公募权益基金超额收益来源变化分析 [page::2]

• 公募权益基金长期在行业配置上获得正超额收益，但2022年以来明显减弱。

- 风格配置长期亏损，特别是近四年持续负贡献，成为超额收益回落的核心原因。

• 选股和交易贡献整体不显著，且与风格收益呈正负相关关系。

公募权益基金风格及因子暴露特征 [page::3][page::4][page::5]

• 公募长期偏好高成长、高Beta、高动量风格，伴随高波动率、高流动性，但高波动率因子带来的负收益持续。

- 2014-2016年小市值因子带来正收益，但近年偏向大市值，且非线性市值因子长期负超额收益。

• 成长因子依然为公募核心偏好，但近年成长因子超额收益减弱，特别是2023年遭遇负收益。

- 2022年以来公募Beta和动量因子暴露下降明显，动量暴露几乎消失，Beta暴露下降幅度略小，显示公募对动量偏好减弱。

成长与动量相关性与动量持仓特征变化机制 [page::6][page::7][page::8]

• 2022-2023年成长与动量因子的相关性显著下降，2023年甚至出现负相关，表明成长中动量含量减少。

- 动量多头组合中的成长因子暴露显著下滑，持续时间和程度均超过历史价值行情阶段。

• 美股小盘市场动量与成长长期表现出正相关，但阶段性负相关多发生于经济危机，属于短期现象。

- 动量多头组合并非转向价值股票，价值因子暴露持续为负，当前动量强的赢家股既非成长也非价值，可能为红利质量股，高ROE且高分红率。

公募“逆风”应对与投资建议 [page::9][page::10]

• 公募逆风本质为对成长的坚定偏好与成长风格衰退的冲突，成长回归仍需等待，当前成长拥挤度处2011年以来最低，离散度较低。

- 偏成长基金占比持续多数，偏价值基金产品约占10%，公募结构多元化。

• 管理层应加强组合管理，尤其降低高波动率股票暴露，利用成交量波动率进行风险控制以减少负收益，提升超额收益表现。

- 提出“成交量波动率短期放大因子”反加权方法，减少近期成交量异常波动股票权重，提高主动管理效率。

量化因子构建与组合管理建议 [page::10]

• 成交量波动率因子计算为：近1个月成交量波动率/std(近12个月成交量波动率), 反加权分配组合权重。

- 该方法可降低短期成交量剧烈波动股票的投资权重，有助于减少风险暴露，增强组合稳定性和收益持续性。

公募“逆风”的原因解析与应对思考 — 量化分析深度解读

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1. 元数据与概览

• 报告标题： 公募“逆风”的原因解析与应对思考

- 作者与执业资格： 叶尔乐，证券投资咨询执业证书号 S0100522110002

• 发布机构： 民生证券研究院

- 发布日期： 2024年7月24日

• 报告主题： 公募权益基金近年来业绩逆风的原因、风格演变、应对策略及风险提示

核心论点简述：
公募基金自2021年以来超额收益持续走弱的主要根源在于其风格选择失误，尤其是对“成长”风格的长期偏好暴露出高波动、高Beta及动量的特点，但近年来成长中动量特征减弱，使公募动量风格不再受益。公募在行业配置上贡献正收益，但风格配置却持续亏损，选股和交易收益不显著或波动，整体面临“逆风”局面。管理者应提升组合管理效率，增加其他风格收益，耐心等待成长风格的周期性回归。[page::0]

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2. 逐节深度解读

2.1 公募权益基金收益来源近年的变化

• 关键论点：

- 公募权益基金长期超额收益主要由行业配置贡献，且2022年以来此优势明显削弱。
- 风格配置层面长期亏损，特别是过去四年持续负贡献。
- 选股和交易层面收益不稳定，且与风格配置有正负相关影响。
- 公募的风格偏好为高成长、高Beta和高动量风格，但这些风格贡献的收益不断下降。

• 逻辑与假设：

利用Barra CNE5风险模型进行整体归因分析，明确了公募超额收益的层次结构与变化趋势。行业选择长期获益但风格选择持续拖累收益，成为公募超额收益回落的核心问题。[page::2]

