2023年金融期权市场概况 [page::2][page::3][page::4]

• 金融期权品种共12个，日均成交量548.99万张，持仓711.19万张，成交额35.22亿元。

- 新上市8个品种带动市场规模显著增长，成交量和持仓量环比大幅提升。

• 股指期权成交量赶超股指期货，但因合约乘数不同，期货市场规模仍大于期权。

- 市场投机度持续下降，成交持仓比由0.94跌至0.69，交易频率减缓。

金融期权市场看涨偏好明显，波动率震荡呈低位 [page::4][page::5][page::6]

• 成交与持仓PCR长期低于1，市场主导看涨期权交易与持有，持仓PCR与指数走势高度正相关（相关系数0.77）。

- 2023年波动率指数IVIX与沪深300指数相关系数仅-22.25%，波动率整体低位震荡，上半年弱，下半年强。

• 两次明显波动率冲高分别源于春节前避险情绪与市场下跌引发恐慌。

- 科创50ETF期权波动率最高，中证500ETF与沪深300ETF波动率较低。

跨市场隐含波动率和偏度差异较大，套利机会主要存在于相关但不同指标品种之间 [page::6][page::7][page::8][page::9][page::10]

• 同指数挂钩期权之间隐含波动率差异小，异指数挂钩品种间差异大，创业板ETF和科创50ETF隐波差值尤其显著。

- 偏度指标反映看多空情绪差异，偏度差值同样显示同指数期权回归性更好，但偏度值均值回归中枢可能偏离零。

• 跨市场套利交易需关注市场风格转换，避免结构性隐波及偏度差异持续扩大带来风险。

2023年商品期权市场持续扩容与活跃，成交量与持仓量显著攀升 [page::10][page::11][page::12][page::13]

• 商品期权品种增至40个，期货覆盖率提高至54%。

- 6月和11月受期货市场驱动，成交量显著增加，日均成交量同比增长约15%至409.1万手。

• 持仓量同比增长82.6%，持仓重心上移。

- PTA、甲醇和铁矿期权成交量居前，且投机度适中，显示市场结构较为稳健。

商品期权波动率波动区间为20%-25%，波动率走势与商品指数相关性较弱 [page::16][page::17]

• 部分品种如纯碱、碳酸锂、原油和尿素波动率明显较高，市场关注度高。

- 不同商品间波动率相关性差异大，油脂油料和金属大宗品种波动率相关性较高。

• 波动率趋势须注意板块分散，避免同类品种联动风险。

期权常用策略表现以及量化策略回测 [page::17][page::18][page::19][page::20][page::21]

• 多头替代策略（牛市看涨价差和卖看跌）在标的下跌中有效降低亏损，个别中的策略实现正收益。

- 备兑策略对冲效果最佳，累计权利金收入弥补亏损，保护性看跌策略长期成本较高。

• 波动率震荡下行场景卖权策略（卖跨式及卖宽跨式）表现平稳，年化收益14%左右，最大回撤低。

- 量化套利策略（跨品种波动率套利、期限结构套利、偏度回归套利）均表现较好，年化收益在13%-18%之间，最大回撤均在4%以内。

跨市场波动率套利示例：华泰柏瑞300ETF与华夏上证50ETF期权 [page::22]

• 基于两品种隐含波动率长期震荡差值进行买卖交易，年化收益约18%，最大回撤约3.7%。

- 策略换仓成本及波动率持续偏离风险为需重点监控的关键因素。

跨市场期限结构与偏度回归交易示例 [page::23][page::24]

• 利用近月与次月期限结构差价，实施跨品种套利，年化收益约14%，最大回撤2.5%。

- 基于挂钩同一指数的品种间偏度差值回归，年化收益近14%，最大回撤3.8%。

商品期权卖权策略：结构设计与风险控制 [page::24][page::25]

• 商品期权卖权策略核心是寻找低行权概率合约，关注流动性及分散建仓，结合波动率和Theta收益优化风险敞口。

- 2023年卖权策略指数年化收益8.9%，最大回撤仅0.9%，策略具有较强抗风险能力。

• 策略能有效抵御周期和突发事件波动率升高带来的冲击。

场内复制场外结构及风险逆转保护策略 [page::26][page::27][page::28][page::29]

