中金：传统思维易误估汇率

报告核心结论与方法论对比 [page::1]

• 结论要点：传统新古典汇率框架强调经常项目与实体基本面，倾向认为长期汇率由实体决定；（后）凯恩斯主义认为资本流动与市场预期在短期并可长期主导汇率走势，因此单纯用经常项目判断“汇率高估/低估”易产生偏误 [page::1][page::3]

- 方法论差异：新古典偏向演绎与均衡分析（PPP、巴拉萨—萨缪尔森等模型），后凯恩斯重视不确定性、心理预期与金融周期对汇率的贯穿影响 [page::2][page::3]

人民币实际与名义汇率走势（图表与事实） [page::4]

• 图表显示：2005-2025年名义有效汇率、实际有效汇率和对美元即期汇率变动趋势（以2015年1月=100为基点），2022-2025年人民币实际有效汇率总体走弱，累计约贬值约16%（报告引用BIS及iFinD数据） [page::4]

- 解释：制造业竞争力提升并未带来实际升值，主因包括金融周期下行导致需求不足与物价走弱、以及资本/配置动机下降，从而压低了名义与实际汇率 [page::4]

框架对政策与市场判断的启示 [page::3]

• 若只用新古典经常项目框架，可能错误判定人民币“显著偏离均衡”，从而误导政策或投资决策；报告建议在判断汇率时必须兼顾金融因素与资本流动的阶段性影响 [page::0][page::3]

- 市场观察：若金融周期由下行回到相对稳定，市场配置人民币资产动机上升，可能推动人民币走强，这一点在近期已出现迹象 [page::4]

量化因子/策略相关性说明（无具体量化策略或回测） [page::5]

• 报告以理论与经验事实为主，未提供具体的量化因子构建、筛选规则或绩效回测数据；因此无可直接用于量化交易的因子/回测结果和参数设置可引用 [page::5]

元数据与概览（引言与报告概览）

• 报告标题为《中国宏观专题报告：传统思维易误估汇率》，作者列示为张文朗、黄亚东、周彭等，中金公司发布并摘自中金公司已发布研究报告，发布时间在2025年12月（原文页眉显示2025年12月16日，文章来源页标注为2025年12月14日已发布），主题聚焦人民币汇率评估方法论与政策/市场含义的比较讨论。[page::0] [page::5]

- 报告核心论点是：以新古典（主流）汇率框架为基础去判断人民币是否“高估/低估”容易产生偏差，因为这些模型过分强调经常项目与实体基本面、低估资本流动与金融因素的长期影响；作者主张引入（后）凯恩斯主义视角，强调资本流动和金融周期对汇率的决定性作用，从而认为在考虑金融周期下行的背景下，人民币与所谓“均衡值”并不存在明显偏离（若承认存在“均衡值”概念的话）。[page::0]

• 报告性质为宏观专题评论/研究摘录，非个股估值报告，因此没有给出评级或目标价；文末法律声明亦提示这是摘录并非完整研究报告全文，提醒读者谨慎使用。[page::5]

逐节深度解读与剖析
1) 摘要与立论起点（Abstract / 引言）

• 摘要指出市场近期关注人民币汇率与“均衡值”的偏离，但评估汇率均衡本身难度极高且与所用框架紧密相关，传统新古典框架倾向于强调实体并轻视金融因素，这可能导致判断偏差。[page::0]

- 作者提出分析路径：在评估人民币汇率时，不能仅看经常账户或生产率等实体变量，而要把资本流动、金融周期与市场预期纳入长期判断框架，这一观点贯穿全文并构成后续章节的理论基础。[page::0]

2) 汇率概念与衡量（汇率形式与实际/名义有效汇率）

• 报告对汇率形式做了分类：双边对美元汇率、名义有效汇率（加权名义汇率）与实际有效汇率（以国内CPI与贸易伙伴CPI调整），并指出用于分析进出口竞争力应主要关注实际汇率而非简单名义汇率。[page::1]

- 该段阐明了实际汇率上升既可通过名义升值也可通过国内物价上升实现，强调在解释对外竞争力时需区分这两种渠道的来源与政策含义。[page::1]

