公司核心业务与产业布局 [page::0][page::2]

• 公司业务涵盖酚醛树脂及复合材料、铸造材料、电子化学品、生物质化工、新能源五大领域，产能规模位居行业领先。

- 产业链完整，涵盖生物质化工原料、合成树脂、复合材料，拥有自主研发和技术积累优势，尤其“圣泉法”生物质精炼技术助力生物质高值化利用。

• 下设子公司明确分工，股权结构稳定，实控人持股集中。

业绩与财务表现持续稳健 [page::1][page::4][page::5][page::6]

• 2024年实现营收100.20亿元，同比增长约9.87%，归母净利润8.68亿元，同比增长9.94%。

- 毛利率与净利率稳定，分别维持在约23%-24%及8%-9%区间，研发投入增长，研发费用率突破5%，费用率呈下降趋势。

酚醛树脂行业龙头，产能规模优势明显 [page::6][page::8][page::9][page::10]

• 酚醛树脂产能65万吨/年，品种丰富，产能利用率及销量均高于行业平均。

- 行业总体产能过剩，产能集中趋势明显且高端产品进口依赖较大，国内高端市场具国产替代空间。

• 需求短期受宏观及地产等因素影响承压，预计随宏观经济复苏需求有望回暖。

呋喃树脂产销规模全球领先，供给一体化优势显著 [page::15][page::16][page::18][page::19]

• 公司呋喃树脂产能超15万吨，产销规模国内第一，产品盈利能力优于行业。

- 下游铸件需求受汽车及风电行业带动稳步增长，预计2024年呋喃树脂需求将达48.8万吨。

AI服务器驱动电子级PPO树脂需求爆发 [page::19][page::21][page::23][page::24]

• 覆铜板占比高达26.1%，电子树脂要求高频高速，随着PCIe 5.0/6.0标准推进，PPO树脂性能优势突出。

- AI服务器GPU数量激增，2024-2027年全球电子级PPO需求量预计从2313吨增加至6121吨，复合年增长率38.32%。

• 圣泉集团系国内少数可批量供货的PPO厂家，产能1300吨，拥有先发优势和产业链认证。

新能源领域硅碳负极及多孔碳潜力巨大 [page::25][page::26][page::27][page::28][page::29]

• 硅碳负极相比石墨负极容量高10倍，CVD硅碳技术领先，克服纯硅负极体积膨胀难题。

- 多孔碳为硅碳负极核心材料，分树脂法和生物质法两条路径，成本与性能权衡明显。

• 预计2030年多孔碳需求达4.85万吨，市场空间约70亿元，复合增长率77.36%。

- 圣泉集团具备生物质和树脂基多孔碳产能，并已批量供货国内主流手机品牌，未来将扩展高端车用领域。

生物质高值化利用率低，“圣泉法”技术领先 [page::29][page::30][page::31][page::32]

• 国内秸秆资源丰富但主要用于肥料化、饲料化，低值利用占比较高，原料化高值利用仍处起步阶段。

- “圣泉法”生物质精炼工艺实现纤维素、半纤维素、木质素高效分离，产出多品类高附加值产品。

• 大庆项目建成投产，满产后预期贡献17亿元收入、超7亿元毛利，为公司核心业绩增长点。

盈利展望与估值观点 [page::1][page::33][page::34]

• 预测2025-2027年公司营收117.86/130.49/142.16亿元，归母净利润11.81/14.49/16.81亿元，PE分别为22.6/18.4/15.9倍。

- 产品毛利率和净利率均有望稳定提升，研发投入持续加大，技术领先优势和产业链完善推动公司成长。

• 维持“增持-A”评级。

| 业务板块 | 2025E营业收入(亿元) | 毛利率(%) | 备注 |
|----------------|----------------------|------------|--------------------------------|
| 酚醛树脂 | 41.12 | 21.00 | 行业龙头，技术积累深厚 |
| 铸造材料 | 35.10 | 27.92 | 一体化规模化优势明显 |
| 电子化学品 | 17.06 | 35.57 | PPO需求快速提升，先发优势 |
| 生物质化工 | 16.08 | 16.23 | 大庆项目投产，高值化利用 |
| 其他 | 8.50 | 23.00 | 其他业务稳步发展 |

风险提示 [page::0][page::35]

• 原材料价格波动风险，苯酚、甲醛及糠醇价格可能影响毛利率。

- 宏观经济及终端下游行业需求波动风险。

• 安全生产及项目建设进度不及预期的风险。

- 限售股解禁带来的股票价格波动风险。

山西证券研究所关于圣泉集团（605589.SH）深度报告全面解读

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：《圣泉集团深度报告：AI领航PPO树脂蓄势待发，硅碳负极放量多孔碳前景可期》