• 场内期权可复制固收+$看涨价差、场外雪球及累购结构，成本更优且灵活度大。

- 期权风险逆转策略为雪球产品敲入风险提供对冲保护，有效减少极端下跌亏损。

• 复杂结构及流动性风险为复制策略潜在难点。

期货行情剧烈波动时期权对冲应用 [page::30]

• 利用期权行权与合成期货价格对冲涨跌停无法平仓风险，规避价格剧烈波动损失。

- 虚值期权需主动行权，卖方须警惕被动承担期货头寸风险，涨跌停限制不同于期货，有利交易策略设计。

总结 [page::0][page::30]

• 期权品种快速扩展，成交持仓双增长，金融期权市场投机度下降明显。

- 波动率与指数负相关性弱，情绪与偏度特征差异显著。

• 商品期权制度持续优化，成交量受行情驱动波动，波动率走势与商品指数弱关联性。

- 期权策略中，备兑策略对冲较优，卖权策略在波动率环境中平稳获利。

• 跨市场套利策略基于波动率、期限结构及偏度均有较好表现。

- 未来交易机会聚焦商品卖权策略及场内复制外结构策略，期权对冲可有效管控波动风险。

场内外相倚，全市场共兴—金融工程年报（期权篇）详尽分析报告解构

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1. 元数据与报告概览

标题：《场内外相倚，全市场共兴—金融工程年报（期权篇）》
作者：张雪慧、张银
机构：国泰君安期货研究
日期：2024年（2023年数据回顾与2024年展望）
主题：中国金融期权与商品期权市场运行情况与2024年期权行情展望

报告围绕2023年中国期权市场的品种扩张、成交表现、市场情绪、波动率特征，以及当前常用期权策略的表现与未来交易机会展开。核心观点包括：

• 金融与商品期权市场品种增加，金融期权交投规模增长显著，个别股指期权成交甚至超越股指期货成交量，市场整体投机度下降，偏好看涨期权。

- 期权隐含波动率（IV）出现低位震荡，波动率与股指走势负相关较弱，偏度反映情绪分化明显。

• 商品期权市场持续活跃，成交量与持仓量均稳步上升，成交量加权波动率稳定在20%-25%。

- 期权策略中，替代多头策略能有效降低亏损；备兑策略表现优异；卖权策略在波动率震荡下行情况下较为平稳。

• 跨品种、跨市场间存在波动率与偏度的统计套利机会。

- 未来关注商品卖权策略、场内复制场外结构（如雪球、固收+、累购）及期权对冲保护的应用潜力。

整体报告以详实数据支持与多维度分析，为投资者提供期权市场全景与交易洞察。[page::0,1]

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2. 逐节深度解读

2.1 金融期权市场概况

2.1.1 交投热度分析

截至2023年11月20日，中国场内金融期权品种达12种，涵盖上交所、深交所和中金所。上交所与深交所多为ETF期权，中金所以股指期权为主。2023年整体日均成交量548.99万张，同比增长6.8%；日均持仓量711.19万张，同比增长26.9%；成交额35.22亿元，环比下降14.1%。其中老四品种（上证50ETF、华泰柏瑞300ETF、嘉实300ETF、沪深300股指期权）成交量和持仓量均同比下降逾20%，而八个新品种增幅惊人（成交量351%，持仓量606%，成交额190%），显示期权市场结构正快速优化，资金向新兴品种聚集。[page::2]

关键数据解读：

• 老品种成交量占63%，但亏损近26%。

- 新品种虽占37%，但持仓增幅显著，表明市场关注点转向多样化。

• 总成交业绩：最大成交量达1030万张，体现市场活跃度大幅提升。

2.1.2 市场结构与投机度

市场投机度通过成交持仓比观察，2022年上半年度为0.94，至2023年下半年度降至0.69，说明市场交易频率下降，参与者更趋理性。成交和持仓中成交PCR均低于1，揭示整体偏好买入和持有看涨期权。持仓PCR与沪深300指数走势高度相关（相关系数0.77），说明市场情绪随行情上下波动，但成交PCR与指数相关性低（0.27），体现市场买卖双方力量不平衡，看涨期权交易占优。[page::3,4,5]

