公司收入与利润高速增长 [page::2][page::3]

• 2023年收入同比增长169%，达到8.77亿元；2024年收入22.41亿元，同比增长155.5%。

- 2024年经调整净利润5.85亿元，同期增长701%，盈利能力快速释放。

• 授权IP收入占比提升至81%以上，渠道收入以线下经销为主，占比超92%。

- 毛利率和净利率持续改善，2024年销售毛利率52.6%，净利率26.1%。

市场规模与竞争格局 [page::6][page::7]

• 2023年全球玩具市场规模7731亿元，预计2028年达9937亿元，年均复合增长5.1%。

- 拼搭类玩具年均复合增长11.1%，其中拼搭角色类玩具2023年全球规模278亿元，中国58亿元，CAGR约29%及41.3%。

• 布鲁可2023年中国市场份额30.3%，全球排名第三，实现18亿元GMV，占比6.3%。

研发与产品设计核心竞争力 [page::9][page::10]

• 创新推出“骨肉皮”设计体系，通过标准零件和特征零件专利保障产品高度还原和生产标准化。

- 2024年度研发费用1.9亿元，占收入8.6%，研发团队331人，专利587项。

• SKU数量持续增长，2024年底682款，计划2025年推出800款新品，上新周期短于行业平均水平。

IP矩阵及产品拓展 [page::11][page::12][page::13]

• 公司授权IP约50个，奥特曼和变形金刚为主力IP，2024年收入分别约11亿元和4.5亿元。

- 自有IP “英雄无限”增长迅猛，2024年实现收入3.1亿元。

• 产品价格覆盖9.9元至1299元，覆盖儿童至成人和女性用户，产品线多元，满足不同消费群体需求。

渠道布局与海外战略 [page::15][page::16][page::17]

• 线下经销商渠道持续扩展，2024H1经销商达511家，覆盖全国一至三线及部分海外城市。

- 线上渠道恢复增长，天猫旗舰店高价产品销量优异，会员体系助力品牌建设。

• 海外收入2024年增长超500%，占比约3%，重点为北美和东亚，海外经销商加速布局。

盈利预测与投资评级 [page::1][page::18]

| 项目 | 2025E(亿元) | 2026E(亿元) | 2027E(亿元) |
|--------------|--------------|--------------|--------------|
| 营业收入 | 41.75 | 59.18 | 77.29 |
| 归母净利润 | 11.02 | 16.21 | 20.99 |
| PE(倍) | 25.68 | 17.45 | 13.48 |

• 预计收入和净利润将持续快速增长，基于IP多元化和渠道扩展的驱动。

- 给予“推荐”投资评级，风险包括新品及新市场拓展不达预期、宏观经济影响。

布鲁可（00325.HK）：拼搭玩具，潜力无限 —— 深度分析报告

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一、元数据与概览

• 标题：布鲁可（00325.HK）：拼搭玩具，潜力无限

- 作者：刘田田、沈逸伦

• 发布机构：东兴证券研究所

- 发布年份：2025年8月19日

• 研究对象：拼搭角色类玩具制造企业布鲁可

- 主题：公司业务概况、行业发展、竞争格局、核心竞争力、渠道拓展、海外扩张及财务预测

• 核心论点：布鲁可作为中国拼搭角色类玩具龙头，凭借其独特的产品设计体系、双轮驱动的IP策略（授权IP＋自有IP）、快速扩展的渠道布局及海外市场开拓，正处于快速增长阶段。未来，公司通过拓展更宽的价格带和用户年龄层，持续丰富IP矩阵，有望稳固其市场领先地位，投资评级“推荐”。

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二、逐节深度解读

2.1 摘要与公司概况

布鲁可成立于2014年，经历儿童积木玩具初期积累后，2017年推出自有IP“百变布鲁可”。2019年切入拼搭角色类玩具，2021年获得“奥特曼”IP授权，实现销售爆发。公司形成授权IP（占2024年收入81%）与自有IP双驱动模式，主要授权包括奥特曼、变形金刚等，且自有IP“英雄无限”增速显著。2017-2024年期间，公司收入从数亿元增长至2024年预计22.41亿元，经调整净利润5.85亿元，净利率高达26.1%。经销渠道以线下为主（92%），海外销售快速增长但基数较小（3%）。管理层稳定，创始人持股47.9%，团队具行业经验。[page::0,1]

