商品市场整体趋势与板块表现 [page::1]

• 近两周南华商品指数小幅上涨0.08%，农产品板块涨幅领跑（上涨0.77%），能化板块上涨0.34%，黑色板块跌幅达2.33%。

- 主要涨幅商品包括棕榈油（6.58%）、短纤（3.64%）、PTA（3.49%）；跌幅较大品种有鸡蛋（-6.88%）、硅铁（-5.49%）、焦煤（-5.30%）。

• 贵金属与工业金属板块受降息预期影响分化，贵金属短期潜力上行，工业金属长期面临制造业PMI下行压力。

美联储降息预期对贵金属的影响与技术面分析 [page::2]

• 鲍威尔发言释放降息信号，黄金短线涨幅1.09%，美元指数走弱提升黄金吸引力。

- 历史数据显示首次降息后黄金上涨概率超80%，短期贵金属看涨潜力较大，但波动风险依然较高。

• 金银比价回升到三年均值上方，白银相对黄金配置性价比提升。

工业金属和黑色系市场动态及供需情况 [page::3]

• 全球制造业PMI扩散指数步入下行周期，压制铜价长期上涨空间。

- 黑色系库存居高不下，需求下滑，铁矿石短期维持震荡格局。

• 工业金属近期小幅下跌，铜价有短期流动性改善支撑，但波动风险仍存。

能化板块原油市场基本面和周期模型分析 [page::3][page::4]

• 原油库存持续下降带来支撑，流动性改善促进资金流入。

- 需求端受季节性与地缘政治影响，短期多空力量交织，维持震荡行情。

• 周期模型显示原油同比序列进入下行阶段，价格波动风险较高。

商品模拟组合策略与表现概述 [page::5][page::6]

| 组合名称 | 策略描述 | 近两周收益率 | 年初至今收益率 |
|--------------|-----------------------------------------|--------------|----------------|
| 商品期限结构 | 做多展期收益率高的商品，做空展期收益率低的商品 | 0.72% | 3.83% |
| 商品时序动量 | 做多趋势上涨资产，做空趋势下跌资产 | 0.00% | -3.17% |
| 商品截面仓单 | 做多仓单下降资产，做空仓单增长资产 | 0.09% | 3.52% |
| 商品融合策略 | 三个子策略等权构建 | 0.27% | 1.37% |

• 商品期限结构模拟组合表现最佳，重点多头持仓棕榈油（3.42%仓位）、菜油（3.33%）、PTA（3.29%），做空黑色板块和能源化工板块。

- 商品时序动量组合主做多农产品，做空有色金属和能源化工，但今年收益表现偏弱。

• 截面仓单组合侧重做多工业金属，做空农产品与能化，收益稳健。

商品期限结构模拟组合详细表现和仓位分布 [page::6][page::7]

| 多头品种 | 近两周收益贡献 | 仓位比例 | 空头品种 | 近两周收益贡献 | 仓位比例 |
|----------|----------------|---------|------------|----------------|----------|
| 棕榈油 | 0.21% | 3.42% | 塑料 | -0.01% | -1.10% |
| 菜油 | 0.11% | 3.33% | 玻璃 | 0.06% | -3.07% |
| PTA | 0.11% | 3.29% | 螺纹钢 | 0.09% | -3.08% |
| 白糖 | 0.06% | 3.24% | PVC | 0.07% | -3.10% |
| 豆油 | 0.03% | 3.22% | 热轧卷板 | 0.06% | -3.12% |
| 沪铜 | 0.01% | 3.20% | 沪镍 | 0.05% | -3.13% |

• 细节显示农产品内部持仓分化，棉花和豆粕存在较重空头。

- 组合收益主要由农产品板块贡献，棕榈油表现尤其突出。

商品时序动量模拟组合表现及持仓 [page::7][page::8]

• 主动做多农产品（豆油、菜油、棕榈油、豆粕），做空能源及有色金属。

- 今年以来组合净值出现回撤，近两周收益贡献有限。

商品截面仓单模拟组合详细表现及仓位 [page::9]

• 重点做多工业金属（沪铝16.09%、沪铜13.72%、沪锌11.49%），做空农产品和能源化工品。

- 玉米、聚丙烯、沪镍贡献收益靠前，豆油、菜油空头仓位较重。

主要商品品种近期涨跌幅一览 [page::10][page::11]

