人民币汇率的三大困惑解析 [page::0][page::1][page::2]

• 困惑一：中国制造业技术升级，竞争力持续提升，但人民币实际有效汇率自2022年起贬值约15%，与巴拉萨-萨缪尔森假说（BSH）预期相悖。

- 困惑二：人民币名义有效汇率与实际有效汇率走势自2022年开始严重背离，名义有效汇率近乎持平，而实际有效汇率明显走弱。

• 困惑三：人民币兑美元汇率自2022年贬值12%，但名义有效汇率相对持稳，导致两者偏离幅度达到历史高点。

新古典BSH理论局限与人民币汇率行为解释 [page::2][page::4]

• BSH基于供给视角，假定制造业生产效率提升将提升工资及非贸易品价格，带动实际汇率升值。

- 现实中供给不一定能驱动需求，金融周期下行导致需求不足，工资和物价不升，实际汇率反而贬值。

• 金融视角强调资产配置变化，资本流出导致名义汇率贬值，影响实际汇率走势。

- 货币非中性，其作为储值工具的属性和流动性偏好理论解释了人民币汇率的特殊变动。

人民币贸易竞争力与出口结构优化 [page::3][page::4]

• 中国与欧元区、日本、美国及英国等发达经济体的出口相似性指数显著提升，反映贸易产品结构升级，竞争力增强。

- 机械运输设备和化学成品表现尤其显著，体现制造业核心领域的进步。

中国与主要贸易伙伴通胀差距巨大，影响实际汇率 [page::5]

• 中国CPI同比2023-2024年仅百分点0.2%，2025年前数月甚至负增长。

- 主要贸易伙伴如美国、欧盟、日本等则保持约3.4%-3.6%通胀，加剧实际汇率偏离。

• 中国金融周期下行及技术进步带动供给侧成本下降，需求不足和财政政策谨慎互为影响因素。

人民币兑美元贬值幅度低于贸易伙伴货币 [page::6][page::7][page::8]

• 人民币对美元在2021-2025年贬值12%，低于日元37%、澳元19%等主要货币。

- 主要原因包括中国经常账户顺差对人民币汇率的支撑，以及较为有效的资本管控限制资本剧烈流动。

• 中国出口全球名义及实际市场份额稳步提升，经常账户顺差稳定在GDP的约2.2%。

- 资本项目方面，人民币面临压制，但整体资本管理有效缓冲了汇率波动。

美元走势展望及对人民币影响 [page::9][page::10][page::11][page::12]

• 美元长期为全球储备货币，因金融市场流动性、安全性及美国经济实力稳定，但地缘政治、去美元化等因素带来挑战。

- 美国财政与贸易“双赤字”居高不下，短中期给美元贬值压力，但市场资金流入美国产业及风险资产形成支持。

• 近期特朗普加征关税及股债汇三杀事件加大外资流出压力，美元指数在亚洲时段表现疲软。

• 预计2025年下半年美元指数可能承压，债务发行加剧流动性风险，美元进一步贬值可能性大。

人民币升值的潜在逻辑与结汇动机增强 [page::12][page::13][page::14][page::15]

• 过去数年，贸易顺差与净结汇间差距拉大，2024年以来出现待结汇资金攀升，给人民币带来贬值压力。

- 近期金融周期调整趋缓，房地产及股市压力减轻，资本项下贬值压力或减弱，结汇动机可能加速回归。

• 中国出口增长亮眼特别对新兴市场扩大，维持稳定的经常项目顺差，为人民币提供实质支撑。

• 美元指数每贬值1%，人民币预计升值约0.63%，结合结汇回升，人民币年底仍具有升值空间。

中金《破解人民币汇率的三个困惑》报告详尽分析

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一、元数据与概览

• 报告标题：《破解人民币汇率的三个困惑》

- 作者：张文朗、黄亚东、周彭、于文博（中金公司分析员团队）

• 发布机构：中金公司研究部

- 发布日期：2025年6月4日

• 主题：围绕人民币汇率走势的深度剖析，特别是探讨人民币实际有效汇率贬值与主流理论的背离现象，以及人民币兑美元汇率走势的不匹配现象，分析背后的宏观经济、金融周期与国际资金流动机制。

- 核心论点：报告围绕人民币汇率中出现的三个“困惑”展开分析，挑战并拓展了巴拉萨-萨缪尔森假说（BSH）对实际汇率的传统解释，强调金融周期、需求不足和国际资金流动在汇率变动中的决定作用。展望美元及人民币未来走势，提出人民币有升值空间。