• 图表解读：

图1显示2009-2024年间公募权益基金相对全A的累计超额收益分解。行业收益呈稳步上升趋势，累积超60%，贡献最大；风格收益却持续下滑至约-40%，拖慢整体超额收益进程。选股收益整体偏正但幅度较小，交易收益波动且近似于零。
这验证了文本中风格配置亏损对业绩影响巨大，行业收益优势被弱化的事实。[page::2]

• 关键数据点：

- 风格收益累计亏损近40%。
- 行业收益累计超过60%。
- 选股和交易收益分别较小且波动。[page::2]

• 市值和非线性市值影响：

公募对小盘的暴露仅在2014-2016年带来明显正收益，自2018年以来偏大市值，致市值风格整体负收益；非线性市值（买中盘，弃两头）未带来超额，显示“杠铃”策略因子长期具备负超额，意为“小盘和大盘”的有效组合优于中盘。[page::3][page::4]
图4-6体现市值的暴露与收益情况，小市值只在少数年份胜出，大市值偏好在2024年开始带来正贡献。非线性市值因子展示对中盘股相对避讳。[page::3][page::4]

• 成长因子表现：

长期偏好成长，但2023年成长因子暴露带来了负超额收益，显示成长风格承压，可能源于成长“减速”，盈利（低PE）因子表现优于成长因子，这在2024年尤为明显。[page::4]
图7-8对比价值、盈利、成长的累计收益和暴露，成长红利依然最大但波动明显，价值风格持续负收益。[page::4]

• 动量与Beta变化：

2022年以来，动量因子暴露大幅减少，Beta因子的暴露虽然也有下降但幅度不及动量大。动量和Beta的因子收益保持正向增长，意味着市场风格仍有盈利，但公募主动放弃动量投资，Beta暴露下降显示偏离高弹性主线。[page::5]
图9-11清楚表示动量暴露断崖式下滑，Beta暴露也随之走低，而两因子收益仍然积极。[page::5]

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2.2 公募为何不再偏好动量风格？

• 核心论点：

公募仍然偏好成长，但动量“不喜欢”了，核心原因是成长中动量成分下降，二者相关性显著降低，导致动量多头组合成长暴露减少。

• 逻辑：

通过相关系数分析，2022和2023年成长与动量因子相关性降至负数，显示成长股票不再呈现持续上涨（动量）特征。动量多头组合成长因子暴露负向，且持续范围和时长都超过历史价值行情阶段，说明当前是成长内动量特征周期性衰退，非公募主动放弃动量。[page::6]

• 图表解析：

- 图12显示动量与成长因子的截面相关性在2022-2023年跌至零下方，前后明显反差。
- 图13展示动量多头组合成长因子暴露的时间序列，2022年起连续下滑并负值，异常鲜明。[page::6]



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2.3 这一现象的持续性：短期还是长期？

• 结论：

经过美股小盘市场经验验证，动量与成长的负相关现象多为阶段性，通常发生于经济危机期。长期来看，两者仍为正相关，负相关是阶段特征，危机后通常恢复正常。

• 图表说明：

- 图14显示美股小盘动量与成长因子3年滚动相关性，波动大且偶有持续多年负相关，大部分时间相关为正。
- 图15对应3年滚动超额收益，动量与成长在不同经济危机阶段交替表现，负相关反映周期性回调。

• 结论：

当前A股动量与成长的负相关也有可能是短期调整，待成长回归后两者再次趋于同步上涨。[page::7]



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2.4 动量持仓减成长后是否重仓价值？

• 定论：

不重仓价值，因为价值股票上涨会逐渐脱离价值定义范畴，难以持续展现动量属性。

• 数据依据：

A股动量多头组合价值因子暴露持续为负，侧面证明其不偏好价值风格股票。

• 拓展理解：

动量持仓多为“赢家股”，既非成长也非价值，可能属于“红利质量”板块，即高ROE但利润增长不快、留存收益率低（大比例分红），表现为高PB和稳定回报。

• 图示与分析：

- 图16展示动量多头组合价值因子暴露，长期负值趋势明显。
- 图17展示国企红利质量指数表现，红利质量指标稳定且优于全市场。

• 理论推导：

根据 $g = b \times ROE$，即增长率=留存收益率×股东权益报酬率，高ROE加低b导致低增长但高分红，构成所谓红利质量股票特质。[page::8]

