宏观经济与政策环境分析 [page::1][page::2][page::3]

• 全球经济增速因贸易壁垒放缓，2025年全球GDP预计增长2.3%。

- 美国经济风险加剧，企业债务到期压力大，美联储有望三季度启动降息。

• 中国制造业PMI回升，政策扶持基建和降准释放流动性，稳增长效应明显。

• 港股估值与美元指数及美债利率负相关，美元走弱预期利好港股估值修复。

港股通非银指数基本概况与成分股分析 [page::0][page::3][page::4]

| 行业 | 数量(只) | 权重(%) | 代表公司 |
|--------------|----------|-----------|--------------------|
| 保险Ⅱ | 9 | 65.11 | 友邦保险、中国平安 |
| 多元金融 | 8 | 21.52 | 香港交易所、中国信达 |
| 证券Ⅱ | 14 | 10.95 | 广发证券、招商证券 |
| 房地产开发 | 1 | 2.18 | ESR |
| 汽车服务 | 1 | 0.17 | 易鑫集团 |
| 软件开发 | 1 | 0.08 | 移卡 |

• 指数成分股头部集中特征明显，市值1000亿及以上占比35.29%，小市值成分股比例较低。

- 当前指数市净率0.99倍，处于近10年66.46%分位点，低估值且红利率3.18%，优于内地非银指数。

行业基本面与盈利预测 [page::5][page::6]

• 保险行业保费收入恢复，资金运用余额持续扩容，权益投资比例提高，盈利能力显著改善。

- 证券行业融资活动活跃，市场交易活跃度提升，业务收入和盈利水平预期稳步上升。

• 2025-2027年每股收益预测分别达到5.09元、5.64元和6.44元，呈现较强盈利修复趋势。

广发中证港股通非银ETF产品特点与业绩表现 [page::1][page::7]

• 市场唯一跟踪中证港股通非银指数ETF，流通规模25.81亿元，由资深经理团队管理。

- 2025年以来收益率22.08%，超越业绩基准(21.75%)和沪深300 (-1.09%)。

• 费率结构合理，管理费0.5%，托管费0.1%，赎回费7天后0%。

| 时间段 | 广发非银ETF收益率(%) | 业绩基准(%) | 沪深300(%) |
|------------------|---------------------|--------------|------------|
| 近一月 | 9.48 | 9.05 | 0.04 |
| 近三月 | 13.36 | 13.04 | -0.89 |
| 近六月 | 17.43 | 17 | -3.38 |
| 近一年 | 57.38 | 55.48 | 9.82 |
| 成立以来 | 42.79 | 42.58 | 7.73 |

同类指数对比与风险提示 [page::9][page::10][page::11]

• 港股通非银指数风格集中，非银金融权重达91.18%，波动率较宽基指数更高，最大回撤-59.1%。

- 同类指数中，港股通内地金融指数累计收益21.88%略优，但其包含银行板块，适合更均衡配置。

• 风险主要来自海外降息不确定性、地缘政治、特朗普政策变动、市场情绪波动及国内政策落实风险。

中国银河证券研究报告《政策托底与红利护航下的配置机遇——中证港股通非银ETF投资价值分析》详尽分析

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一、元数据与概览

• 报告标题：《政策托底与红利护航下的配置机遇 中证港股通非银ETF投资价值分析》

- 发布机构： 中国银河证券研究院

• 作者： 杨超（首席策略分析师）、周美丽、王雪莹、吴佳文（策略分析师助理）

- 发布日期：2025年6月17日

• 报告主题： 针对港股通非银行金融主题指数及其相关ETF产品（广发中证港股通非银行金融主题ETF）展开深度策略研究，以期发现投资价值与配置机会。

核心论点摘要：
报告围绕港股通非银指数（代码931024.CSI）展开，详细介绍其基本情况、行业内在逻辑与政策面支持、估值水平及业绩表现。报告强调，当前宏观经济环境和政策推动为该指数及相关ETF的上涨创造了机遇，尤其在估值处低位且业绩预期逐步回暖情况下，具备较强的配置价值。广发中证港股通非银行金融主题ETF作为市场上唯一跟踪该指数的ETF产品，表现优异，适合投资者关注配置。

