• “一利五率”指标体系是国企改革的重要抓手，涵盖利润总额和五大经营率指标，推动国企经营绩效持续优化。[pidx::0],[pidx::4]

- 国企在电力、公用事业、钢铁、国防军工等关键行业中营收占主导地位，显示其战略经济稳定器作用。[pidx::4]

• 2020年以来，国企营业收入和利润增速持续优于整体工业企业，表现出强劲业绩承压能力和盈利改善趋势（图6-10）。[pidx::6],[pidx::7]

- 央企ROE显著优于大盘，且最新市盈率与市净率均处于历史低位，估值被显著低估（图12-14），为未来估值回归提供空间。[pidx::8],[pidx::9]

• “一利五率”优选央企指数（一五指数）自2011年4月以来累计收益率64.62%，年化收益4.33%，夏普比率0.127，表现优于沪深300及其他央企指数（图15-17，表3-5）。[pidx::11],[pidx::12]

- 一五指数成分股主要集中于大盘中大型市值公司，PE、PB均处于低分位，风格偏价值及大盘风格（图24-30）。在大盘上涨和价值风格明显时期表现尤佳。[pidx::18],[pidx::19],[pidx::20]

• 指数增强策略基于红利成长和低波动构建，Top20和Top30组合回测年化收益分别高达9.61%和9.38%，超额收益显著（图31-32，表13-17）。[pidx::21],[pidx::22],[pidx::23]

- 风险提示包括宏观政策变化、新冠疫情反复、历史规律失效及指数回调风险。[pidx::0],[pidx::24]

德邦证券研究所“一利五率”优选央企指数研究报告详尽分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：“一利五率”央企指数构建与金融产品分析专——德邦证券金融工程指数构建系列之一

- 作者和机构：肖承志（首席金融工程分析师）、李浩、李瑶芝，德邦证券研究所

• 发布日期：2023年7月（报告内数据截止至2023年7月初）

- 研究主题：基于国资委提出的“一利五率”指标体系，构建反映央企经营状况的优选指数，分析其表现、成分股风格，并提出指数增强策略。

• 核心论点及结论摘要：

- “一利五率”明显优化国企经营指标，推动国企高质量发展；
- 当前央企估值处于低位，具备显著估值回归空间；
- 构建的一五指数（基于“一利五率”的优选标准），自2011年以来表现优于沪深300及其它央企指数，风险调整后收益具优势；
- 通过筛选红利、成长和低波动性指标构建指数增强组合，进一步提升收益表现；
- 报告最后提示宏观经济与政策变动等风险。

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二、逐节深度解读

1. 政策层面：“一利五率”是国企改革的有力抓手

1.1 国企战略地位及重要性

• 国企在电力及公用事业、钢铁、国防军工、石油石化等关键行业占据绝对主导地位，维持80%-90%以上营收占比（图1-4）。

- 作为国家经济“压舱石”，国企承担推动产业链安全和科技创新的责任。

• 图形数据确证国企在上述行业长期维持较大份额，体现国企战略“压舱石”功能。

1.2 国企经营指标持续优化

• 经营指标从2020年的“两利三率”，经2021年“两利四率”，到2023年“一利五率”持续升级。

- 变化包括：
- 利润指标由利润总额和净利润转向ROE（净资产收益率），更侧重资本回报效率；
- 现金流指标由营业利润率转为营业现金比率；
- 资产负债率考核放宽由“控制在65%以下”改为“总体保持稳定”，给予发展更多杠杆空间；
- 年度经营目标“一增一稳四提升”明确利润增速需跑赢GDP，净资产收益率、现金比率等指标持续提升。