• 贵金属品种整体小幅下跌，但白银配置性价比提升。

- 工业金属涨跌分化，铜价略有支撑，镍锌等弱势。

• 黑色系和能化品种波动较大，铁矿石震荡调整，原油库存下降但波动风险高。

- 农产品涨跌参差，棕榈油大涨，鸡蛋大跌，豆粕等豆类商品震荡。

华泰金工 | 降息预期升温，商品全面反弹——详尽分析报告

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1. 元数据与概览

• 报告标题： 《降息预期升温，商品全面反弹》

- 发布机构： 华泰证券金融工程研究团队

• 作者： 林晓明、陈烨及其他团队成员

- 发布日期： 2025年8月24日

• 研究主题： 全球及中国商品市场行情分析，重点关注降息预期对商品价格的影响及相关策略组合的表现。

报告核心观点总述：
报告指出，在美联储降息预期升温的宏观背景下，商品市场整体呈震荡上行态势，尤其是农产品板块表现较为强劲。同时，针对商品市场的基本面、期限结构和动量特征，华泰证券构建了三类策略组合，整体商品融合策略今年以来表现良好。其中期限结构模拟组合表现最佳，重点做多农产品板块，做空黑色板块与能源化工板块。报告认为，短期内贵金属尤其是黄金具有较大上升潜力，但仍须关注宏观环境带来的波动风险。同时，报告警示原油等周期商品可能面对波动风险的挑战。

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2. 逐节深度解读

2.1 近期商品市场表现与美联储降息预期影响

• 论点概述： 商品市场整体震荡上行（近两周南华商品指数上涨0.08%），农产品表现领先（上涨0.77%），而工业金属板块表现疲弱（南华有色金属指数下跌0.36%）。美联储主席鲍威尔发言强调就业风险，市场预期9月将降息，带动贵金属价格短线反弹，COMEX黄金结算价上涨1.09%。黄金在过去首次降息后100交易日内涨幅概率超过80%，显示短期黄金具备看涨动力，但存在波动风险，白银价格相对黄金或更具吸引力。[page::0,1]

- 数据支撑：2025.08.08-2025.08.23期间，南华贵金属指数跌1.46%，黄金指数围绕中轨窄幅震荡，市场流动性优化背景提升贵金属吸引力。[page::0,2]

2.2 工业金属市场分析及铜价走势

• 论点概述： 铜价在“囤铜”行情结束后的回调符合预期，短期有流动性改善支持，LME铜价格小幅上涨，但长期面临制造业PMI指数下行压力，限制上涨空间。美国经济疲软预期增强，对铜价形成压制。[page::1,2]

- 图表说明：
- 图表5展现全球制造业PMI扩散指数步入下行周期，与LME铜同比走势高度相关，表明制造业景气度下降制约铜价上涨动力。[page::3]
- 图表4沪铜指数技术指标显示铜价近期震荡，此区间处于布林带中轨附近，技术指标未显趋势突破迹象。[page::3]

2.3 黑色系商品分析

• 论点概述： 黑色商品呈现库存高位且需求下行特征，铁矿石库存维持高位，铁水产量下滑预示需求走低，短期铁矿石和钢材等恐维持震荡走势。报告延续之前观点，黑色系缺少经济周期支撑，波动性较大。[page::3]

- 图表说明：
- 图表7演示铁矿石港口库存居高不下，铁水产量自2025年初回落，指向需求回暖乏力。[page::3]
- 图表6铁矿石指数技术指标围绕布林带运行，显示盘整格局。[page::3]

2.4 能源化工市场走势及原油周期判断

• 论点概述： 短期油价受多空因素博弈影响，库存下滑及美联储降息预期提供支撑，而避险情绪下降及需求季节性转弱构成利空。周期模型显示布伦特原油同比或进入下行阶段，未来波动性较大。[page::1,3,4]

- 图表解读：
- 图表8显示美国API和EIA原油库存持续下滑，有利支撑油价。[page::4]
- 图表9周期回归模型揭示原油同比涨幅进入下行区间，表明中长期价格承压风险。[page::4]

2.5 农产品市场表现及价格因素

• 论点概述： 近两周农产品上涨明显，尤其是棕榈油、菜油表现优异。豆粕价格受美国USDA报告影响先扬后抑，基本面与天气因素交织影响。整体农产品仍面临利多利空因素竞合，豆油、菜油等生物油脂看好。[page::4]

- 图表说明：
- 图表10及11展示了豆粕和豆油指数技术指标走势，均处于关键均线附近，显示短期价格处于震荡状态。[page::4]

