陆股通持股覆盖度与收益表现 [page::2][page::3]

• 陆股通持股覆盖超过50%的A股，市值占比超86%。

- 累计收益显著高于沪深300和中证500基准，2018年7月达到约48%以上。

板块及行业持股配置趋势 [page::3][page::4]

• 主板超配比例自10.5%持续下降至1%；创业板持续低配。

- 中小企业板由低配转为超配1.1%。

• 持续超配行业包括食品饮料（13.36%）、家电（9.57%）、电子元器件（4.47%）、医药（3.62%）。

- 建筑、房地产、石油石化、银行等行业维持低配。

持股风格因子暴露分析 [page::5][page::6]

• 持股偏向大盘股（市值因子正向暴露）、负贝塔及正动量。

- BP、盈利成长和杠杆因子均呈负向暴露，反映估值较高且杠杆较低。

• 动量及市值因子的累计收益均优于其他风格因子。

量化策略构建与回测概况 [page::6][page::7][page::8][page::9][page::10]

• 持股风格策略（持有期20天）：多头组合超基准4.94%，超空头5.7%。

• 持股行业策略（持有期20天）：多头超基准8.26%，超空头12.28%。

• 持股数量变动策略表现较差，未能跑赢基准。

• 前十大成交股策略（持有期20天）：相对沪深300超额15.19%，绝对收益37.35%。

• 基于资金净流入策略（持有期20天）：相对沪深300超额22.65%，绝对收益44.81%。

• 总体来看，基于持仓风格、行业、成交和资金流入数据构建的量化策略表现优异，持股数量变动指标表现不佳。

证券研究报告分析解构

一、元数据与概览

标题：陆股通持股数据有效性研究
作者：高建（首席分析师），徐忠亚（研究助理）
发布机构：东北证券股份有限公司
发布时间：2018年中期（具体未明确，但数据截止至2018年7月23日）
主题：以陆股通（涵盖沪港通与深港通）持股数据为对象，分析北上资金持股的有效性，并基于相关数据构建投资策略进行回测。

核心论点与目标：
报告核心探讨陆股通持股数据是否具备有效性，即是否能反映北上资金投资意向及其择时能力，同时基于这一数据构建多维度投资策略以实现显著超额收益。报告强调北上资金持股覆盖范围广，收益表现优于大盘基准，通过行业配臵和风格暴露的定量分析揭示其投资偏好及风格特征，通过回测验证相关策略的超额获利能力。

报告的主要信息点包括：

• 陆股通持股覆盖超过50%个股以及极大市值比例，显示其市场代表性；

- 浮盈数据表明北上资金收益显著优于沪深300与中证500；

• 北上资金在行业配置上偏向食品饮料、家电、电子元器件及医药等板块，弱化地产、银行等行业配置；

- 风格偏好表现为偏好大盘股、动量因子积极、贝塔呈负暴露，估值水平较高；

• 多项基于持股风格、行业、成交股及资金流入构建的策略均显示显著正超额收益。

该报告无明确评级和目标价，聚焦于市场行为与策略回测效果的分析与验证，期望为投资者提供基于陆股通持股多维数据的投资决策参考。[page::0,1]

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二、逐节深度解读

1. 研究出发点

本节明确陆股通的构成，即沪港通与深港通，以及截至2018年7月23日的股票覆盖数据。沪股通涉及810只股票，覆盖A股57%，市值占比90.5%；深股通涉及1079只股票，覆盖51%，市值占比80.3%。整体覆盖A股超过50%的股票，合计市值占86.8%，说明陆股通具有极高的市场代表性。
分析还统计了自2017年3月17日陆股通股票持仓数据以来的浮盈水平，计算方法剔除了净买入额影响，体现持仓价格波动产生的浮盈情况。结果显示，陆股通持股累计收益明显高于沪深300和中证500基准，表明北上资金持股具有明显盈利能力和市场领先性。
通过沪股通、深股通和整体陆股通的图示验证，走势均表现出强于基准指数的累计收益，强化了后续分析的合理性基础。北上资金的高浮盈成为市场重点关注点，为报告后续分析提供了充分动机。[page::2]