评级与建议方面，报告最终建议关注广发中证港股通非银行金融主题ETF（代码:513750.OF），但未明确给出评级主体的具体评级等级，暗示整体中性偏积极的配置建议。[page::0,1,10,11]

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二、逐节深度解读

1. 港股通非银指数基本信息与行业结构分析

• 指数基本信息：

- 发布于2017年11月6日，基日2014年11月14日，基点3000点。
- 样本从港股通范围内非银行金融行业最多50只证券中选取，目前成分股数34只。
- 样本涵盖保险、证券、多元金融等非银金融核心行业，证券Ⅱ类14家，保险Ⅱ类9家，多元金融8家，另外还有房地产开发、汽车服务和软件开发行业少量配置。
- 采用自由流通市值加权编制，每半年调整样本。[page::0,1,3]

• 市值分布特征：

- 明显头部集中，12只成分股市值超1000亿港元（占比35.29%）。
- 5只市值低于100亿（占比14.71%），市值区间呈相对均匀分布，但600-699亿市值区无成分股。
- 市值权重分布图显示少数头部股主导权重分配，富有代表性的龙头股包括香港交易所、友邦保险、中国平安等。[page::3,4]

• 分红属性分析：

- 港股通非银指数近期股息率3.18%，处10年39.5%分位，显著高于内地非银金融指数仅1.95%。
- 高股息体现其稳定的现金流能力，在低利率环境中增加配置吸引力。[page::4]

• 财务表现与盈利预测：

- 历史归母净利润呈波动恢复趋势，2022年净利润同比下滑38.33%，2023年增长21.99%，2024年增长56.92%。
- 2025年预计净利润略降17.14%，2026-2027年分别回升约10.93%、9.42%。
- 每股收益（摊薄）经历明显修复，2024年1.62元，预计2025年暴涨至5.09元，2027年6.44元，显示强劲盈利修复能力。
- 这表明指数成分股未来盈利增长弹性强，投资价值争议较小。[page::4,5]

• 行业基本面细分：

- 保险行业：保费收入自2024年底开始回暖，2025年前4月累计保费同比增长2.25%，保险资金运用余额持续扩大（同比增长37.8%），险资权益配置比例提升，有利投资收益和盈利改善。
- 证券行业：2025年A股首发融资本及增发规模大增，维持高交易活跃度，经纪、投行业务回暖，市场监管优化提升券商业务环境，整体盈利预期向好。[page::5,6]

• 政策环境支持：

- 2024年9月以来监管出台一系列稳市场措施，包括5000亿证券基金互换工具、保险资金股市投资试点、科技创新债政策、上市公司重组新规等，加强资本市场流动性，促进资金配置结构优化。
- 中长期资金入市方案明确引导险资等增配权益资产，是非银行金融板块盈利改善的政策底层驱动力。[page::5]

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2. 宏观经济与市场环境分析

• 全球经济环境压力与美国政策影响：

- 特朗普新一届政府加大关税政策带来全球贸易紧张，世界银行预测未来三年全球经济增速缓慢（2025年全球GDP增速2.3%，2027年达2.6%），发达经济体增速远低于发展中经济体。
- 美国制造业PMI持续低于荣枯线，信用利差扩大暗示经济风险，美债规模和企业债偿还压力增加，企业再融资成本抬升，潜在违约风险加剧。
- 美联储降息预期升温，尤其经济软化和通胀走软可能在三季度带来利率宽松，有利新兴市场资产特别是港股估值修复。[page::2,3]

• 中国经济韧性展现：

- 通过加大财政减税降费、发行专项债券和降准释放流动性等多重政策组合拳稳经济、促投资。
- 制造业PMI逐步企稳回升，显示经济基本面保持韧性，政策信号明显偏多。
- 国内资本市场定调稳增长，香港作为中国资本市场外部重要窗口，受益于内地政策驱动与全球流动性变化的双重利好。[page::1,2,3]

• 港股市场环境：

- 历史数据表明港股与美元指数和美国美债利率呈显著负相关关系，美元及美债利率的走弱有望带动港股估值修复。
- 国内政策多次释放稳市场信号，四月政治局会议和国新办发声均强调资本市场稳定，企业盈利有望改善。[page::1,3,10]