2.6 商品模拟组合策略表现分析

• 策略设计：

三个子策略覆盖基本面（仓单）、carry（期限结构）、动量三大维度，组成等权融合策略：

| 策略 | 描述 |
|-------|-------|
| 商品期限结构 | 基于展期收益率，做多高展期收益率品种，做空低展期收益率品种 |
| 商品时序动量 | 根据技术指标动态跟踪趋势，做多上涨资产，做空下跌资产 |
| 商品截面仓单 | 根据仓单变化，做多仓单下降商品，做空仓单增长商品 |

• 业绩表现：

- 融合策略近两周涨0.27%，今年累计涨1.37%，期限结构策略表现最佳，近两周涨0.72%，年内涨3.83%。其收益主要来自棕榈油（贡献0.21%）、PTA（0.11%）及菜油（0.11%）。
- 截面仓单策略表现相对温和，涨0.09%，时序动量策略近两周无明显收益（0.00%）。[page::4,5]

2.7 商品期限结构模拟组合仓位与收益细节

• 仓位分布：

做多农产品板块（棕榈油、菜油、PTA、白糖、豆油等）、沪铜、沪铝等工业金属；做空黑色（螺纹钢、塑料、PVC、热轧卷板）、能源化工（沪镍、聚丙烯、玉米等）。

• 收益贡献分析：

正收益品种突出农产品，棕榈油多头表现尤其亮眼贡献0.21%；负收益主要由甲醇、棉花、沪锌带来轻微拖累。[page::6,7]

2.8 商品时序动量组合分析

• 组合表现： 近两周收益稳定，今年下跌3.17%。近两周收益贡献集中于菜油、棕榈油、豆油，主要做多油脂类农产品。空头持仓主要集中在纯碱、石油气、螺纹钢等。[page::7,8]

2.9 商品截面仓单组合分析

• 组合表现与仓位：

近两周上涨0.09%，今年累计上涨3.52%。做多工业金属（沪铝、沪铜、沪锌）持仓较重，做空农产品和能源化工（聚丙烯、玉米、沪镍）。业内整体看好工业金属，反映对其基本面持续看涨态度。[page::8,9]

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3. 图表深度解读

3.1 主要商品指数涨跌表（图表1）

• 展示南华商品及分板块指数近期多时间段涨跌情况：

- 农产品指数近两周涨0.77%，今年涨6.19%，表现最佳。
- 黑色指数和有色金属指数近期表现较弱，近两周分别下跌2.33%和0.36%。
- 贵金属指数虽然短期波动较大，但近一年涨幅显著（28.27%）。

• 指数整体反映出板块内部表现分化明显，支撑组合多样化配置。[page::1]

3.2 贵金属技术指标（图表2）

• MACD指标及布林带显示南华黄金指数围绕20日均线波动，目前未见突破，多数指标呈现震荡，表明短期多空力量胶着。[page::2]

3.3 金银比价（图表3）

• 金银比价已回升至近三年均值上方，意味着白银价格相对于黄金被低估，具备配置价值。投资者或因此增加对白银的关注。[page::2]

3.4 铜价格及制造业PMI（图表4、5）

• 沪铜技术指标显示价格有反复震荡，MACD及布林带中轨附近波动，缺乏强趋势；

- PMI扩散指数与LME铜同比呈周期共振，近期PMI下行暗示铜价压力加大。[page::3]

3.5 铁矿石技术指标和库存（图表6、7）

• 技术指标显示铁矿石短线走势不稳，在布林带下轨附近波动；

- 库存量高企，铁水产量下降共同印证需求疲软，支撑铁矿石短期震荡判断。[page::3]

3.6 原油库存和周期模型（图表8、9）

• 美国API和EIA库存持续下降为原油价格提供支撑；

- 周期模型预测布伦特原油同比序列进入下行阶段，表明中长期价格承压且波动较大。[page::4]

3.7 农产品技术指标（图表10、11）

• 豆粕指数和豆油指数围绕20日均线震荡，技术指标无明显趋势，反映基本面多空交织状态。[page::4]

3.8 商品组合净值趋势（图表13、16、19、22）

• 商品融合策略和期限结构模拟组合均呈现长期稳健增长趋势，且回撤幅度可控，显示策略有效性和风险管理能力。[page::5,6,7,9]

3.9 持仓及收益贡献表（图表14、17、18、21、24）

• 明确展示近期各模拟组合的收益贡献与持仓结构，凸显策略核心仓位及其对组合收益的影响。[page::5,6,7,8,9]