• 风险提示：

红利质量的估值提升存在边界，依赖成长复苏推动未来增长和价值确认，否则难以无限支撑高估值。

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2.5 公募“逆风”的应对思考

• 综合论述：

公募长期追求成长风格，在成长风格收益衰弱时遭遇“逆风”，造成风格配局和选股收益整体下滑。
公募难以改变成长偏好，受考核体系和投研文化影响明显。

• 时间展望：

成长因子拥挤度已回落至2011年以来最低水平，但成长的离散度仍低，表明成长资产缺乏分化和特质，全球风险偏好走低也抑制成长领域普遍扩张。

• 市场结构分析：

公募整体结构仍多元存在，仍有约10%产品偏价值。投资者可根据偏好合理选择产品。

• 图示说明：

- 图18显示价值因子拥挤度较平稳，成长因子拥挤度明显下降。
- 图19显示成长离散度下降，价值离散度上升。
- 图20展示公募成长与价值基金产品比例变化，成长类占比约90%，但价值基金依旧占有稳定份额。

• 管理者建议：

尽管成长偏好难以快速改变，管理者可通过加强组合管理，提升对其他风格（尤其价值等潜在收益较好风格）的挖掘，同时减少对高波动性股票的暴露，有望缓解当前负面影响。

• 风险管理方法：

引入“成交量波动率短期放大因子”的反加权机制减少对短期成交量突然放大（对应高风险、潜在炒作对象）股票的权重，有助于提升主动投资组合的稳健性。

• 具体机制公式：

$$
volume\std\ratioi = \frac{\mathrm{std}(volume\last\1m)}{\mathrm{std}(volume\last\12m)}
$$

权重反向调整：

$$
wi = \frac{2 - volume\std\ratioi}{\sumi (2 - volume\std\ratio_i)}
$$

该方法有助于控制资金在高波动股票短期集中造成的风险，从而提高投资组合的风险调整收益。[page::9][page::10]




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2.6 风险提示

• 量化结论基于历史统计数据，存在历史数据不代表未来表现的风险。

- 市场环境若发生根本变化，模型失效风险加大。

• 投资者应结合自身实际审慎决策。[page::11]

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3. 图表深度解读（部分）

图1（公募权益基金长期超额收益来源）准确描摹了2010年以来行业收益不断累积，风格收益持续负贡献的趋势，体现出公募的核心竞争力点已逐渐被风格配置的持续亏损所侵蚀。[page::2]

图3（波动率与流动性因子暴露）说明高位波动率和流动性因子暴露导致负收益的持续，投资组合结构对高风险高流动性资产的“依赖”是其收益持续受限的重要原因。[page::3]

图7-8（价值、盈利、成长因子累计收益与暴露）显示成长是公募长期盈利“重心”，但近年表现异常，价值因子总体低迷且持续负收益，盈利因子相对平稳，这呼应了整体风格收益减弱和成长风格调整的现状。[page::4]

图9-11（Beta与动量因子转变）动量暴露大幅衰退而未伴随收益衰退，暗示公募放弃动量是被动应对成长动量的消失，而非主动策略切换，Beta掉头降低则表现出对高风险资产的态度转变。[page::5]

图12-13（动量与成长相关性及动量多头组合的成长暴露）反映成长与动量相关性2023年骤降负面阶段，动量多头组合成长特征萎缩，表明成长动量属性阶段性弱化对公募风格反应的根本影响。[page::6]

图14-15（美股动量与成长相关性历史波动）借鉴国际市场经验，表明负相关为周期性特征，危机为主要触发因素，指向成长风格调整可望在适当时点结束。[page::7]

图16-17（动量多头组合价值暴露与红利质量指数）显示动量持仓非价值股而是以“红利质量”股票为核心，这种投资风格具有高ROE配合高分红特点，为当前市场另类赢家标的。[page::8]

图18-20（成长价值拥挤度与基金产品结构）成长拥挤度下降，离散度偏低的背景下，成长投资难以找到足够差异化机会，价值基金仍占比10%，展现公募长期风格多样化格局。[page::9][page::10]