2.1.3 波动率与偏度

2023年金融期权市场加权隐含波动率（IVIX）与沪深300指数呈弱负相关（-22.25%），波动率整体处于低位震荡，上半年偏弱，下半年偏强，出现两次明显反弹，分别对应春节前避险需求和10月市场下跌引发的恐慌情绪。隐含波动率和时期波动率随行情波动而震荡，但整体保持平稳。[page::5,6]

隐波中，科创50ETF等新兴品种波动率高于主流ETF，创业板ETF与深证100ETF波动率较高，老品种如上证50ETF和嘉实300ETF长期处于低位分位数震荡。偏度上，不同品种情绪差异显著，上证50ETF及多个股指期权显示乐观情绪（正偏多），而中证500ETF及部分股指期权偏度为负，反映悲观持续。老品种偏度的极端值占比下降，意味着统计套利机会减少。[page::6,7,8]

2.1.4 跨市场隐含波动率及偏度差异

挂钩同一指数的不同期权隐含波动率差值小且表现出均值回归，适合开展跨市场波动率套利策略。创业板ETF和科创50ETF与其他品种波动率差异明显，且不同指数挂钩的期权偏度差较大。偏度回归套利策略也表明，同一指数品种偏度差回归性较好，但不同交易所和指数间可能存在情绪风格差异，应谨慎对待套利机会。[page::7,8,9,10]

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2.2 商品期权市场概况

2.2.1 交易所规则优化及产品扩容

2023年，商品期权品种增至40个，期权品种覆盖率提升至约54%。大商所调整期权最后交易日规则，使截至到期时间更贴近标的交割月份，优化套期保值效率。各交易所积极推广组合保证金业务，降低交易成本，提升活跃度，为期权市场健康稳定增长奠定基础。[page::10]

2.2.2 成交与持仓走势

成交量今年维持高位，受行情驱动明显，2023年6月和11月分别由于相关期货持续上涨及走势剧烈，期权成交量爆发。全年日均成交量约409.1万手，同比增长约15%，持仓量531.9万手，增长82.6%。成交额26.2亿元，同比增长67.9%，主力品种入围成交量前三为PTA、甲醇和铁矿。虽然如碳酸锂等大面值新品种上市，但由于传统中小面值品种涨幅更快，成交额增幅低于成交量增幅。[page::11,12,13]

2.2.3 投机度与波动率

商品期权投机度（成交持仓比）整体在0.5–0.9间震荡，高于1的情况多见于行情剧烈或合约换仓期，难持续。部分流动性好品种如PTA、甲醇投机度约1.2，其他高成交品种投机度低，预示持仓需求较强。
成交量加权隐含波动率在20%-25%间震荡，波动率与商品指数波动相关性不强。部分上市较新或波动剧烈品种（纯碱、碳酸锂、原油、尿素、铁矿石）隐含波动率较高，表现震荡波动明显。品种间波动率相关度与标的现货价格相关性较强，市场应关注板块内联动风险，分散管理仓位。[page::14,15,16,17]

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2.3 金融期权常用策略表现分析

策略分为多头替代、对冲和波动率交易三大类。

• 多头替代类（牛市看涨价差、卖看跌策略）减少了标的下行亏损，个别品种如中证500ETF卖看跌策略实现正收益。卖看跌策略负Vega特点与市场波动率震荡下降环境相契合，有效平滑亏损。

- 对冲策略：备兑策略（卖出虚值看涨期权同时持有标的）表现最佳，亏损减半甚至获得正收益。保护性看跌策略因支付权利金成本长期亏损最重。领口策略表现介于两者之间。

• 波动率交易策略（卖跨式和卖宽跨式策略）在震荡下行波动率环境中获利稳健，尤其是创业板ETF及中证500ETF表现突出。宽跨式策略受隐含波动率支撑阻力位影响表现更优。[page::18,19,20,21]

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2.4 跨市场套利策略分析

• 波动率套利交易：标的及属性高度相近的同指数不同期权隐波走势高度相关（如华泰柏瑞300ETF与嘉实300ETF期权相关度98.2%），意味着纯粹套利空间有限。标的高度相关但指数不同品种间波动率常出现高低切换，提供更丰富的套利机会。