- 作者与机构： 冀泳洁博士、王锐；山西证券研究所

• 发布时间： 2025年8月13日08:45，上海

- 研究对象： 圣泉集团，全球合成树脂龙头企业，涉及合成树脂、生物质化工、电子化学品、新能源等多领域。

• 核心观点与结论：

- 圣泉集团拥有丰富自主创新技术积累，产能规模雄厚，布局完善。
- 酚醛树脂和铸造材料为业绩基石，电子化学品（特别是AI带动的PPO树脂）和新能源（硅碳负极及多孔碳）为未来成长驱动力。
- 预计公司2025-2027年营收复合增长约12%，归母净利润复合年增逾24%，给予“增持-A”评级。
- PPO和多孔碳受AI及新能源汽车高速发展带动，细分领域机会广阔。
- 报告提供详实财务预测，包括营业收入、利润、估值及风险提示[page::0,1,35]。

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2. 逐节深度解读

2.1 公司介绍与产业布局

• 公司起源于1979年，基于生物质化工起步，逐渐拓展至酚醛树脂、铸造材料、电子化学品、生物质化工、新能源五大产业领域。

- 公司产能优势明显，如酚醛树脂年产能65万吨，呋喃树脂超15万吨，均处国内乃至全球前列。

• 拥有“圣泉法”植物秸秆精炼技术，完成全球首个百万吨级生物质精炼项目投产，推动秸秆高值化[page::0,1,2]。

- 股权结构集中，实控人唐一林、唐地源父子持股超25%，彰显管理层对公司未来信心[page::2,4]。

2.2 业绩回顾与财务状况分析

• 2024年公司营收达100.2亿元，同比增长9.87%，归母净利8.68亿元，增长9.94%。

- 近年营收保持稳健增长；尽管2023年铸造材料价格压力导致营收微跌，盈利能力保持或提升。

• 毛利率维持稳定，2024年23.6%，净利率约8.9%-9%。

- 研发投入大幅增加，2024年研发费用5.44亿元，同比增长25.8%，研发费用率突破5%，体现公司技术驱动战略[page::0,4,5,6]。

2.3 主要业务分析

2.3.1 酚醛树脂及铸造材料

• 酚醛树脂市场表观消费2024年估计为155万吨，受宏观经济影响短期承压，行业集中度提升，头部企业规模和盈利优势明显。

- 公司作为国内头部龙头，产能达65万吨，销量超过52万吨，开工率远高于行业平均，具较强竞争力。

• 酚醛树脂主要应用于模塑料、木材加工、耐火材料、摩擦件等，下游涵盖汽车、轨道交通、建筑节能等关键行业，未来受宏观复苏或提振需求量。

- 价格目前处于低位，受原材料苯酚、甲醛价格影响波动，但价格下行空间有限，预计落后产能逐步出清，整体盈利趋于改善。

• 铸造材料主要为呋喃树脂，是主要铸造用粘结剂，风电等行业带动铸造件需求稳健增长。公司产能超过15万吨，产销规模全球第一。

- 呋喃树脂市场集中度低，竞争充分。公司产业链一体化优势显著，从玉米芯出发构建完整产业链，成本控制和供应安全能力优异[page::0,6,8,9,10,11,12,13,14,15,16,17,18,19].

2.3.2 电子化学品及高频高速树脂（PPO）

• 电子树脂是覆铜板核心原材料，占覆铜板成本约26%，产品性能包括阻燃性、耐热性、介电性能等。

- 覆铜板逐步向低介电常数（Dk）和低介质损失因子（Df）方向发展，支持5G/6G及AI服务器需求爆发。

• PPO（聚苯醚）树脂因热学、电气性能优异，且能够满足高速信号传输需求，有望成为高频高速覆铜板材料主流。

- 新标准PCIe5.0及6.0带宽大幅提升，推动高层数（25层左右）PCB需要PPO等高性能树脂，AI服务器特别GPU载板需求增长显著。

• 预计2024-2027年全球服务器对电子级PPO需求将由2313吨增至6121吨，复合年增长率达38.3%，叠加AI服务器整体市场复合增速近25.7%。

- PPO国内产能有限，圣泉集团为国内先发批量供应商，现有产能1300吨，拥有多项下游核心认证和渠道优势，与生益科技、南亚新材等著名CCL厂商形成紧密合作。

• 公司研发产品包括多款高端电子树脂，覆盖覆铜板、芯片封装、半导体等，积极布局碳氢树脂、双马来酰亚胺等细分领域，将满足未来高速电子材料需求[page::19,20,21,22,23,24,25].