2.2 财务表现与成长动力

• 营收增长迅猛，2023年同比169%，2024年预计同比156%，归母净利润从2023年初步扭亏回正至2024年显著提升（利润同比增长701%）。

- 净利率从2021年负值快速升至2024年26.1%；毛利率也由37%提升至2024年的52.6%。

• 费用率显著改善，销售费用率从2021年117.85%降至2024年12.63%。管理费用有所波动但整体改善明显。

- 研发投入占比较高：2024年研发费用占营业收入8.6%，研发团队331人，涵盖84%产品研发人员，专利布局广泛（587项中国专利），推动产品创新和技术领先。[page::1,2,3,4,9]

2.3 经营结构与渠道渗透

• IP收入分布：过去以自有IP为主（2021年91.4%），授权IP近年来快速增长，2023-2024H1授权IP占比分别为82%、81.4%。主要贡献来自奥特曼和变形金刚。

- 渠道变化：2021年线上占比51.8%，逐渐转向线下经销商销售，2024年线下经销商占比92.05%，经销商数量由2020年的40家激增至2024H1的511家，覆盖全国一二线及80%的三线及以下城市。校边店等学生渠道仍具开拓空间，估计潜在网点约50万家，公司覆盖15万家。

• 线上渠道经历过下滑后，于2024年逐步恢复，未来计划通过直营旗舰店及KA渠道（大型连锁商超、玩具专卖店）进一步扩展高端价格带产品。

- 海外拓展初步成效显著，2024年海外收入增速超500%，占比3%，重点拓展亚洲和北美市场，已在多国设子公司并积极开拓当地经销商网络。[page::2,3,8,15,16,17]

2.4 行业环境与竞争格局

• 全球玩具市场稳定增长（2019-2023 CAGR 5.2%），中国市场更快速（9.5%），2028年中国占全球市场近六分之一。

- 拼搭类玩具是高增长细分，全球2019-2023平CAGR 11.1%、中国12.7%；预计2023-2028年中国拼搭玩具市场复合增速达22%；拼搭角色类玩具全球2023年规模278亿元，预计2028年达996亿元 (CAGR 29%)，中国由58亿元增至325亿元 (CAGR 41.3%)。

• 布鲁可在中国拼搭角色类玩具市场份额约30.3%，居首位；全球市场份额6.3%居第三，仅次于乐高和万代南梦宫。

- 产业链划分为IP运营（上游）、产品设计制造（中游）和渠道分销（下游），拥有完善一体化布局的玩家少数。布鲁可定位为“产品型”企业，依靠授权为主IP、经销为主渠道，强调产品设计及渠道渗透能力。[page::5,6,7,13]

2.5 核心竞争力：产品设计与研发

• 公司创新的“骨肉皮”设计体系，使玩具产品在玩法、角色还原度和规模生产中实现平衡，标准零件保证模块化和成本优势，特征零件（外观层）保证形象还原，注塑模具精度行业领先（0.004毫米），确保质量和生产效率。

- SKU增长明显：2024年达到682款，2025年计划新增约800款，涵盖较宽价格带和目标用户。新品上新周期6-7个月，显著低于行业10-12个月。

• 奥特曼系列例子：2022年推出起已有11个系列，销售表现从第一季度14万件增长至2024年第二季度7892千件（约789万件）、市场表现强劲。

- 研发人员占比较高，持续研发投入及专利保护奠定领先壁垒。[page::9,10]

2.6 产品价格带与用户年龄扩展

• 价格带宽广（9.9元至1299元）：重点覆盖19.9-79元主力价格带，低价产品助力下沉市场渗透（如2023年19.9元“英雄无限星光版”、2024年9.9元“变形金刚星辰版”均表现良好）。

- 高频销售的高价产品（169-399元及未来799元、1299元手办）瞄准收藏市场，产品工艺提升（4微米工艺）落实品质需求。

• 年龄层延伸方面，6岁以下产品132款，6-16岁519款，16岁以上31款，2025年将新增女性向产品（配合知名IP如王者荣耀、哈利·波特等），持续拓宽客群与市场空间。

- 线上旗舰店呈现高价产品畅销趋势，表明高端产品市场获得验证。[page::10,11,16]

