| 2021 | 9.0% | -0.5% | 9.5% | 40.8% | 14.6% | 2.8 | 5.7% |
| Overall | 1933.5% | 30.1% | 1903.4% | 32.0% | 9.8% | 3.3 | 12.5% |

• 通过估值、分析师调整、趋势及量价等综合打分，优选TOP30业绩改善金股。

- 组合年化超额收益达32.0%，信息比率3.3，最大回撤在可控范围内。

• 组合最新持仓包括山西汾酒、分众传媒、科沃斯等白马与成长兼具的优质标的。

投资结论 [page::25]

• 业绩边际改善个股具有更高边际配置价值，确定性溢价或趋弱。

- 量化筛选业绩预期未透支的黑马股，实现长期稳定超额收益。

• 建议关注业绩改善持续性强、估值合理及机构买入活跃的标的。

中信证券《量化策略专题研究：寻找业绩预期未被透支的黑马股》深度分析报告

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一、元数据与报告概览

报告标题: 量化策略专题研究 — 寻找业绩预期未被透支的黑马股
作者/团队: 中信证券研究部量化与配置团队
发布时间: 2021年4月14日
研究主题: 本报告主要研究基于量化方法如何识别业绩改善且业绩预期未被透支的A股黑马股，挖掘未来可能产生超额收益的个股。

核心论点:

• 2020年疫情环境下，市场对确定性资产（如电力设备及新能源、食品饮料等优质赛道龙头）给予较高的估值溢价，但确定性溢价在2021年有所减弱。

- 2021年市场更关注业绩边际改善的个股，具备更高的边际配置价值。

• 基于短期业绩相对于长期业绩的提升构建“业绩改善”量化策略。

- 策略结合营收增速、成长趋势、外资买入行为、估值因子、分析师调整行为、价格趋势和财报相关量价指标综合筛选，构建持续超额收益组合。

• 2012年至2021年，业绩改善金股组合年化超额收益达32%，信息比率3.3。

该报告以量化视角和实证分析为基础，旨在提供一套务实且绩效显著的策略框架，帮助投资者在业绩确定性溢价下降后寻找黑马股实现超额收益。[page::0][page::25]

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二、逐章节深度解读

2.1 2020年：不确定环境下的确定性溢价

• 关键论点: 疫情之下，投资者追逐确定性资产，优质赛道中的龙头个股获得高溢价。

- 数据支持: 电力设备及新能源行业收益率高达88.3%，食品饮料行业88.1%，远高于宽基指数。

• 机构影响: 机构化增长、新发基金推动正反馈，进一步推升核心资产估值。

- 图表解读: 中信一级行业指数收益率柱状图显示电力设备及新能源、食品饮料远超其他行业，最差的是综合金融、房地产，负收益超过20%。

• 基金持仓: 2020年Q4主动股基重仓贵州茅台、五粮液、宁德时代、中国中免等，涨幅均超70%，宁德时代涨幅达230.5%。

该阶段市场着重于业绩和估值的确定性。[page::2]

2.2 2021年：业绩确定性溢价降低，业绩边际改善更重要

• 关键转变: 疫情缓解，经济修复提速，市场重点转向业绩边际改善个股。

- 关键数据: A股滚动一致预期净利润增速中位数从低点回升近10%，显示整体盈利预期改善。

• 图表分析: 新冠肺炎全球新增确诊病例曲线显示疫情高峰逐渐过去；业绩预期图显示A股净利润增速中位数趋于回升态势。

- 核心结论: 市场对业绩改进的个股关注增加，确定性溢价相对减弱，赚钱效应将由“确定性”向“边际改善”转变。[page::3]

2.3 确定性溢价降低，中盘成长与低估值风格受青睐

• 关键现象: 2021年2月至3月期间，“茅指数”跑输沪深300指数。

- 数据表现: 茅指数收益率下跌21.96%，沪深300指数下跌13.79%，说明核心高确定性资产估值回调。

• 风格转向: 北向资金加码中盘成长风格和低估值风格，流入比例逐渐提升。

- 图表解读: 逐年月累计外资净流入沪深300、中证500和中证1000的占比图，显示外资重心逐渐向中证500上升。

• 投资启示: 投资重心需由核心资产向更偏中盘成长切换以追求持续超额收益。[page::4][page::5]