2. 陆股通持股分析

2.1 板块与行业配置

• 板块配置趋势：

主板超配比例由10.5%持续下滑至1%，且2018年初进入低配区间；创业板低配且波动小；中小企业板由低配转为当前1.1%超配。体现出北上资金逐渐偏好主板与中小企业板，减少对创业板的持仓。

• 行业配置偏好：

食品饮料、家电、电子元器件和医药行业持续且显著超配，均值分别为13.36%、9.57%、4.47%和3.62%。

• 行业低配：

建筑、房地产、石油石化、银行行业持续低配，特别银行业低配度较大（图6中显示显著负超配幅度）。

• 趋势变化

家电行业近期超配比例有所下降，可能暗示对该行业的谨慎情绪有所增加。

该部分通过板块、行业超低配比例及其变化轨迹，揭示北上资金精细的结构性偏好和动态调整，体现与基准显著不同的行业倾向及其演变趋势[page::3,4]。

2.2 持股风格分析

• 风格暴露：

- 市值因子：持续稳定的正向暴露，反映偏好大盘股票。
- 贝塔因子：大多数时间为负，显示持股组合整体市场风险敏感度较低，防御特征明显。
- 动量因子：持续正向暴露，说明投资策略侧重趋势追踪或上涨股。
- BP（市净率反指估值）、盈利、成长及杠杆：均呈负向暴露，暗示持股估值较高，盈利成长未必突出，同时杠杆风险较低。

• 累积收益表现

市值、贝塔和动量因子累计收益均呈正向，尤其市值因子涨幅显著；而BP因子和杠杆因子表现负收益，符合投资者对高估值、低杠杆股票的偏好。

该分析利用多因子模型管窥北上资金风格偏好，证实了其在风格选择上的系统性和策略上的稳健性，合力解释其超额收益的内生原因[page::5,6]。

3. 基于持股数据的策略研究

报告从五个维度构建量化策略并进行回测，验证陆股通持股数据的有效利用性。

3.1 基于持股风格的策略

• 策略机制：

计算过去N（日）每个风格因子相对基准暴露均值，选取暴露最大及最小的前三因子构建多头和空头组合，测试未来N日的累计收益。

• 回测结果：

- N=20：多头超基准4.94%，超空头5.70%。
- N=5：多头超基准6.66%，超空头5.95%。

结果显示风格暴露策略能稳定获取明显超额收益，体现陆股通持股风格数据的良好预测能力。[page::6,7]

3.2 基于持股行业的策略

• 策略机制：

计算过去N日各行业超低配比例均值，选取超配最显著的6个行业构建多头组合，低配6个行业构建空头组合。

• 回测结果：

- N=20：多头超基准8.26%，超空头12.28%。
- N=5：多头超基准8.80%，超空头12.81%。

行业配置策略表现优于风格策略，暗示行业选择对超额收益贡献更为显著。[page::7]

3.3 基于持股数量变动的策略

• 策略机制：

选取过去N日持股数量变动最大（流入最快）的30只股票构建等权组合。

• 回测结果：

恰恰不理想，N=20时相对沪深300和中证500分别亏损43.35%和13.23%；N=5时亏损36.97%和14.03%。

结果表明，持股数量的动向不一定能带来正向超额收益，提示数量变动可能反映对冲或者非趋势性买卖行为。[page::7,8]

3.4 基于前十大成交股的策略

• 策略机制：

汇总过去N日各股净买入额，选取净买入额最高的30只，构建组合。

• 回测结果：

- N=20：相对沪深300超额15.19%，相对中证500超额45.31%，绝对收益37.35%。
- N=5：相对沪深300和中证500超额分别23.18%和46.13%，绝对收益38.87%。

显著的超额收益反映前十大成交股作为流动性和资金动向指标的强预测能力。[page::8]