2.7 IP拓展战略及具体表现

• 自有IP“百变布鲁可”与“英雄无限”形成互补。英雄无限以中国传统英雄机甲题材结合动画推广，2024年销售收入增长迅速（3.1亿元，占比14%），预计未来将成为重要增长极。

- 授权IP共50余个，涵盖奥特曼、变形金刚、小黄人、宝可梦、名侦探柯南、哈利·波特、星球大战等。奥特曼和变形金刚最为畅销，2024年销售分别约10.96亿元和4.54亿元，占比分别49%和20%。

• IP授权时间稳定，奥特曼授权最新至2027年，变形金刚授权广泛至全球50多个国家，双方在产品丰富度和价格覆盖有持续投入。

- 布鲁可不断扩大IP矩阵，谈判中的知名IP超25个，显著降低对单一IP的依赖风险。

• 还侧重女性向和高端IP布局，产品更贴合多元化市场需求。[page::11,12,13]

2.8 行业标杆对比：乐高与万代南梦宫

• 乐高拥有悠久历史（成立1932年），2024年收入743亿丹麦克朗（强劲回升），全球拼搭市场约70%份额，客户群广泛、门店扩张积极，欧美市场为主营区域，美洲市场增长强劲，亚太市场占比相对下降。

- 万代南梦宫采用“IP轴”战略，核心IP包括高达、航海王、龙珠、假面骑士及奥特曼，2024财年高达系列占29%营收，收入集中在日本市场，非本土市场持续提升。

• 两家均强调IP与产品设计深度一体化和全方位渠道建设，构建稳健收入结构和全球市场布局。

- 布鲁可在战略上借鉴其全球化布局和成熟IP运营经验，不断完善自有IP和授权IP体系，同时拓展线上线下销售渠道，实现中国市场领导地位和海外扩展。

• 结合财务指标看，布鲁可当前仍处成长阶段，市占率远低于乐高，未来潜力较大。[page::14,15]

2.9 渠道拓展与海外市场战略

• 经销渠道为核心：2024年经销商销售占比达92%，经销商数量近4年从40家增至511家，分布覆盖全国三线及以下城市超过80%。

- 校边店下沉空间巨大，估计全国潜在店面50万家，当前仅覆盖15万家，9.9元产品持续助力拓展下沉市场。

• 高端成人用户渠道包括玩具反斗城、孩子王、沃尔玛等KA渠道，未来直营旗舰店拓展和会员体系完善，目标强化高价产品销售。

- 线上渠道整体恢复增长，旗舰店多款百元以上产品畅销。

• 海外业务快速扩张：2024年收入激增超500%，占比3%，重点市场为亚洲和北美，已设多处子公司，海外经销商数量提升，未来经销商铺货能力关键。核心IP奥特曼、变形金刚具全球认知优势，产品设计高性价比，为海外快速推进奠定基础。

- 海外增长潜力巨大，后续渠道本地化布局是关键。[page::15,16,17]

2.10 财务预测

• 收入预测：2025-2027年收入预计分别41.75亿元、59.18亿元、77.29亿元，年均复合增长率约40%。

- 按IP拆分：奥特曼占主力，未来仍保持30%-90%增长；变形金刚及英雄无限均实现高速成长，英雄无限增速高于授权IP，其他拼搭IP加速发展。

• 盈利能力：毛利率将稳步提升至54%左右，净利率从26.1%小幅提升，费用率因规模效应下降。

- 归母净利润预计分别为11.02亿元、16.21亿元、20.99亿元，对应PE估值25.68、17.45、13.48倍，显示合理增长预期和估值合理。

• 资产负债率预期逐步改善，偿债能力增强，现金流状况趋于健康。

- 以上预测基于公司持续扩大IP矩阵、渠道深度开发及产品创新能力的稳步释放。[page::1,17,19]

2.11 风险因素

• 新品拓展不及预期：如果产品设计、市场接受度不及预期，可能影响销量与利润增长。

- 新市场开拓不及预期：尤其是海外市场渠道拓展和消费者认可的不确定性较高。

• 宏观经济不佳：国内外宏观经济下行或消费者支出减少，可能对公司业绩造成压力。

- 基石投资者减持压力有限，但未来资本市场波动可能带来阶段性影响。

• 公司管理层稳健且经验丰富，有利于应对上述风险。[page::0,4,18]