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4. 估值分析

本报告未采用传统的公司估值方法，如DCF或市盈率对单个股票进行估值。相反，采用因子超额收益归因模型（Barra CNE5）拆解公募权益基金整体收益来源。涉及因子包括行业、风格、市值、Beta、动量、成长和价值等，重点关注因子暴露及其带来的累计收益。

因子模型通过计算因子暴露权重与因子收益的乘积，反映不同风格对整体收益的贡献，兼顾公募的结构偏好与市场环境影响。同时通过相关性分析解读因子间关系变化对策略适应性的影响。报告对风险控制提出成交量波动率短期放大因子的逆向加权方法，旨在管理组合构建中的短期风险暴露，提高组合风险调整后的收益表现。[page::10]

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5. 风险因素评估

• 核心风险：

量化分析基于历史数据与统计规律，市场结构或宏观经济环境剧变可能导致模型失效，如成长风格未能按预期回归或动量市场特征进一步弱化。

• 市场变化风险：

经济危机、重大政策调整、流动性断崖等极端事件可加剧公募投资表现的波动。

• 管理风险：

公募管理者固有的成长偏好与考核机制限制了对风格快速调整的灵活性，可能加重阶段性逆风影响。

• 策略风险：

采用风险因子加权调整虽能削减波动风险，但过度抑制短期波动性股票可能错失反弹机会。

• 缓解措施：

报告提议合理加强组合管理与风险控制，降低对高波动率的长期暴露，优化风格组合，有望缓解逆风。

• 提示：

历史表现不保证未来，量化策略需持续监测，灵活调整。[page::11]

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告明确公募偏好成长的固有机制，但在“逆风”期间缺乏主动灵活转换的动力，反映管理层或制度壁垒限制灵活应变。
• 风格配置持续亏损暗示公募投资策略与市场周期性脱轨，存在挑战市场趋势的固执，投资者需警惕长期资金流入的拥挤风险。
• 对于动量与成长相关性的变化，报告借鉴美股经验判断阶段性，但A股市场制度、结构及流动性不同，尚需观察后续动态，不能完全照搬国外经验。
• 红利质量作为替代性投资标的虽然定位明确，但其估值极限和未来增长潜力存在不确定性，可能对市场预期过于乐观。
• 强调风险控制因子方法建设性，但缺少实际组合回测数据支持其在A股公募中的有效性验证，实操结果仍待观察。
• 报告结构逻辑清晰，但估值部分局限于因子分析，未涉及公募基金费用结构、资金流动性影响及宏观经济变量对整体投资环境的作用，这些因素对业绩亦具重要影响。

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7. 结论性综合

本报告系统分析了2021年以来公募权益基金“逆风”的深层成因，核心问题在于长期坚守偏好高成长、高Beta和高动量风格，而近年来成长风格的动量成分显著减弱，导致公募动量暴露下降、风格配置亏损持续。行业配置长期贡献盈利但逐渐减弱，选股和交易收益亦不显著。公募的市值偏好经历由小市值正向收益转为大市值偏好，对非线性市值因子无明显暴露。

国际市场经验表明动量与成长负相关主要为阶段性危机特征，成长回归后二者通常正相关。动量持仓已不包含价值股票，更偏向于“红利质量”类高ROE高分红标的。公募基金整体仍多元，约10%产品偏价值，投资者可据此产品特质调整资产配置。

管理者面对固有考核体系决定的成长偏好难以轻易转向，依托风险因子加权控制，聚焦降低高波动率个股暴露，有助于减少组合在逆风环境下的收益损耗。报告强调历史统计结论存在失效风险，提示投资者须保持审慎。

图表深刻展现了公募收益来源结构与因子暴露的演变轨迹，直观反映了当前公募“逆风”实质与操作难点，具有较强的指导意义和策略调整启发。

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综述

本报告以量化归因框架为基础，完整剖析了公募基金近年来业绩回落的根本原因——风格配置特别是成长与动量风格的变化，结合国内外市场经验，厘清了成长风格动量含量下降的周期性特征与风险管理的必要性，同时提出积极而现实的管理策略建议。报告结构严谨，图表数据丰富，论证充分，为公募基金管理者及投资者理解当前市场环境和制定中长期投资策略提供了宝贵参考。[page::0][page::2-11][page::13]

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以上即为《公募“逆风”的原因解析与应对思考》报告的全面详细分析与解读。

报告