3.5 基于资金净流入的策略

• 计算方法：

利用复权调整后的持股数量与成交均价，估算每日个股资金净流入。公式含义是调整股本变化影响，反映实际资金买卖规模。

• 策略机制：

选取过去N日累计净流入最大的30只股票构建组合。

• 回测结果：

- N=20：相对沪深300超额22.65%，相对中证500超额52.77%，绝对收益44.81%。
- N=5：超额收益分别24.13%和47.07%，绝对39.81%。

该策略表现最佳，充分说明资金流入状况对短期股价具有强大驱动力和预测价值。[page::8,9,10]

4. 总结

报告最终总结回顾前文核心发现：

• 陆股通资金的持股覆盖度高，对市场指数成分股具有较强代表性；

- 持股组合累计收益显著超过沪深300和中证500基准，证明其投资效果优异；

• 主板超配比例下降，创业板长期低配，中小企业板由低配转为象征性超配；

- 食品饮料、家电、电子元器件和医药行业持续超配；建筑、地产、石油石化和银行行业偏低配；

• 风格上偏好大盘股和动量因子，贝塔暴露多数时间为负，持股估值较高但杠杆水平较低；

- 基于持股风格和行业构建的策略分别取得4%-8%的超额收益；而基于成交前十大个股和资金净流入的策略，超额收益更为显著，最高可达到50%左右。

报告通过实证和回测验证了陆股通持股数据的投资指导价值，尤其强调资金面数据的重要性，突出了北上资金在A股市场投资中的领先地位和策略优势。[page::9,10]

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三、图表深度解读

图1-3：沪股通、深股通及陆股通累计收益率图（基准对比）

• 描述：分别展示2017年3月至2018年7月期间沪股通、深股通和总体陆股通持股组合的累计收益率走势，并与沪深300、中证500基准进行对比。

- 数据解读：三条曲线均显示资金组合收益远超大盘基准，特别是深股通在部分时段内波动幅度较大但整体回报显著。陆股通组合整体收益领先沪深300与中证500，累计涨幅达到40%-70%不等。

• 说明作者论点：支撑了北上资金布局的丰厚浮盈，为数据有效性分析奠定基础。[page::2,3]