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三、图表深度解读

3.1 收入与利润增长趋势（图1，图2）

• 收入从2021年3.3亿元跃升至2024年22.41亿元，2023-2024年增长率维持在150%+，利润扭亏为盈后2024年实现5.85亿元净利润，增长701%。

- 收入与利润的爆发式增长显示市场认可度及公司运营效率提升，费用管控与研发投入支撑产品竞争力。

• 利润转正伴随毛利率提升和费用率下降，是盈利改善结构性基础。[page::2]

3.2 IP与渠道收入结构变化（图3，图4）

• 自有IP收入占比从2021年91.4%迅速下降到2024年H1的18.6%，授权IP收入从6.1%上升至81.4%。显示公司产品生态由自有向授权IP多元化迭代，拓宽收入基础。

- 渠道上，线上渠道由2021年51.8%跌至2024年的7%，经销商渠道则由34.2%增至92.05%，指向线下经销商渠道深耕拓展，偏重实体市场覆盖。

• 这两个变化点彰显公司战略调整和市场响应能力。[page::2,3]

3.3 盈利能力及费用率（图5，图6）

• 销售毛利率逐年提升至2024年52.6%，销售净利率由负转正并大幅提升至26.1%。

- 销售费用率大幅下降，示意市场推广效率和渠道管理提升明显；管理费用率波动但整体趋稳于可控范围。

• 盈利质量提升并非简单规模扩张，而是成本控制及结构优化成果。[page::4]

3.4 股权结构（图7）

• 创始人朱伟松控股近48%，通过两家控股公司间接持股，董事长权威及公司治理稳定。

- 总裁及管理层持股合计逾50%，利于统一战略执行，激励机制健全。

• 资本市场基石投资者占比2.63%，禁售期届满后减持风险较低，支持股价稳定。[page::4]

3.5 行业市场规模与竞争格局（图8-14）

• 全球及中国市场规模趋势显示玩具行业稳定增长，拼搭类及拼搭角色类为高成长子行业。

- 布鲁可在中国已领先（30.3%份额），全球位列第三（6.3%份额），成长势头强劲。

• 竞争格局对比图清晰显示布鲁可的市场地位与竞争优势，为市场扩张奠定基础。[page::6,7]

3.6 产业链及公司所处位置（图15）

• 以IP运营为上游，制造设计为中游，渠道流通为下游的清晰产业链，布鲁可定位为“产品型”企业，专注授权IP产品设计制造+渠道渗透。布局与上游IP方、下游经销商形成协同。

- 与其他类型企业如乐高、泡泡玛特不同，布鲁可依靠高频新产品、丰富SKU和运营效率占据细分赛道优势。[page::8]

3.7 产品设计示意（图16）

• “骨肉皮”设计体系图解形象展现标准零部件（骨、肉）与特征零部件（皮）组合，支持高还原度形象与拼搭乐趣兼顾。

- 标准化零部件提高兼容性及生产效率，特征零件完成IP形象独特表达，形成产品竞争力基础。[page::9]

3.8 奥特曼系列销量（图17）

• 奥特曼产品系列按季度新增销量稳步提升，2024年第二季度逼近800万件，显示奥特曼IP持续爆发力和市场广泛接受度。[page::10]

3.9 天猫旗舰店销量（图18，图29）

• 销售排行前列产品均为授权IP高价位（如169元手办），显示高价产品竞争力强、市场认可。

- 会员权益截图显示公司线上营销及会员运营逐步完善，以促进复购和品牌忠诚度。[page::11,16]

3.10 主要竞争对手财务与运营指标（乐高图19-22，万代南梦宫图23-24）

• 乐高收入稳健增长，门店扩张显著，美洲市场增长强劲，亚太市场占比下降。

- 万代南梦宫IP结构优化，高达、航海王增长主导，地区收入以日本为中心，海外逐步拓展。

• 对比布鲁可显示其成长巨大空间，尤其在全球市场及多IP矩阵建设上。[page::14,15]

3.11 渠道拓展及海外收入趋势（图25,26,27,30）

• 经销商渠道销售额快速增长，线上销售占比下降后复苏。

- 经销商数量激增，覆盖全线城市，扎根线下市场。校边店及社区店等潜力巨大。

• 海外收入增长超5倍，拓展覆盖亚太、北美等，海外经销商数稳步增加，帮助拓宽外市场。[page::15,16,17]