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3. ETF产品介绍与表现分析

• 广发中证港股通非银行金融主题ETF基本介绍：

- 业内首个跟踪港股通非银主题指数的ETF。
- 由广发基金发起，成立于2023年11月10日，上市于11月27日。
- 由罗国庆和曹世宇管理，包含A类和C类联接基金，截至2025年6月12日流通规模25.81亿元。[page::1,6]

• 费用结构：

- 申购费率随金额分级递减，最高为1.2%，最低为0.8%，大额申购单笔收取固定1000元。
- 赎回费率对持有不足7日者收取1.5%，持有超过7日无赎回费。
- 管理费0.5%，托管费0.1%，C类额外销售服务费0.3%。[page::7]

• 成分股结构与行业权重：

- 以保险Ⅱ（65.11%）、多元金融（21.52%）、证券Ⅱ（10.95%）为主，其他行业占比较小。
- 头部成分股集中，如香港交易所（17.688%）、友邦保险（15.707%）、中国平安（13.236%）均为行业龙头，市值高度集中且竞争力明显。[page::7,8]

• 业绩表现突出：

- 2025年起至6月12日，ETF累计收益达到22.08%，跑赢其业绩基准21.75%，并远超沪深300（负收益）。
- 近1月、近3月、近6月、近一年收益均显著强于沪深300和业绩基准。
- 成立以来累计收益42.79%，优于业绩基准42.58%，沪深300则仅7.73%。
- 表现稳健提升，反映出该ETF配置港股通非银主题的良好投资回报能力。[page::7,10]

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4. 估值及风险分析

• 估值状况：

- 港股通非银指数目前市净率0.99倍，处于10年66.46%分位点，虽较历史大多数时间偏低，但并未出现显著资产价值缩水迹象，说明市场对其估值存在明显低估。
- 与内地非银金融指数（市净率1.25倍，分位51.78%）相比，港股通非银估值更具吸引力。
- 结合行业基本面未恶化预期，估值修复空间较大。
- 股息率3.18%处于近年较高水平，对追求收益投资者显著有吸引力。[page::4]

• 风险提示：

- 报告明确列出多项风险因素：海外降息及其不确定性、特朗普主义带来政策动荡、地缘政治风险、市场情绪波动，以及国内政策落实不及预期、盈利改善乏力风险，均可能对投资回报造成影响。
- 缺乏详细概率估计，但提示投资者需关注宏观和政策变化带来的系统性风险。[page::1,11]