2.4 量化投资策略框架构建

• 框架三层: 定位层（如何刻画业绩改善），过滤层（哪些业绩改善可持续），精选层（业绩预期差如何）。

- 核心要点: 采用估值、分析师行为及量价等多维度数据捕捉真实业绩改善以及市场预期透支情况。
该框架理论清晰，体系完善。[page::7]

2.5 业绩改善定义及指标体系

• 定义: 短期业绩相较历史长期业绩有一定幅度的提升，优先考虑截面排名提升而非绝对值。

- 指标: 长期业绩指标包括 roe稳定性(4年均值/标准差)、roa稳定性；短期业绩指标包括季度净利润同比增速、净利润TTM同比增速、季度ROE同比变化等。

• 数据筛选: 排除低基数、小市值（全市场后20%）以及利润波动大个股，提高组合可投资性。

此定义确保策略关注真正“业绩质变”而非短暂波动。[page::9]

2.6 长期与短期业绩因子的历史表现

• 实证: 2011年2月至2021年3月间，短期业绩因子多空年化收益16.9%，显著优于长期业绩2.7%。

- 2020年: 长期业绩因子超额收益提升，反映疫情期间确定性资产受偏爱。

• 图表: 长期业绩因子分组均权组合走势较为平缓，短期业绩因子分组间差异明显，显示短期业绩对收益影响更大。

短期业绩是捕捉业绩边际改善的关键。[page::10]

2.7 黑马股的“预期差”

• 方法: 结合长期业绩和短期业绩，划分9个组合。

- 结果: 长期业绩差但短期业绩优（黑马成长股）组合收益高于长期与短期均优的白马成长股。

• 举例: 2011年2月至2021年3月，黑马股组合收益14.3%-15.0%，白马成长股13.0%。

此处揭示变革性成长潜力价值，不盲目追逐确定性龙头。[page::11]

2.8 业绩改善组合实际表现

• 配置: 选取长期业绩一般或较差，短期业绩较优股票构建组合。

- 规模: 平均股票数约300只，财报季持仓股票更多。

• 业绩: 组合年化收益14.6%，相较中证500超额12.1%。

- 图表: 净值走势图显示平稳上涨趋势，持仓数量趋势反映财报密集披露的调仓节奏。
验证策略有效性，体现业绩边际改善策略可操作性。[page::12]

2.9 业绩改善的持续性：多角度考量

2.9.1 营收增速视角

• 核心: 主营业务扩张带来的业绩更可持续。

- 数据: 高营收增速组（G5）年化收益率近20.7%。

• 图表: 营收增速越高组合收益越好，收益分层明显。

2.9.2 成长趋势视角

• 指标: 净利润和营收同比增速波动的标准化差异，反映增速加速趋势。

- 表现: 高成长趋势组（G5）年化收益率16.4%。

• 特征: 指标区分度不如营收增速单调，但结合后定位更精准。

2.9.3 外资买入行为视角

• 原理: 外资长期持股基于价值投资逻辑，是业绩预期的隐含信号。

- 因子: 北上资金持股比例及变动综合测度。

• 表现: 2018年以来最高组合年化收益17.3%。

- 风险: 机构话语权强时效果优，春节后回撤偏高。

综合三维度构建业绩改善的持续性因子，提升选股稳定性和可靠性。[page::14][page::15][page::16]

2.10 潜在业绩持续改善组合表现

• 构建: 综合营收增速、成长趋势、外资买入行为因子加权排名筛选前60只股票等权组合。

- 业绩: 2012年-2021年超额收益年化22.9%。

• 图表: 净值持续远超中证500，且超额收益保持较低最大回撤。

该组合进一步稳固策略有效性，为建设金股池奠定基础。[page::17]