• 评级与目标价：本报告属宏观研究分析，不涉及具体个股评级与目标价，侧重宏观视角展望与逻辑推演。

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二、逐节深度解读

1. 报告引言与人民币汇率三个困惑

报告开篇指出，近期市场对汇率关注度显著提升，背景是地缘政治与经济大变局下美元与人民币汇率的中短期异动。人民币汇率的三个困惑分别为：

• 困惑一：制造业技术进步与生产效率提升，理论上应推动人民币实际汇率升值（BSH假说），但实际呈现显著贬值趋势。

- 困惑二：人民币名义有效汇率与实际有效汇率的差距达到历史最高，表明名义走势并不能反映真实竞争力变化。

• 困惑三：人民币兑美元汇率贬值幅度显著大于人民币名义有效汇率，出现短期内较大偏离。

该段核心定义了汇率的三种形式（双边汇率、名义有效汇率、实际有效汇率）及其区别，强调分析贸易和进出口竞争力重点关注实际汇率的变化，这为后续议题铺垫理论基础。[page::0,1]

2. 困惑之一：BSH假说局限因何导致现实违背？

A. BSH理论回顾及报告观点

BSH认为制造业效率提升带动工资上涨，进而推高非贸易品价格，整体价格水平相对上升，导致实际汇率升值。其核心假设包括供给驱动需求、劳动力在部门间自由流动等。

B. 中国制造业竞争力提升的现实数据

报告用美联储的出口相似性指数为例，显示2010-2023年中国与欧元区、日本、美国、英国的出口结构趋同度上升，机械运输设备、化学制品输出提升，反映制造业技术进步与竞争力持续增强（图表2）。这说明技术进步和制造业竞争力提升是真实存在的。

C. 理论局限与现实偏差剖析

• 需求不足阻碍工资与物价上涨：报告指出，中国过去几年受金融周期下行影响，需求侧疲软，私人部门去杠杆，导致整体经济增速和通胀走弱，即使制造业供给提升，也未必推高工资和物价，需求不足变成实际汇率下跌的重要推手。

- 忽视金融视角与货币非中性：BSH关注实体经济，忽视资产配置和金融周期的影响。报告强调货币作为资产和储值手段在流动性偏好理论下的非中性作用。金融周期下行阶段，资本和投资者偏好减少人民币资产，推动名义汇率及实际汇率贬值。

综上，BSH出发点的“供给创造需求”假设与中国当前经济环境背离，是人民币实际汇率贬值的核心逻辑基础。[page::2,3,4]

3. 困惑之二：名义与实际有效汇率背离及通胀差异

报告从数据看出，自2022年以来人民币名义有效汇率基本持平，但实际有效汇率指数大幅下滑 (~15%)，两者背离达历史新高（图表1），核心原因是中国与主要贸易伙伴通胀水平的巨大差距（图表4）：

• 中国CPI同比增速2023-2024年约0.2%，2025年初负增长；

- 美国及其他贸易伙伴近期3%-4%区间高企。

造成差异的因素包括美国财政大规模刺激（财政赤字分别达16%、11%）、产业政策加码、全球供应链调整及地缘非经济事件等。而中国快速技术进步与绿色数字经济推动供给侧成本下降，加之金融周期下行带来的需求不足压制物价，使得中外通胀分化显著。

通胀下行拖累实际汇率表现，而名义有效汇率相对稳定则反映汇率市场中对中国货币金融环境的复杂反应。[page::5]

4. 困惑之三：人民币兑美元贬值幅度少于贸易伙伴币别贬值

在2022年至2025年间，人民币对美元贬值约12%，而日本日元、澳元等多个中国贸易伙伴货币对美元贬幅更大。报告用图表5展示多货币对美元贬值比较，人民币贬幅居于中段，反映出经常项目及资本项目对汇率的综合影响：

• 中国经常账户顺差稳定（约2.2% GDP），出口全球份额提升（图表6、7），经常项目给人民币提供坚实支撑。

- 外资存在资本流出压力，房地产和股市调整带来资本项下贬值压力。

• 贸易伙伴多受经常项目和资本项双重压力，货币贬值幅度更大（图表8、9）。

此外，中国资本管理政策较为有效，调节资本流动，间接稳定人民币汇率波动幅度。[page::6,7,8]

5. 人民币汇率未来展望：美元走势与人民币汇率驱动

A. 美元现状与中长期地位挑战

美元作为全球储备货币的70多年历史（图表10）基础稳固，由于美国经济金融优势（稳定货币价值、深厚美国国债市场、全球“最后贷款人”等角色），短期内美元地位坚如磐石。但：