3) 主流（新古典）汇率框架的内核与局限

• 新古典框架的三个要点被报告罗列：自由市场与价格机制、市场出清与货币中性、倾向以实体均衡（经常账户、相对价格、生产率）决定长期汇率；由此新古典模型（如购买力平价、货币模型、巴拉萨—萨缪尔森等）将资本流动视为短期扰动而非长期决定因子。[page::2]

- 报告用历史反例（例如：长期贸易赤字下美元并未持续贬值、90年代美国贸易赤字与美元升值并存、以及中国资本管制下人民币与经常账户的弱相关性）指出这些模型在高金融化时代的解释力不足，暗含经验证据对新古典长期锚定结论的挑战。[page::2]

• 对常见模型的解释与含义：购买力平价（PPP）假设商品价格趋同，货币模型通过货币供给影响价格进而影响汇率，巴拉萨—萨缪尔森（B-S）假说通过部门间生产率差异解释实际汇率升值；报告同时指出这些理论在现实中的局限，尤其是在需求不足或金融因素影响显著时。 [page::2]

4) （后）凯恩斯主义视角：资本流动与金融周期

• 后凯恩斯主义的核心主张包括对“动物精神”与经济不确定性的强调、货币非中性以及金融对实体的重大影响；报告指出在此框架下，资本流动与预期的变化可能长期主导汇率走势，而非仅为经常项目的反映。[page::3]

- 报告引用并量化了金融市场规模与实体贸易规模的差距：根据BIS，2022年外汇日均交易量约7.5万亿美元；根据UNCTAD，2022年全年贸易量约32万亿美元——由此推断外汇市场交易量是实体贸易量的几十倍，进一步支持要重视金融因素的论据。[page::3]

• 报告利用金融周期框架解释宏观现象：金融周期上半场（信贷与房价上升）伴随资本流入与名义升值，并推升实际汇率；下半场（信用收缩）则反向推动贬值与需求/物价下行，示例包括1970s美元波动、1997亚洲金融危机以及2005后人民币“内贬外升”的阶段性行为，说明金融周期能解释一些传统模型无法解释的持续性偏离与危机发生路径。[page::3]

图表与数据点深度解读（图表1：人民币汇率走势）

• 嵌入原文图表（图表1：人民币汇率走势）：

该图片为报告中用以展示人民币名义有效汇率、实际有效汇率与人民币兑美元即期汇率（均以2015年1月=100为基准）的时间序列图。[page::4]

• 图表说明与数据来源：图表注释指出数据应用了三个月移动平均处理，资料来源为iFinD与中金公司研究部，这提示作者在呈现上已做平滑处理以弱化短期噪声。[page::4]

- 图形解读（可视趋势与含义）：
- 从2005到2015年间总体呈上行趋势：图中三条线均显示从约70-75基点上升至2014-2015附近的高位，反映该时期人民币总体升值（名义或实际）趋势明显；该上行与报告中提到的制造业升级与长期升值阶段相吻合。[page::4]
- 2015-2017阶段出现波动并在部分时点回落；2018-2021阶段有反复震荡，2022年左右出现明显的下行（尤其是美元即期线在2022后迅速走低，即人民币兑美元一度走弱/贬值），随后至2024年、2025年出现部分回稳与回升迹象——这些时序变化和作者论述的金融周期下半场（近期）导致人民币承压，以及随后配置动机回升带来的恢复一致。[page::4]
- 报告在文本里定量强调，从2022年1月到2025年10月人民币实际有效汇率指数贬值了16%，这与图中实线（实际有效汇率）下降幅度一致，作为关键事实数据用于支持“在金融周期下行阶段实体提升并未转化为汇率升值”的论断。[page::4]

• 关于图表的局限性与应注意事项：图表以2015年1月为基点的归一化处理便于视觉比较，但会掩盖基期选择对视觉印象的影响；三个月移动平均平滑了短期冲击但可能掩盖危机时点的急转折，因此在解释诸如“突然资金流出/危机暴发”等极端事件时需谨慎。图表和文本并未在此处给出资本流入/流出规模或证券/直接投资的分项时间序列，这限制了对“金融因素如何具体作用”的定量剖析。[page::4]