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四、估值分析

• 报告未详述估值模型细节，但从财务预测数据及PE指标推断，采用的是基于未来三年盈利的动态市盈率估值法。

- 预测2025-2027年归母净利润分别达11.02亿元、16.21亿元、20.99亿元，2025年PE为25.68倍，2027年下降至13.48倍，反映公司盈利能力增强及成长预期逐步兑现。

• 此估值区间在中国玩具行业发展阶段属于合理偏中高，考虑公司领先地位及增长潜力，给予“推荐”评级具有投资吸引力。

- 报告没有公开提供DCF或者显式的敏感性分析，说明估值建立较多基于市场动态和盈利估测，投资者需关注风险波动。 [page::1,17,18]

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五、风险因素评估

• 新品拓展不佳：公司依赖持续SKU创新和市场认可，新品失败可能影响增长。

- 海外开拓不及预期：海外市场文化、渠道及法规差异，扩展风险突出。

• 宏观经济波动：消费者支出受经济环境影响，可能带来周期性风险。

- 基石投资者减持风险：虽短期减持风险较小，但未来禁售期结束可能对股价产生短期波动。

• 报告对此类风险提示明确，但缓解措施（如经销渠道多元化、研发投入持续等）有一定体现。 [page::0,4,18]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告整体客观详尽，但对海外市场开拓的难度和文化适应风险描述相对轻描淡写。

- 财务预测乐观，基于持续高增长前提，若新品或IP授权受限，风险较大。

• 渠道方面，虽然经销商数量激增，但经销效率和库存风险未充分讨论，可能对盈利弹性构成压力。

- 报告中费用率波动尤其是管理费用上升未详细解析，投资者应关注可能的成本压力。

• 报告充分强调产品设计及IP优势，但对竞争格局中潜在颠覆性竞争者或者乐高等跨国巨头策略威胁描述较少。

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七、结论性综合

布鲁可作为中国拼搭角色类玩具的领军企业，通过多年积累与创新的“骨肉皮”产品设计体系建立独特竞争优势，结合“授权IP＋自有IP”的双轮驱动发展策略，已形成以奥特曼、变形金刚为支柱IP、“英雄无限”等新兴IP快速成长的立体化产品矩阵。公司持续加大研发投入，拥有强大专利组合及短周期、高频率的产品上新能力，有效满足市场多样化需求。

渠道布局上，公司成功由线上向线下经销商渠道转型，覆盖全国主要城市并深耕三线及以下市场，校边店渗透具备巨大潜力。同时积极拓展高端用户与KA渠道，提升品牌影响力。海外市场初具规模，收入激增，未来依托全球知名IP优势和本地化渠道深化，实现跨境市场复制与拓展。

行业环境利好拼搭角色类玩具高速增长，布鲁可凭借约30%的中国市场份额和6%的全球市场份额稳居前三。对标乐高和万代南梦宫的全球化运营与IP整合，布鲁可仍有显著成长空间。财务预测显示公司未来三年收入和净利润高速提升，盈利能力持续增强，合理估值下首次覆盖给予“推荐”评级。

唯一需警惕的是新品及市场开拓不及预期、宏观经济波动对消费的影响，以及管理费用波动与渠道深耕效率的潜在风险。整体来看，布鲁可通过技术、IP和渠道三大核心驱动，具备成为全球拼搭类玩具行业重要玩家的潜质。[page::0-19]

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附：图表部分Markdown示范（含图片引用）

• 公司收入按IP类别拆分（2021-2024H1）

- 公司收入按渠道拆分（2021-2024）

• 布鲁可“骨肉皮”设计体系示意图

- 奥特曼产品系列销售增长示意

• 乐高收入及门店扩张

- 万代南梦宫收入分IP及地区

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总结：本报告深度剖析了布鲁可的业务逻辑、行业环境、产品设计、IP策略、渠道建设及财务表现，进一步突显其作为拼搭玩具细分市场龙头的竞争优势与成长潜力。报告合理预期公司未来高速增长，风险提示全面，是投资者理解、把握布鲁可投资机遇的重要参考资料。

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