2.11 博弈业绩预期差的关键因子分析

2.11.1 估值因子：相对估值（PEG）

• 理论基础: 高估值意味着未来成长预期已充分反映，业绩不及预期易“双杀”。

- 定义: PEG = PETTM分位点 - 净利润TTM同比增速分位点，越低越低估。

• 表现: 低估值组(G1)年化收益28%以上；2019-20年因子表现减弱但长期有效。

2.11.2 分析师调整行为

• 指标: 财报公告后5日内分析师上调盈利预测报告占比。

- 含义: 较高比例表明业绩预期尚有提升空间，未被透支。

• 表现: 最高分组年化收益37.5%，展现强预期驱动。

2.11.3 趋势因子

• 指标: 最新收盘价与近1年最高价的比值。

- 含义: 股价处于高位趋势，市场仍乐观预期未来增长。

• 表现: 最高分组年化收益33%。

2.11.4 财报前后量价指标

• 放量因子: 财报前3天成交量相对前20天的增幅，说明存在“前瞻交易者”。

- 跳空因子: 财报公布后首日相对指数的收益超额，体现业绩确认超预期。

• 表现: 高分组组合展现更优收益，支持量价指标作为业绩透支度量有效。

上述多因子构建了对业绩预期透支程度的全面判断体系，使得量化选股更精准。[page::19][page::20][page::21][page::22]

2.12 业绩改善金股组合表现

• 构建原则: 在潜在业绩持续改善组合基础上，依据估值、分析师调整、趋势和量价等因子筛选前30只股票，构建金股组合。

- 业绩: 自2012年至2021年4月，金股组合相对中证500年化超额收益高达32.0%，信息比率3.3，表现优异且回撤控制较好。

• 图表: 净值曲线表现平稳上扬，年度超额收益大部分保持双位数，彰显策略的持续稳定性。

该组合代表量化选股的最高信心池。

• 持仓明细: 截止2021年2月5日调仓，组合持仓涵盖多行业头部及成长股，如山西汾酒、分众传媒、恒立液压、科沃斯等，显示组合兼顾成长与价值。[page::23][page::26]

2.13 风险因素

• 市场有效性显著提升可能降低模型超额收益空间。

- 模型风险包括因子失效、数据质量或参数选择不当带来的策略表现不佳。
风险提示表明团队意识到数据驱动模型局限性，具备谨慎态度。[page::27]