2.3.3 新能源——硅碳负极与多孔碳

• 新能源领域以锂离子电池负极材料为重点，硅基负极比容量理论值为4200mAh/g，远高于传统石墨负极300-370mAh/g，具备更高能量密度潜力。

- 现阶段硅碳负极技术领先于硅氧负极，前者以CVD法制备，具备较好的电化学性能和结构稳定性，未来有望规模化替代传统负极。

• 多孔碳为硅碳负极核心材料，占材料成本逾50%，分树脂法和生物质法两类制造途径，前者性能优异但成本较高，后者环保成本低但技术仍待突破。

- 公司多孔碳产能已达1300吨，2025年新建1000吨产线投产，且规划万吨级产能。多孔碳性能优异，孔结构均一，客户涵盖华为、荣耀等头部手机品牌，未来将拓展至新能源汽车领域。

• 预计2030年多孔碳需求量将达近4.85万吨，市场规模达70多亿元人民币，2024至2030年复合年增长率达77.4%，前景十分广阔[page::25,26,27,28,29].

2.3.4 生物质化工

• 秸秆是中国丰富的生物质资源，年可收集量7.31亿吨，利用率88%，其中饲料化、肥料化占比78%，原料化利用比例极低仅0.8%。

- 公司“圣泉法”是全球领先的秸秆高效分离精炼技术，实现对纤维素、半纤维素、木质素的高值化综合利用，可生产多种产品如纳米纤维素、糠醛、生物质炭等。

• 大庆项目一期已投产，预计满产后年产能加工秸秆50万吨，实现收入17亿元，毛利约7亿元，成为公司后续核心业绩增长点。

- 原料化使用秸秆转变为环保高附加值产业链环节，业界普遍看好其市场拓展空间及环境贡献[page::29,30,31,32].

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3. 图表与数据详解

图2 时间线及产业布局

• 展示公司历史关键节点与发展轨迹：1979年起步，逐步切入酚醛树脂产业，扩充产能，研发生物质精炼技术，2023年百万吨级项目投产，产品覆盖五大领域和50多个国家市场。

- 强调以秸秆为基础的产业生态和上下游联动优势[page::2].

表1 主要产品产能

• 详细罗列公司产品产能：

- 酚醛树脂64.86万吨/年，呋喃树脂15万吨，电子级PPO产能约0.13万吨，新建1000吨产线。
- 多孔碳产能0.13万吨，新线投产，万吨级规划中。
- 硬碳、木糖、碳氢树脂等多品种产能合理布局，支持产销增长[page::3].

图4-7 营收绩效与盈利能力

• 营收整体波动但趋稳上升，2024年首次破百亿元。

- 净利润增速趋缓但保持正增长。

• 毛利率23%-25%之间轻微震荡，净利率保持7%-9%左右稳定。

- 研发费用率增长引领技术迭代，销售管理费用率有所下降，体现公司经营效率提升[page::4,5,6].

图8-9 产品营收及毛利结构

• 合成树脂类占营收超53%，毛利占比近47%，为业绩支柱。

- 电子化学品、生物质、先进电子材料及电池材料收入逐年提升，结构向更高附加值方向优化。

• 2024年合成树脂毛利11.04亿元，占毛利总额约一半[page::7].

图10 酚醛树脂产业链与性能表

• 产业链整合苯酚和甲醛等基础原料，延伸至改性酚醛树脂，广泛应用于模塑、木材加工、铸造等。

- 展示酚醛树脂优异黏附性、耐热性、阻燃性、电绝缘性等性能，点明广泛应用场景[page::8].

图11-14 酚醛树脂市场表现

• 产能大于产量，开工率66%反映行业产能过剩与结构调整趋势。

- 公司产能高、开工率稳定，明显优于行业平均水平，市场份额27%。

• 进口高端酚醛树脂价格远高于出口价格，国产高端替代空间潜力大[page::9,10,11].

图17-18 酚醛树脂及原材料价格与盈利

• 价格近年整体下滑，产业链头部企业通过技术优势维持毛利。

- 苯酚、甲醛价格波动对公司盈利有较大影响[page::12,13].

图21-27 呋喃树脂与铸造用树脂表现

• 铸造件需求稳步上升，风电带动需求增长显著。

- 公司产能利用率持续提升，产销规模世界第一。

• 毛利率优于同行，产业链规模效应突出[page::15,16,17,18,19].