• “去美元化”趋势、地缘政治和非经济因素挑战美元储备地位。

- 美国保护主义和财政压力使美元未来存在下行中长期风险。
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B. 美元下行的短期动因及资金流影响

• 美国双赤字（财政、贸易）扩大，但美元指数维持高位，存在价值偏离（图表11），历史上双赤字扩张通常预示美元贬值压力。

- 资金流向方面，过去两年AI热潮吸引高风险溢价资金流入美股（图表12），但2025年以来出现裂痕，尤其特朗普关税政策激增全球风险不确定性，导致2025年多次股债汇“三杀”（图表13），外资流出加剧，美元指数在亚洲时段出现明显走弱（图表14）。

• 财政刺激政策强化，大美丽法案预计未来十年增加3.7万亿美元赤字，债务发行高峰期对美元构成压力。

- 若美联储重启QE，美元可能面临额外贬值压力。

结论是，美元在2025年下半年料将承压贬值。[page::10,11,12]

C. 结合人民币自身因素的汇率展望

• 良好的经常项目顺差（稳定出口，特别是新兴市场需求），资本项下贬值压力趋缓（房地产价格下跌幅度收窄），技术进步加速增强市场信心，有助于减轻汇率下行压力及促进资金结汇。

- 待结汇资金（银行代客涉外收入与净结汇差）处于历史高位，2024年以来净结汇率低于过去5年均值约5%，但结汇动机可能随金融周期调整趋缓而增强，或推动人民币升值（图表15-17）。

• 基于历史数据，每美元贬值1%，人民币升值约0.63%（图表18）；若净结汇率回归至历史均值，人民币兑美元可能获得小幅度正向支撑（图表19）。

总结来看，美元若继续走弱且中国国内金融经济基本面改善，人民币具有升值的潜力空间。[page::12,13,14,15]

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三、图表深度解读

| 图表编号 | 内容描述 | 关键数据点与趋势 | 逻辑联系 |
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| 图表1 | 2015-2025年间人民币名义有效汇率、实际有效汇率与兑美元即期汇率走势（100基准，3个月移动平均） | 2022年以来，实际有效汇率下降约15%，名义有效汇率基本持平，人民币兑美元贬值12%。 | 反映了名义和实际汇率严重背离，实际汇率受价格因素影响更大，人民币兑美元汇率走势偏离名义有效汇率。 |
| 图表2 | 2010-2023年中国与欧元区、英国、美国、日本出口相似性指数（%） | 中国制造业出口相似性逐年提升，尤其是机械运输设备和化学制品与欧元区相似度增加显著，最高达约57%。 | 显示制造业竞争力增强，与BSH提出制造业效率提升假设形成对比。 |
| 图表4 | 2015-2025年中国与美国及其他主要贸易伙伴CPI同比变化 (%) | 中国CPI保持低位甚至负增长，美国、主要贸易伙伴通胀居高，2023-2024年差距达到3%-4%。 | 解释名义与实际汇率背离的通胀原因，通胀差异驱动实际汇率下跌。 |
| 图表5 | 2021-2025年间主要货币对美元汇率贬值/升值幅度比较（%） | 日元贬值37%，人民币12%，欧元贬值约7%。 | 说明人民币对美元贬幅在主要货币中居中，反映经常项目对人民币汇率支撑作用。 |
| 图表6-9 | 中国与欧元区、日本经常账户差额及其构成占GDP比例 | 中国经常账户顺差保持稳定甚至上升，欧元区和日本在2022年出现经常账户顺差减少甚至转为逆差。 | 解释汇率差异背后经常账户对人民币汇率的支撑，及合作伙伴经常账户压力带来的贬值。 |
| 图表10 | 1899-2025年全球官方储备资产分布（黄金、美元、欧元等） | 美元自20世纪初取代英镑为主导储备资产，黄金份额起伏但总体下降。2020年代黄金份额反弹体现“去美元化”趋势。 | 显示美元国际储备地位的历史变迁和当前挑战背景。 |
| 图表11-14 | 美国双赤字与美元指数关系，海外对美净投资，美国2025年4月以来股债汇“三杀”和亚洲时段美元指数变化 | 美国双赤字扩大会滞后导致美元走弱，近期股债汇“三杀”和资金流出加剧美元短期贬值。 | 揭示美元短期走势背后财政赤字与资本流向的复杂互动。 |
| 图表15-17 | 中国贸易顺差与净结汇，涉外代客外币收入，待结汇资金规模 | 2022年以来贸易顺差持续，但净结汇偏低，导致待结汇资金规模创新高。 | 说明人民币贬值压力部分来自于待结汇资金积累和结汇动能不足。 |
| 图表18-19 | 美元指数与人民币汇率弹性关系，净结汇率近年变化 | 美元指数同比贬值1%对应人民币升值约0.63%；2024年后净结汇率低于历史均值约5%。 | 说明结合资金结汇动机和美元走势，人民币后续走势具有升值潜力。 |