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三、图表深度解读

报告贯穿多个关键图表，是理解策略逻辑和实证依据的重点。

• 2020年行业收益率柱状图（第2页）：明显体现新能源汽车、新能源电力设备等行业收益远超其他行业，反映疫情期间资金集中流入确定性资产。

- 主题基金Q4重仓股表格（第2页）：显示资金集中于白酒、消费、医药、家电及新能源领军企业，验证行业趋势。

• 全球新增确诊病例与A股净利润增速中位数（第3页）：新冠确诊病例高峰之后，净利润增长预测走高，佐证疫情后经济复苏带来的业绩边际改善信号。

- 茅指数与沪深300指数对比线图（第4页）：茅指数2021年2-3月显著跑输沪深300，提示高确定性资产估值回调。

• 北向资金累计净流入比重面积图（第5页）：外资资金持续向中证500成分股集中，反映中盘成长风格获青睐。

- 基本面因子分组回测曲线（第10页）：短期业绩因子多空表现明显优于长期业绩，短期业绩对收益影响更大。

• 业绩提升组合净值与持仓柱状图（第12页）：展示组合历年表现稳健超额收益及持仓调整节奏，体现策略有效执行。

- 持续性因子（营收增速、成长趋势、外资买入）分组回测（第14、15、16页）：均显示高分组收益显著优于低分组，支持因子的有效性。

• 估值、分析师上调、趋势、量价因子分组表现（第19-22页）：图表明晰地展示低估值、高分析师上调预期、强价格趋势及财报前放量跳空的组合表现均优。

- 业绩改善金股组合净值及统计表（第23页）：曲线陡升且年度超额收益多为双位数，最大回撤控制在12.5%以内，展示了极佳的收益风险比。

这些图表构建了报告逻辑自洽、分析扎实的技术面与业绩面证据链条，突显量化策略在股票择时与选股中的科学性和实用性。

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四、估值分析

报告在策略构建中核心关注了PEG相对估值指标：

• 计算: 截面上市值加权的市盈率（PETTM）分位值减去净利润TTM同比增速分位值。

- 解读: 该指标从增长与估值两个维度剔除过度预期或高估的标的。

• 表现: 低PEG（低估值）组合表现优化，年化收益达到28%，说明适度估值控制对业绩改善股的超额收益至关重要。

尽管2019年、2020年该因子表现有所弱化，但长期有效性较强。报告未详述DCF等复杂估值模型，而注重相对估值因子与市场期待的合理匹配，体现量化模型务实性和简洁性。[page::19]

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五、风险因素评估

• 市场有效性提升: 随着市场效率提高，因子alpha可能被稀释，业绩改善策略的边界收益减弱。

- 模型风险: 量化模型依赖历史数据与假设，未来可能因宏观环境、市场结构或数据发生变化而失效。
风险提示简单但直接，体现报告团队对策略局限和市场变动的理性认识。[page::27]

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六、批判性视角与细微差别

• 绩效衡量尺度: 报告以年化超额收益和信息比率为主要绩效指标，数据有力但未展示完整风险调整后的最大回撤、波动率等多维度风险指标。

- 策略过拟合可能: 分组回测和因子筛选频繁，可能存在数据挖掘风险，尤其在2020年疫情等极端背景下历史表现可能并不代表未来。

• 外资买入行为因子: 该因子表现周期性较强，春节后回撤较大，暗示部分因子可能受市场流动性及机构偏好影响。

- 缺少宏观风险讨论: 该策略对宏观经济周期与政策环境的敏感性未深挖。

• 对行业的配置未深究: 比如新能源等补涨板块是否有估值泡沫，报告未对此做细化分析。

- 估值因子在近年效力减弱: 可能反映市场估值体系变化，或成长股风格主导，提示模型需动态调整。
总体而言，报告较为谨慎和科学，已对模型一致性和策略适用性做了合理考虑。

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七、结论性综合

报告全面系统构建了一个基于业绩改善及预期差的量化投资策略框架，准确把握了2020-2021年A股市场从确定性资产向边际改善资产配置的趋势转变。通过精心设计的短期和长期业绩因子，结合外资行为、估值、分析师调研动态及价格技术多维信号，形成了一套能够捕捉业绩未被充分预期且具备持续改善潜力股票的“业绩改善金股”组合。

该策略表现亮眼，2012年以来相对中证500指数年化超额收益逾30%，信息比率3.3，强有力地支持黑马股投资逻辑。策略兼顾风险管理，回撤控制较好，具备投资落地的实际操作性和可靠性。报告还深入验证了各因子的预测能力和风险特征，为投资者提供了科学有效的量化工具。

然而，面对不断变化的市场环境、政策导向与外资行为，这套策略仍需动态调整，并关注因子失效、模型过拟合及宏观经济风险。

投资建议:

• 重点关注业绩边际持续改善且预期未透支的成长性中盘股与低估值标的，少依赖确定性龙头资产。

- 结合多因子综合评价，构建业绩改善金股组合，强化风险控制，注重业绩真实改善和市场预期差的博弈。

• 紧盯宏观环境和估值变化，做好策略动态调整。

这份报告为投资者在新市场环境下寻找真正的“黑马股”提供了全面且细致的量化路径与理论支持，是具备实践价值与前瞻性的研究力作。[page::25]

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附：核心图表示例（markdown格式）

1. 2020年中信一级行业指数收益率情况

1. A股滚动一致预期净利润增速中位数走势

1. 茅指数与沪深300走势对比

1. 业绩改善组合累计超额回报

1. 业绩改善金股组合表现

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本分析报告基于中信证券研究部原文内容深度剖析，完整覆盖了报告所有关键内容及图表，保持了专业客观的解读态度。

报告