3.10 各类商品近期涨跌幅（图表25-29）

• 涵盖贵金属、工业金属、黑色品种、能源化工及农产品，提供全面价格变化视角，为策略配置提供基础数据。[page::10,11]

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4. 估值分析

报告未涉及传统意义上的公司或资产估值模型，重点在于构建并跟踪基于基本面、风险溢价因子（如carry、动量、仓单）驱动的量化策略组合表现。所使用方法包括：

• 期限结构策略： 利用展期收益率差异对商品多空仓位进行动态调整，类似于套利模型；

- 时序动量策略： 依据技术指标判断趋势方向，实施顺势交易；

• 截面仓单策略： 基于国内商品仓单变动反映的库存/供应信息，做多下降仓单（供应紧张），做空仓单增加（供应松动）。

这些策略结合历史数据回测，展现了较为稳定的净值增长与收益率，说明估值视角基于市场现货与期货价格结构与库存信息，偏重于风险溢价捕捉，而非传统现金流折现等估值方法。[page::5]

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5. 风险因素评估

报告明确列出了主要风险提示：

• 宏观经济波动风险：全球经济形势变化可能快速影响商品需求与价格；

- 美联储货币政策超预期：降息/加息路径变化将对市场流动性及风险偏好产生重大冲击；

• 全球地缘政治风险增加：包括俄乌冲突及相关国际关系影响供应链和避险需求；

- 产业政策风险：政策调控可能影响商品供应或需求结构；

• 市场价格波动超预期：商品市场本身易受多种因素干扰，价格可能出现异常波动。

报告未明确提供风险缓释策略，仅提示投资者关注并谨慎操作。[page::11]

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6. 批判性视角与细节

• 报告基于宏观经济和技术指标对未来走势提供判断，但对某些关键驱动因素如全球制造业和地缘政治的预测尚显宏观且不够精细，可能导致部分策略的预期风险被低估。

- 美联储降息信号虽积极，但未来政策变动的不确定性仍较大，短期内商品尤其是贵金属的波动风险应谨慎看待。

• 三策略组合虽然建立在不同风险溢价因子上，但报告中融合策略的历史表现优于部分单策略，显现一定的风险分散优势，但也隐含了策略间相关性及市场环境变化的潜在影响，需持续跟踪。

- 报告对策略细节披露较为充分，惟个别数据表中存在字体排版差错（部分数字与文字未完全分隔），需小心阅读。

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7. 结论性综合

本报告紧扣当前国际宏观经济与货币政策背景，洞察美联储降息预期升温对商品市场的积极推动作用，分析了商品主要板块的表现差异及其原因。数据与技术指标证实：

• 农产品板块因多头仓位较重以及生物油脂类商品价格上涨而表现优异，成为期限结构和时序动量策略的主要收益来源；

- 贵金属短期受益于流动性改善与降息预期，黄金具备超过80%的历史上涨概率，且金银比价抬升增强白银配置吸引力，但宏观环境仍带来较大波动风险；

• 工业金属价格受制造业PMI下降压力，长期上涨空间受限，配合仓单跌涨面选择仍体现一定的上涨预期；

- 黑色系面临库存偏高与需求减弱压力，短期走势震荡承压；

• 能源化工尤其是原油，库存下降与夏季需求尾声多空博弈明显，同时周期模型显示潜在下行风险，波动性或持续加大。

基于对基本面、风险溢价和动量的综合量化策略组合表现稳健，尤其是期限结构模拟组合在2025年持续跑赢整体市场，显示了华泰证券金融工程团队在商品策略方面的成熟且系统的研究成果。

投资者应关注宏观及政策面变化，审慎应对商品价格内在波动与周期风险。

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报告评级与建议： 报告未明确表述具体买入/卖出评级，但基于整体策略正收益及降息预期，隐含对商品市场特别是农产品和贵金属的积极看法，建议关注相关策略组合布局以把握潜在投资机会，同时警惕宏观及地缘风险。

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附图片索引示例

• 商品融合策略净值走势

- 商品期限结构模拟组合净值

• 南华黄金指数技术指标走势

- 全球制造业PMI扩散指数走势图

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综上所述

华泰金工团队的本次报告全方位评估了目前宏观与政策变化对商品市场的影响，通过量化模拟组合具现策略体现的实证表现，准确把握了市场主要趋势与热点，特别突出农产品和贵金属的投资价值，同时对工业金属、黑色系以及能源化工品种提供了理性风险提示和中长期审慎判断，为投资者提供了有价值的参考依据。[page::0-11]

报告