• 该逻辑展示国企改革政策驱动和效率导向，推动资源优化配置和高质量发展。

2. 市场层面：“一利五率”引领国企估值回归

2.1 国企业绩表现优于整体工业企业

• 2020-2023年，国企营业收入和利润增长明显优于整体工业企业（图6-7），净利润增速2023年累计达到10.9%，显著高于工业企业。

- 归母净利润和营收增速相较万得全A指数也表现更优（图8-9）。

• 国企盈利能力提升趋势明显，2022年国企整体毛利率维持25%左右，中央国企甚至达到30%以上，远高于民企（图10）。

2.2 国企价值严重低估，未来潜力大

• 国企的专业化重组加速，资源向优势企业集中，提升核心竞争力（表2列出部分重组预案示例）。

- “一利五率”放宽杠杆限制后，2022年资产负债同比增速实现由负转正，释放扩张弹性（图11）。

• 中央国企ROE（2023Q1约9%）持续优于全部A股平均（图12），体现经营效率提升。

- 市盈率PETTM（约8）和市净率PB（约0.87）低于历史均值且显著低于全A市场（图13-14），存在估值修复空间。

3. “一利五率”优选央企指数构建

• 指数基期2011年4月29日，基点1000，成分股100只，

- 选样条件重点是满足“一利五率”的“一增”利润增速跑赢GDP，及“四提升”指标上的综合排名。

• 剔除ST、暂停上市、成交活跃度不足公司，自由流通市值加权。

- 行业权重不超20%、单股权重不超10%；每年双调仓。

• 指数紧贴政策导向，将国企改革成果转化为投资标的。

4. 指数表现与业绩分析

4.1 收益表现

• 累计收益率64.62%，年化收益4.33%，优于同期沪深300的2.08%。

- 最大回撤49.52%，与沪深300相近；夏普比率0.127优于沪深300的0.027，风险调整后表现更佳（图15，表3）。

• 2023年年初至今累计收益10.66%，表现尤其优异（表4）。

4.2 与其它央企指数比较

• 一五指数显著跑赢中证央企、上证央企和央企100指数（图16-17，表5）。

- 夏普比率和Calmar比率均更优，说明在收益的同时控制风险更好。

• 今年以来超额收益达3%-4%以上，夏普比率达到1.53，风险收益表现优异（表6-8）。

4.3 估值分析

• 当前指数PETTM和PB均处于历史均值减1倍标准差的低估区域，具备较大估值回升空间（图18-19）。

4.4 业绩归因

• 指数超额收益中，因子特质选股能力贡献最多（约50%），风格贡献负13.77%，行业贡献2.82%（图20）。

- 行业配置上重仓银行、建筑、电力公用、国防军工（图21-22），其中国防军工、有色金属贡献正收益（表9-10）。

• 风格上，指数偏向大盘价值风格，历史上大盘上涨和价值风格表现期指数表现优异（图27-30，表11-12）。

- 国企改革重要节点基本与指数净值走势吻合（图23）。

5. 指数成分股和风格分析

5.1 成分股市值及估值

• 成分股以中大市值公司为主，500-1000亿市值公司数量和权重占比较大，100亿以上市值占比近80%（图24）。

- 成分股PE及PB估值处于较低分位，1年、3年、5年PE分位均低于32%，PB也低于40%，体现价值风格（图25-26）。

5.2 风格特征

• 从盘型看，指数更多偏好大盘股，历次大盘上涨阶段表现优异（图27-28，表11）。

- 价值风格明显，价值风格上涨期间指数表现明显好于其他时期（图29-30，表12）。

• Barra因子分析显示指数显著暴露于BP（账面市值比）、规模、杠杆因子，符合价值大盘特征（图16，表10）。

6. 指数增强组合构建与回测

6.1 构建方法

• 基于一五指数100成分股，

- 依次运用行业内pb分位数、营业收入同比增长率筛选剔除底部20只股票，

• 根据股息率排名选择Top20/Top30，

- 最终用过去一年波动率倒数加权配置；

• 半年调仓一次。

6.2 回测表现

• Top20组合累计收益194.06%，年化收益9.61%，超额一五指数5.11%，信息比率0.41。

- Top30组合累计收益186.81%，年化9.38%，超额4.88%，信息比率0.44。

• 两组合风险指标（波动率、最大回撤）较指数有所提升，但风险调整表现依然良好（图31-32，表13）。

- 年度风险收益表现及日频胜率显示策略稳定性较好，2023年Top20、Top30累计收益分别达22.62%、17.86%，超额收益明显（表14-17）。

7. 风险提示

• 报告提出五大风险：

- 宏观经济变化带来的整体市场波动和增长下行风险；
- 政策环境可能的超预期变动风险，政策支持力度变化；
- 新冠疫情反复风险，影响经济复苏节奏；
- 历史规律失效风险，指数及策略未来表现可能不及历史；
- 指数系统性下跌风险，市场极端行情导致估值收缩。