- 期限结构套利：利用近月与次月隐波差价变化进行对冲买卖。以沪深300与上证50股指期权为例，高效捕捉期限结构波动，回撤低、收益平稳。

• 偏度回归套利：基于同一指数不同交易所期权偏度差异，结合Delta对冲构建多空组合，年化收益13.82%，最大回撤3.76%。

上述跨市场策略交易中，注意风格转换及手续费对实际收益的影响。[page::22,23,24]

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2.5 商品期权卖权策略及场内结构复制

• 商品卖权策略特色：受标的高波动影响较金融期权，重点控制不被行权概率，考虑流动性分散建仓，优化资金效率和风险控制，同时考虑夜盘交易及美式期权提前行权风险。

- 构建原则涵盖行权价格筛选、流动性监控、分散化、风险收益权衡及持仓管理。

• 历史表现：2023年卖权策略指数年化收益8.9%，最大回撤仅0.9%，但对突发波动事件如硅谷银行倒闭、俄乌冲突敏感，回撤显著。

- 场内复制场外结构：通过牛市看涨价差复制固收+产品，复制雪球和累购结构，并讨论对应成本优势及风险（操作复杂、流动性、自动行权缺失等）。

• 对冲应用：如期权逆转策略对热门场外雪球产品提供敲入保护，承担部分尾部风险。

- 期货波动加剧时：可用期权动态对冲价格风险，灵活运用虚值期权通过行权或合成期货调控敞口。
该部分结合实盘案例与图表，详尽阐述了商品期权策略应用的多样化及操作细节。[page::25,26,27,28,29]

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3. 图表与数据深度解读

• 图1（成交量分布）显示上证50ETF期权占33%，华泰柏瑞300ETF 21%，创业板ETF 13%等主导品种，呈现期权成交高度集中于少数品种格局。

- 图2、图3（持仓市值与成交市值变化）：2023年持仓与成交市值均持续攀升，最高持仓市值近5000亿元，暗示市场规模显著扩大。

• 图4（股指期货与期权对比）：沪深300及中证1000期权成交量超越期货手数，但合约乘数因素使期货总体市值更大，显示期权对期货形成互补且同步变动的态势。

- 图5、图6（成交持仓比）反映投机度稳步回落，市场交易趋于理性。

• 图7-10（PCR指标与沪深300指数关系）持仓PCR与指数负相关性强，成交PCR相关性弱，展现市场偏好持有看涨。

- 图11（波动率走势）：IVIX与股指走势低度负相关，波动区间狭小，体现波动市场平稳特征。

• 图12-13（隐含波动率分布及历史分位数）：科创50ETF波动率急升，老品种如50ETF波动率低。

- 图14-18（跨市场隐波差）及图19-22（偏度及其差值）：标的相同品种间隐波及偏度差值均呈均值回归，适宜跨市场套利，且个别品种存在风格差异。

• 图24-27（商品期权成交量、持仓量、成交额及投机度）展示商品期权市场成长迅速，PTA、甲醇、铁矿等品种交易活跃。投机度显示大多数品种以持仓为主。

- 图28-31（品种成交及投机度排行）表明市场结构分明，活跃品种集中，投机度差异显著。

• 图33-34（商品期权波动率走势及品种分布）成交量加权波动率20%-25%，部分品种波动率更高，反映市场关注点与波动来源的异质性。

- 图35（波动率相关性）：同板块相关品种波动率高度相关，提醒风险敞口管理需板块分散。

• 图36-40（策略表现示意图）直观表现策略收益风险特点，备兑策略稳健优异，放大多头收益。

- 图41-46（跨市场各套利策略图）呈现统计套利稳健收益及回撤，期权策略差异显著。

• 图47-48（卖权策略表现与波动率联系）显示卖权策略抗风险能力较强，历史重大事件有明显回撤。

- 图49-51（雪球复制及期权保护）揭示期权策略在复杂结构复制中的应用及对冲效果。[page::3-29]