估值与量化预测（报告中未提供）

• 报告为宏观专题讨论，文中并未提供股票/债券类的估值模型、目标价或明确的数量化汇率预测；其工作重在理论框架比较与历史事实说明，而非给出特定的数值预测或DCF类估值输出，因此在“估值分析”项下并无直接可复核模型或敏感性表格可讨论。[page::0] [page::5]

风险因素评估（报告识别的风险与其影响）

• 报告识别出的主要风险或不确定性包括：采用不同汇率评估框架会得出截然不同结论（模型选择风险）；在高度金融化环境下忽视资本流动导致判断偏差；金融周期的阶段性转换（上行/下行）对汇率的方向性影响具有显著不确定性与非线性放大效应。[page::0] [page::3]

- 报告还隐含提醒：市场预期与“动物精神”会放大单边趋势（即预期自我实现或自我摧毁），这代表发生大幅波动或危机的路径依赖性增加，政策与预期管理失败会显著放大风险后果。[page::3]

批判性视角与细微差别（审慎评价）

• 报告的优势在于：一方面系统梳理了新古典与（后）凯恩斯两大思潮对汇率决定机制的不同假设，另一方面用历史与数据（例如BIS日均交易量、UNCTAD贸易总量、人民币REER贬值16%）给出支持金融主导视角的证据，从理论与事实两端增强说服力。[page::3] [page::4]

- 报告的局限与潜在偏向包括：作者较为明显地倾向于后凯恩斯主义解释（文本多次批评新古典框架），但对“资本流动如何量化影响长期汇率”的机理和具体计量证据呈现较少；例如缺乏系统的资本流入/流出时间序列回归、结构性VAR或因果检验来量化金融变量对REER的边际影响，这使得论断更多为理论性与叙事性说明而非严格的计量结论。[page::1] [page::3]

• 另外，报告虽然指出B-S假说在中国近年表现不符，但并未在本篇中提供对劳动生产率与非贸易价格的具体分项统计（例如贸易/非贸易部门产出与工资差异时间序列），因此关于B-S假说“失败”的结论在强度上仍依赖对宏观事实的解读而非充分的部门层面计量检验。[page::4]

结论性综合（关键发现与作者立场重申）

• 关键发现：报告认为传统新古典汇率评估框架在当下金融高度发达且金融周期波动显著的背景下容易低估资本流动与预期的长期作用，从而误判人民币是否“偏离均衡”；以（后）凯恩斯主义/金融周期视角为主线可更好解释近年人民币实际有效汇率与生产率提升之间的背离，并说明近期人民币先贬后在金融周期回稳预期下回升的内在逻辑。[page::0] [page::3] [page::4]

- 作者立场：倾向于认为“在考虑到中国处于金融周期下行阶段的情况下，人民币并不存在明显的与均衡值的偏离（如果承认均衡值概念）”，并建议在评估汇率时应将金融因素置于与实体因素同等重要的位置以避免误判。[page::0]

• 因此，对于政策制定者和市场参与者的启示是：在做汇率判断或风险管理时，应同时关注经常账户与资本流动、并监测金融周期指标（如信贷增长、房地产价格、跨境资产配置动机等），同时警惕模型选择带来的判断风险；对于研究者，建议补充更严谨的计量分析以量化金融变量对长期汇率的影响，从而使结论更具可检验性与政策适用性。[page::3] [page::4]

引用与参考（报告内给出的数据与来源）

• 主要引用包括Harvey关于（后）凯恩斯主义汇率理论的文献、多处BIS与UNCTAD的统计（BIS 2022外汇交易量、UNCTAD 2022贸易数据），以及图表数据来源iFinD与中金公司研究部，读者若需深入复核应查阅原报告的完整版本与报告所列参考文献链接（报告尾注中列出若干引用与网址）。[page::3] [page::5]

（总结陈词）总体而言，本文为一篇以理论框架比较为主、辅以历史事实与宏观数据说明的政策/市场分析文章，核心结论是强调在评估人民币汇率时应慎用传统以经常项目为核心的均衡论断，须把资本流动与金融周期纳入长期判断，否则易发生系统性误判；该结论逻辑清晰、证据具备说明力，但要成为严格的实证结论仍需更多的计量分析与分项数据支持。上述论断与数据均来源于原文陈述并在本文逐处标注了对应页码以便溯源与复核。[page::0] [page::3] [page::4]

报告