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三、图表深度解读

• 图1-4直观显示国企在核心行业的主导地位，营收占比长期维持80%以上。展示行业壁垒及国企稳定性支撑。

- 图5梳理国企经营指标演进路径，图示政策升级逻辑，指出指标持续优化背后的内在要求。

• 图6-9显示国企业绩韧性及复苏走势优于整体工业和万得全A。特别利润增速回升明显，印证国企抗周期优势。

- 图10国企毛利率持续提升，盈利能力增强，说明国企效益稳健提升趋势显著。

• 图11揭示“一利五率”考核放宽资产负债率限制，资产负债同比升至正值，释放国企融资扩张空间。

- 图12央企ROE长期跑赢全部A股，进一步佐证改革成果和盈利效率提升。

• 图13-14央企市盈率和市净率显著低于全市场，估值底部确认。

- 图15-17、表3-5一五指数过往表现优异，累计收益率和夏普比率超过同类央企指数和沪深300。

• 图18-19指数当前估值低于历史均值一倍标准差，量化证实估值合理性和潜在的价值回归。

- 图20，表9、10业绩归因显示超额部分主要来自因子特质选股能力，行业配置带来有限正贡献，风格偏离带来短期负贡献。

• 图21-22，表9-10成分股行业分布和Barra因子暴露凸显大盘价值风格，银行、建筑、电力在指数配置中占主导。

- 图23国企改革阶段划分与指数行情对应，反映政策是指数波动的重要驱动。

• 图24-26指数成分股市值大集中于中大型，估值低，符合价值投资核心，侧面支撑策略逻辑。

- 图27-30，表11-12指数历史走势与大盘阶段性上涨及价值风格表现高度匹配，反映指数直接受宏观风格影响。

• 图31-32，表13-17指数增强策略净值及超额曲线说明策略有效提升基准收益，胜率和盈亏比数据支持策略稳定性。

- 图33，表18筛选不同股票数量构建指数基本保持净值表现一致，显示指数构建方法稳健。

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四、估值分析

针对估值，只使用了传统的整体法计算滚动市盈率（PE_TTM）与市净率（PB）。

• 使用滚动3年均值及标准差框架分析历史估值区间；

- 当前市盈率为7.55，市净率为0.76，均处于历史均值减1倍标准差，属于估值低位区间；

• 表明基于“一利五率”筛选的优选央企指数具有较为明显的估值安全边际及未来回升潜力；

- 报告未深入用DCF或多期现金流贴现等复杂模型，而对央企重组与政策支持给予定性估算支撑。

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五、风险因素评估

报告明确提出五大风险因素，均具备实际业务分析基础：

• 宏观经济风险：国企虽抗周期性强，但全球经济波动依然会带来不确定性。

- 政策风险：政策导向切换或力度减弱，影响国企估值与发展预期。

• 疫情反复风险：疫情可能冲击经济恢复及国企运营正常化。

- 历史规律失效：考虑因市场结构变化，历史数据预测效果有限。

• 指数系统性风险：整体市场下跌造成指数回撤。

报告没有提供风险缓解措施，但详细风险提示体现谨慎态度。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告视角偏向乐观，系统性风险和政策风险虽然提及，但对未来疫情及宏观复杂局势的深度不够，未明确假设条件下的压力模拟。

- 估值分析较为基础，缺少对盈利预测的静态/动态假设说明，DCF、盈利预测的驱动因素未详述，未来估值回归的时间表也不明确。

• 指数增强策略回测表现突出，但波动率和最大回撤较高，实际运作中交易成本和流动性风险未讨论。

- 报告没有展示指数因子分解的具体计算方法，特质溢价和风格贡献的具体内涵有待细化。

• 成分股行业分布中如银行、建筑占比巨大，结构集中度较高，潜在行业风险敞口可能被低估。

- 部分图表如表9行业收益率配对数据有遗漏或表述瑕疵，处理精度稍有欠缺。

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七、结论性综合

德邦证券研究所的这份报告基于国资委于2023年1月提出的“一利五率”指标体系，科学构建了反映央企经营状况与政策导向的“一五指数”。报告从政策、业绩、市场估值和指数建设角度进行了全面论证，证实了国企作为国家经济“压舱石”的战略地位，并通过数据严格验证国企尤其是央企在收入、利润增长及盈利能力方面较民企和工业整体的优势。

指数自2011年以来，表现持续优于沪深300及其它央企指数，在风险调整收益方面更具优势，尤其是当前估值处于历史低位，提供了追踪国企改革红利和估值修复的投资机会。业绩归因分析显示，股票选择能力是实现超额收益的核心，而行业及风格配置贡献有限。

成分股整体为中大盘低估值价值股票，风格稳重，行业分布集中于银行、建筑、电力、公用事业和国防军工等领域，与国资委政策导向一致。指数的波动性和最大回撤在合理范围，且在大盘上涨和价值风格占优阶段表现尤其突出。

该报告进一步提出指数增强策略，结合红利成长和低波动筛选，显著提升年度收益率并保证较好风险收益比，展示了量化策略在国企主题投资中的实操价值。

风险提示覆盖宏观、政策、疫情及指数系统性风险，但对风险缓释和多情景模拟尚缺乏深入分析。

总体而言，该报告立论充分、数据详实、模型清晰，成功将国企改革最新政策落地至投资策略设计和指数产品构建，具有较高的行业指导和实操参考价值。

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总结要点

• 政策体系升级为国企改革“利器”，提升经营质量和资本回报。

- 国企农业经济支柱地位稳固，核心行业垄断特征明显。

• 业绩韧性高于整体工业及万得全A，盈利能力显著提升。

- 央企估值仍处低位，改革政策催动估值回补期待。

• “一五指数”显著跑赢沪深300和其它央企指数，风险调整表现优。

- 指数成分股偏中大盘低估值价值股，行业配置合理。

• 指数增强策略通过价值+成长+低波筛选，显著超越基准。

- 风险意识清晰但风险管理细节有待加强，估值预测缺乏定量假设详解。

综上，该报告为关注国企改革和央企投资机会的机构投资者提供了坚实的量化工具和策略思路，充分体现了“一利五率”体系在资本市场中的应用落地价值。

报告