图28-32 覆铜板产业链与PPO需求

• PPO作为高频高速电子树脂核心，性能优于传统环氧树脂。

- PCIe5.0/6.0标准升级，AI服务器算力爆发，推动PPO需求大幅增长。

• 预计2027年全球服务器PPO需求达6121吨，复合增长率达38.3%。

- 圣泉为国内PPO主力供应商，认证难度高竞争门槛显著[page::19-24].

图34-37 硅碳负极与多孔碳产业趋势

• 硅碳负极技术先进，克服硅负极膨胀缺陷，多孔碳是核心材料。

- 多孔碳生产路线分为树脂法和生物质法，各有优劣。

• 公司已布局多孔碳产能，产品性能优秀，客户涵盖手机头部品牌，未来向高端汽车推广。

- 预计2030年多孔碳市场超70亿元，年复合增速77%[page::26-31].

表14-16 盈利预测与估值

• 2025-2027年预计营收117.86/130.49/142.16亿元，净利润11.81/14.49/16.81亿元。

- 各业务板块增长节奏合理，酚醛树脂稳定，电子化学品与生物质化工增长迅速。

• 估值参考可比公司（东材科技、彤程新材），当前估值PE合理，维持“增持-A”评级。

- 未来核心得益于AI相关PPO和新能源多孔碳业务成长[page::33-35].

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4. 风险因素评估

• 原材料价格波动： 苯酚、甲醛等大宗商品价格波动影响成本，难以完全通过价格传导取得利润。

- 宏观经济波动： 下游汽车、机械、电子等受宏观经济影响较大，经济放缓将挤压公司终端需求。

• 安全生产风险： 化学品生产涉及易燃易爆，安全事故对生产与声誉具重大挑战。

- 项目建设及产能投产进度： PPO与生物质等项目建设周期长，若进度不及预期将影响业绩释放。

• 限售股解禁压力： 大规模解禁或带来股价波动风险[page::35,36].

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5. 审慎视角与报告细节

• 报告详细覆盖多项业务，数据详实，逻辑清晰。

- 对于PPO市场潜力和硅碳负极市场容量的判断较为积极，假设AI及新能源汽车行业持续高速成长是主要依托，存在宏观与行业波动风险。

• 产能利用率高于行业平均体现公司竞争优势，但维稳基于政策及环保限制，后续扩产可能面临挑战。

- 报告主要围绕公司全部业务，未明显遗漏重要细分市场。

• 数据来源丰富，包含招股书、海关数据、产业研究报告，且大量图表有助理解与验证。

- 估值基于可比公司合理，预测基于复合年增长率，符合行业惯例。

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6. 结论性综合总结

圣泉集团作为全球领先的合成树脂及生物质化工领军企业，凭借其从1979年至今四十余年技术沉淀和产能规模优势，建立了覆盖酚醛树脂、铸造材料、电子化学品、生物质精炼、及新能源材料等多产业的完整产业链。公司核心竞争力在于：

• 酚醛树脂产能国内第一，技术研发领先，市场集中度提高带动盈利能力提升。

- 呋喃树脂产销世界第一，产业链一体化明显，市场需求稳健增长。

• 电子级PPO需求因AI服务器爆发式扩张大幅提升，圣泉率先实现批量供货，产能稳步扩充，认证壁垒显著。

- 新能源材料方面，以硅碳负极为代表的新一代锂电负极技术快速发展，多孔碳作为核心原材料性能优异，市场空间预计2030年超70亿，公司产能规划先进，客户资源优质。

• 生物质领域创新实现秸秆高值化利用，“圣泉法”技术居世界领先，支撑公司转型绿色可持续业务，项目投产后快速贡献盈利。

- 财务表现稳健，研发投入加大推动技术进步，预计2025-2027年净利润快速增长，合理估值下给予“增持-A”评级。

图表数据深入展示了公司产业结构及业绩表现、研发实力及市场景气演变，整体解析了公司技术优势和市场空间，形成系统的投资逻辑。

同时，公司面临原料价格波动、宏观经济变化、项目进度及安全生产等多重风险，投资建议应综合考量公司未来项目推进和市场变动带来的不确定性。

综上，圣泉集团从传统酚醛树脂制造向电子化学品、高端电子材料和新能源材料转型，结合生物质精炼技术形成多领域协同，预计未来增长动能强劲，值得投资者重点关注[page::0-37]。

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（以上内容基于山西证券研究所发布之报告原文，详尽解读涵盖全文重要章节与图表，确保信息完整，逻辑严谨。）

报告