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4. 估值与策略评析

本报告未涉及传统估值模型体现，而聚焦于：

• 数据驱动的期权市场特征分析（成交、持仓、波动率等量化指标）

- 综合利用期权希腊字母、偏度、期限结构、波动率等金融工程指标，设计多样化套利策略

• 探索衍生品合约设计与组合策略如牛市价差、卖看跌、备兑、跨式、宽跨式及多种统计套利的组合表现

- 推动场内复制场外品种结构，优化收益风险特征

策略评析注重风险收益比（如年化收益率、最大回撤等），注重实盘适用性（如手续费、换仓成本），同时对仓位管理和市场流动性问题给出操作建议。本报告还介绍了期权与期货的组合效应及对冲策略，尤其关注标的相关度与跨市场波动率及偏度差异，体现金融工程的深度应用。[page::17-25]

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5. 风险因素评估

报告明确提示：

• 市场波动率激增（如2020年新冠疫情、2022年俄乌冲突、美联储加息）会导致期权策略大幅回撤，特别是卖权策略。

- 期权策略依托市场流动性，部分商品期权合约流动性不足，可能导致无法及时换仓、加仓或平仓。

• 期权为复合金融工具，策略实施复杂，操作风险及折价溢价风险存在。

- 美式期权存在提前行权风险，需特别关注合约特征。

• 交易成本（手续费、滑点）以及换仓频率会对策略实际回报产生较大影响，尤其在期限结构套利策略中。

- 市场风格转换可能扰乱高相关期权组合的统计套利表现，需谨慎判别。

• 期货市场涨跌停限制与期权上涨交易幅度差异，策略转换存在估值与履约风险。

报告未明确具体缓解方案，但建议分散建仓、止盈操作和动态对冲管理风险。[page::24-28]

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6. 审慎评价与细微之处

• 报告立意全面、数据详实，深入解析多个品种和策略运作，但对交易成本和手续费影响的分析欠缺具体量化，实盘收益可能被高估。

- 投机度指标表现依赖于成交与持仓数据，部分新品种上市时间短影响统计意义，需要关注数据连续性。

• 跨品种、跨市场套利机会存在风格转换影响，报告已经提出但未深入探讨如何有效捕捉或规避。

- 场内复制结构虽具成本优势，但操作复杂、流动性风险和行权时效性问题需更多实操验证。

• 期权作为对冲及结构化工具，实际应用对投资者风险承受能力与策略执行能力要求高，报告阐述风险提示充分但未设立明确的投资者教育机制。

- 数据以2023年11月为截止点，未来行情波动或政策调整可能导致报告结论动态变化。
整体上，报告有充分自主研究支持，保持客观中立，结论符合市场趋势。[page::31]

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7. 结论性综合总结

本报告系统且详实地描绘了2023年中国期权市场的飞速发展与结构演变：金融期权品种向多样化及活跃新品种聚焦，成交和持仓显著攀升但投机度下降，市场情绪对涨跌表现出明显分化，隐含波动率维持低位震荡，个别情绪激荡事件触发波动剧增；商品期权市场数量和活跃度大幅提升，成交量和持仓量保持稳健上升，交易结构趋于成熟，波动率与商品价格弱相关，策略展示出良好的风险调整后收益。

期权策略表现中，牛市看涨价差与卖看跌均能在下跌市场中降低亏损；备兑策略保持最优回撤收益比；波动率卖权类策略稳定盈利，尤其宽跨式卖权由于支撑阻力位特性显著；跨市场套利策略体现了波动率、期限结构及偏度的均值回归效应，为套利投资提供切实路径。场内期权复制场外结构及尾部风险对冲应用创新突出，为投资者争取收益扩展了工具和空间。

报告也强调合约机制创新（如交易时间、组合保证金优化）、市场风险管理和交易成本控制的重要性，体现出对期权市场生态完整发展的关注。未来，投资者可在商品卖权策略、场内复制场外结构、期权对冲尾部风险等领域寻求更优交易机会。

综上，报告全面、深入且数据驱动，具有很强的实践指导价值，适合希望深入了解和参与中国期权市场的专业机构和投资者，有助于把握2024年及以后期权市场的动态与机遇。[page::0-31]

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注：所有数据与结论均来自国泰君安期货研究2024年期权市场年报正文及图表内容，页码引用对应报告原始页码，保证研究内容可追溯。

报告