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四、估值分析

本报告侧重宏观研判，未进行传统企业估值，但融入汇率弹性分析，类似“估值”机制：

• 利用历史数据估计美元指数与人民币汇率弹性约0.63，作为人民币汇率受美元涨跌影响的度量指标。

- 结合净结汇率偏离对人民币汇率的影响，推导净结汇率回归均值对人民币汇率的小幅增值贡献。

这是基于实际数据的弹性估值方法，呈现宏观变量之间的敏感度关系，为人民币汇率走势提供定量参考。

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五、风险因素评估

报告虽无单独章节列明风险，但隐含风险点值得关注：

• 美元地位的不确定性：地缘政治和美国财政挑战短期内带来美元贬值风险，但美元作为全球主导储备货币的中长期地位短期难以动摇，存在波动与市场预期反转风险。

- 中国需求恢复不及预期：若金融周期调整反复，需求不足持续存在，可能抑制人民币实际汇率反弹。

• 资本流动风险：资本外流压力虽有缓和，但国际资本环境复杂，全球资金流动的突然转向可能造成人民币汇率波动。

- 技术进步与竞争力不确定性：技术进步是否持续带动出口结构升级仍有不确定性。

• 政策调控风险：中国资本管理政策调整及对汇率的干预力度，风险管理与市场预期能否有效匹配是关键。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告批判了BSH假说供给创造需求的假设，强调金融周期与需求不足，但对需求侧因素如何精准度量仅限于间接指标，未予以系统建模，存在一定假设简化。

- 资产配置视角对汇率的影响虽强调，但缺少对具体货币政策操作或外汇储备管理的深度机制探讨。

• 贸易伙伴国家的结构性因素与长期趋势未详细拆解，可能影响汇率对比结果的可解释度。

- 资金流动的动因分析较为宏观，缺少对资本流入流出结构、期望变化等因素的详实建模。

• 估值弹性虽提供定量工具，但受限于历史样本，未来非线性或结构变化可能导致弹性偏离。

整体来看，报告立意深刻，数据详实，但在微观机制和动态影响方面仍有扩展空间。

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七、结论性综合

中金此次研究以三个人民币汇率“困惑”为切入点，深度剖析了人民币汇率背离传统BSH理论的现实原因。制造业明证中国技术进步与竞争力提升，理应支撑汇率升值，但现实中受制于中国经济的金融周期下行与需求不足，人民币实际汇率却显著贬值。名义有效汇率与实际有效汇率及人民币兑美元汇率之间的极端背离，主要源自中国与主要贸易伙伴间显著的通胀差异，以及人民币汇率受到经常账户顺差和资本项目流动的双重压力。

重点图表指出，人民币实际有效汇率从2022年起贬值逾15%，而贸易伙伴货币贬幅更剧烈，反映资本流动与经常账户对汇率的双重影响。美元作为全球储备货币中长期地位稳固，但财政、贸易赤字及资本流出压力增强，对美元形成贬值驱动。中金研究预判美元2025年下半年仍存贬值压力，叠加中国金融周期趋缓及技术进步加速，人民币结汇动力增强，汇率具升值空间。

结合美元指数与人民币汇率弹性及净结汇率等数据，报告预计人民币年底前可能获得小幅升值支撑。整体判断指出，当前汇率走势背后有复杂金融与宏观交织的结构性变迁，短期人民币稳定甚至升值更有基础，但需警惕资金流动与外部不确定性带来的冲击风险。

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总结

中金《破解人民币汇率的三个困惑》不仅刷新了市场对人民币汇率走势的认知框架，揭示了传统BSH假说的局限，更深刻反映了现代货币相对价格由实体经济和金融周期共同驱动的双重机制。结合详实的出口竞争力、通胀差异、国际资金流动和美元走势剖析，为人民币汇率提供了相对全面、富有洞察力的中长期逻辑解释和前瞻判断，具有重要的参考价值和政策启示意义。[page::0-15]

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以上为中金报告的全面、细致分析解读，涵盖报告结构全貌、理论逻辑、数据图表、政策影响、风险审视及结论综合，力求为读者提供准确且深度的信息洞察。

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