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三、图表深度解读

• 图1（港股与制造业PMI走势）：

- 恒生综合指数与中国制造业PMI走势对比显现一定同步性，制造业PMI反映经济基本面，恒生指数对经济预期敏感，两者利好时港股获得支撑。

• 图2（恒生指数与美元指数负相关）：

- 图表说明美元指数升高时恒生指数普遍下行，印证美元与港股资金流动的逆向关系。

• 图3、4（全球GDP及贸易量增速）：

- 世界银行预测全球经济增速放缓，考虑贸易紧张局势，港股估值短期受压。

• 图5、6（制造业PMI雷达图）：

- 美国制造业逐项指标持续疲软，显示制造业需求连续下滑，美国经济风险增大。

• 图7（美国国债发行与到期赎回额）：

- 2025年美国国债到期赎回额攀升，债务压力加剧，影响再融资。

• 图8（美元指数走势大多持平至下跌）：

- 市场预期美元及美债利率走弱，利好港股估值修复。

• 图9-11（市值分布及权重累积）：

- 显示港股通非银指数的市值极度集中于少数大市值公司，权重曲线陡峭。

• 图12（市净率及分位点走势）：

- 港股通非银指数市净率在2025年初显著上涨，反映市场估值已经部分修复。

• 图13-14（股息率及分位点）：

- 股息率整体呈现缓慢抬升，分位稳定，显现稳定分红能力。

• 图15-16（归母净利润及每股收益趋势）：

- 归母净利润和每股收益在2024-2027年预计迎来复苏与增长，体现业绩基本面改善。

• 图17-20（保险资金运用和证券融资数据）：

- 保险资金规模和权益配置比例稳步提升，证券市场融资活动活跃，支持行业盈利。

• 图21（行业权重饼图）：

- 保险、多元金融、证券分别占据主导权重，行业布局集中度高。

• 图22（同类指数行业权重对比柱状图）：

- 不同指数在行业覆盖上差异明显，港股通非银指数专注非银，港股通内地金融和H300金融服务则包含银行成分。

• 图23-24（历年收益率与风险指标对比表）：

- 港股通非银指数在牛市周期阶段表现优异波动较大，体现非银板块的高弹性特征。

• 图25-26（ETF近年收益表现与费率表）：

- 广发ETF近年表现超过沪深300和业内业绩基准，费用结构合理，持有人群门槛适中。

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四、估值分析

报告内未直接使用DCF或其他绝对估值模型，而是主要从市净率及历史分位点角度分析。通过对市净率低于1倍且相对历史中高分位的状况，结合未来盈利修复预期，推断估值存在修复空间。股息率指标则补充了价值投资角度，突显红利属性优势。

此估值方法简单直观，符合指数基金及ETF产品分析特点。同时通过对盈利预测的引用（每股收益2025年5.09元，2027年6.44元），隐含指出盈利改善将成为估值修复的基本驱动力，形成合理上涨预期。

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五、风险因素评估

• 海外降息不确定性：美国及全球政策仍有不确定，加息/降息节奏变化影响全球流动性。

- 特朗普政策风险：保护主义或贸易紧张升级仍有可能对全球经济及市场产生波动。

• 地缘政治扰动：地区冲突可能引发市场情绪波动，影响资金流向。

- 市场情绪波动：投资者信心波动可能引致短期剧烈波动。

• 国内政策落地效果不及预期：中央稳市场政策支持力度不足或执行不力，影响企业盈利及估值提升。

报告虽无详尽概率评估或对应缓解方案，但体现了稳健审慎态度，提示投资者关注多重外部不确定性风险，尤其重视政策变动对市场的影响。[page::1,2,11]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告视角较为乐观，重点强调政策利好及盈利修复，缺少对外部风险可能深度恶化的情景分析，如美债违约风险或贸易摩擦升级。

- 对估值压力的根源探讨少，市净率较低的潜在原因未深入剖析，如是否伴随资产质量下降或不良贷款风险。

• 基金规模较小（25.81亿），且成立时间较短，报告对ETF的历史绩效信心较足，存在一定的历史数据局限性。

- 行业集中度极高带来的风险提醒不足，头部公司权重过高，组合分散性和抗风险能力或受限。

• 缺少流动性风险及场外因素影响的深入分析，港股及港股通标的受中美关系、汇率波动等因素影响较大，报告未充分展开。

- 关于风险提示表述较为笼统，缺少风险的定量说明和对冲策略建议。
总体而言，报告逻辑严密，基于当前公开数据与政策环境开展分析，但未来不确定性依然难以完全消除，投资者需结合宏观与微观变化同步调整投资策略。

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七、结论性综合

通过对中国银河证券发布的这份报告进行全面解读，核心结论包括：

• 港股通非银行金融主题指数构建稳健，以保险、证券和多元金融为主，成分股头部权重集中于行业龙头，具有较强代表性和市场影响力。

- 该指数近年来业绩表现稳健，尤其近年净利润及每股收益展现明显修复态势，预示未来盈利潜力强。

• 当前宏观大环境中，全球增长受阻但中国经济政策强力托底，配合美联储或将放松货币政策，港股通非银指数估值压力有望缓解。

- 市净率0.99倍且处于历史中高位分位，显示当前处于相对低估区间，存在明显估值修复空间。

• 股息率水平较高，凸显红利保护作用，在低利环境中为价值配置提供稳定收益。

- 广发中证港股通非银行金融主题ETF作为跟踪该指数的市场唯一ETF，规模逐步扩大，业绩领先基准及传统宽基指数，费用结构合理，适合中长期投资配置。

• 风险包括宏观政策、地缘政治及市场情绪波动等，需在布局中谨慎应对。

综上所述，本报告通过详尽的数据分析、行业结构梳理及政策宏观研判，确认了港股通非银板块当前具备强劲的投资价值和配置机遇，尤其是通过ETF产品实现布局，是把握港股非银基本面修复和估值回升的重要工具。[page::0-11]

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以上分析覆盖报告全文主要内容及全部图表信息，旨在为投资者理解港股通非银指数投资机会与风险提供系统、深入、权威的参考依据。

报告