- 示例图：

图4-6：板块及行业超低配比例走势

• 图4展示主板、创业板及中小企业板的超低配比例趋势，显示主板由高超配降至近乎中性，中小企业板则由低配转为轻微超配，创业板维持低配。

- 图5为行业超低配比例均值柱状图，定量体现食品饮料、家电等行业为主超配行业，建筑、地产、银行等为低配行业。

• 图6则为部分重点行业随时间的超低配比例曲线动态，反映家电行业近期超配收敛趋势。

这组图表直观呈现北上资金在行业和板块配置上的结构性偏好和时间演变，可供投资者进行行业选择及调仓判断。

图7-9：持股风格暴露及累积收益

• 图7、图8分别展示了陆股通持股对不同风格因子的相对基准暴露，其中市值、动量正向暴露较为稳定，贝塔、BP、盈利成长和杠杆为负或不稳定。

- 图9将10个风格因子累积收益呈现一体，显示市值、贝塔、动量因子收益明显，BP因子收益负面。

图表辅助文本明确了陆股通持股“偏大盘、动量强、杠杆低、估值高”的典型风格特征，为理解资金流向策略内涵提供参数依据。

图10-13：基于风格和行业策略的回测收益

• 图10和11显示基于风格暴露构建的多头组合分别在持有期20日和5日上实现明显的正超额收益，曲线多头高于基准和空头。

- 图12和13为行业超配策略回测，同样显示多头优势更加明显，超额收益最高达到约8%-12%。

图表有效印证基于陆股通持股风格和行业偏好构建的策略具有稳定盈利能力。

图14-15：持股数量变动策略表现

• 表现不佳，前期和短期均呈亏损状态，远落后沪深300与中证500。

- 反映持股数量短期变动并非利润信号，可能受到微观交易行为干扰。

图16-17：前十大成交股策略收益

• 多头组合表现优异，短期及中期相对沪深300和中证500超额收益均在15%以上，部分甚至超过45%。

- 说明重视成交额排前的股票选股逻辑非常有效。

图18-19：资金净流入策略收益

• 资金净流入数据基于持股数量和均价估算，策略效果更佳，相对沪深300超额收益超过20%，相对中证500更是超过50%。

- 且短期持有（5日）与长期持有（20日）均表现出显著优势。



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四、估值分析

本报告不纳入传统意义上的公司层面估值分析、现金流折现（DCF）或市盈率（P/E）等模型计算，也未提供个股目标价，属于量化策略与市场资金行为分析的范畴。估值维度主要通过风格因子中的BP（市净率）指标体现投资组合估值水平，但无详细估值模型披露，侧重点在数据驱动的投资策略有效性验证。[page::5,9]

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五、风险因素评估

报告未设置专门风险章节，但部分潜在风险及限制隐含于分析和结果中：

• 持股数量变动策略的负收益暗示市场短期异动、制度性交易限制或股价操纵风险可能干扰数据有效性；

- 资金流入测算虽有效，但依赖于复权因子准确性及持股数量准确更新，数据质量敏感度高；

• 行业及风格配置随着市场环境变化波动，策略稳定性需持续验证；

- 北上资金风格偏好集中于部分行业和大盘，存在集中化风险和行业轮动风险；

• 持续保持资金净流入的超额收益可能被市场套利，未来表现不确定。

报告未具体阐述风险缓释措施及概率评估，只从实证视角验证数据有效性，读者需结合市场环境审慎参考。[page::7,8,9]

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六、批判性视角与细微差别

• 数据覆盖限制：虽然覆盖股票超过50%，但仍有大量非陆股通股票不纳入分析，可能限制策略普适性。

- 时间窗口局限：统计样本截止2018年7月，市场环境与资金行为可能随政策、国际局势变化产生差异，策略的时效性存疑。

• 持股数量变动策略表现欠佳，表明报告在部分维度存在有限解释力，表明短期持股调整并非万能信号。

- 资金净流入估算公式关键影响估值准确性，未披露详细数据清洗及异常情况处理，可能影响结果稳健性。

• 风格暴露与收益关系较复杂，报告结论以统计关联为主，未充分剖析因果机理。

- 报告整体基于已有数据回测，缺少前瞻性验证及风险管理探讨，投资者需警惕模型过拟合风险。

这些细节提示在实际运用时需结合市场动荡、政策变化及数据更新保持谨慎。[page::5,7,8,9]

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七、结论性综合

东北证券发布的《陆股通持股数据有效性研究》报告系统分析了自2017年3月陆股通数据公布后，北上资金持股的市场覆盖、行业及风格偏好及其对应的投资策略有效性。报告基于大量实证数据和丰富的图表论证，揭示并验证了北上资金持股组合收益显著优于沪深300和中证500市场基准，体现北上资金的领先投资地位。

从股票覆盖面、行业与板块偏好，到多因子风格分析，报告展示了北上资金更偏爱大盘、动量强、估值较高的行业和风格特征，避开地产、金融等风险较高板块。同时，回测结果表明以风格暴露和行业超配构建的策略均取得稳健超额收益，而基于资金净流入和前十大成交股的更为直观资金面指标，提供了更为强劲的投资信号，超额收益可达20%至50%。值得注意的是，持股数量变动指标未能带来可观收益，提示投资者对该指标需谨慎。

报告综合利用图1-19幅图表细致展示了每一维度的指标走势和策略表现，强调数据驱动的重要性与策略构建的有效性。报告最终认为陆股通持股数据是高价值的量化信息源，通过合理挖掘可构建有效的超额收益策略。

总体上，报告以缜密的数据分析和量化验证，强有力地证明了陆股通持股数据的有效性和投资决策价值，适于投资机构和量化交易部门参考使用。同时，报告提醒投资者关注数据限制及策略适用的市场环境，避免过度依赖单一指标。

该研究深化了对北上资金行为逻辑的理解，提升了A股市场多维度资金流向的分析能力，为未来金融工程投资策略的设计奠定坚实基础。[page::0-10]

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（全文完）

报告