传统框架失效与债市现状观察 [page::0]

• 债市面临收益率大幅上升带来的资本利得亏损压力，传统资金面、基本面、政策面利率定价三要素均支持降息，但市场风险偏好单变量决定债市定价。

- 4月以来股市风险偏好极致，上证指数和万得全A滚动3个月卡玛比率长期维持在4以上，远超2023年924行情水平，股市表现对债市形成较大压力。

股市驱动下债市未来两种逻辑路径 [page::1]

• 逻辑一：在“九三共识”推动下大盘股受资金托举，股市继续只涨不跌，吸引居民资金进场，债市将承压，长端利率可能逼近3月高点后独立内生修复。

- 逻辑二：投资者对阅兵时点临近进行逆向操作，提前止盈导致股市震荡，改善债市情绪，推动债券收益率加速回落。

• 8月21-22日债市显现独立行情，机构久期适度降低，机构投资主体包括股份行、券商自营和谨慎理财渠道，均表现出配置意愿，基金卖债力度明显减小。

宽货币政策与资金面支撑债市 [page::1]

• 美联储政策鸽派调整引发美元走弱，人民币升值，全球降息压力缓和。

- 国内货币政策保持宽松，央行通过逆回购及MLF操作补充资金，资金利率维持低位，短期内资金面不显著紧张。

• 这些因素为债市利率修复提供较好外部和流动性支撑。

债市策略建议：哑铃组合布局 [page::1]

• 机构久期从8月初高点4.75年下降至4.47年，接近4月关税落地后的均值，减少过度防御需求。

- 建议久期管理在3.0-3.5年间，低于市场中枢但高于极端防御状态，同时保留现金以应对行情反转。

• 在品种选择上重点布局10年国开债和30年国债的“哑铃型”结构，捕捉独立反弹及“利率平坦化”带来的投资机会。

- 风险提示包括货币和财政政策超预期调整及流动性突变风险。

华西宏观研究报告《迎风而行》详尽解读

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一、元数据与报告概览

本报告标题为《迎风而行》，由华西证券研究所发布，作者为证券分析师刘郁（执业证书号S1120524030003），发布日期为2025年8月24日，发布时间为早上7:49。报告主题聚焦于宏观宏观经济及债券市场动态，特别关注当前债市与股市的互动关系及未来债市策略方向。出自华西证券，旨在为专业投资机构客户提供决策参考。

报告无明确的评级或目标价，核心意在分析当前债市的定价逻辑失效、股市走势预判、机构投资行为、美元及资金面的影响，结合宏观环境给出债市配置策略指导。总体信息传递出一种认知：债市的传统定价框架遭遇挑战，市场面临两种可能路径（股市强势上涨压力债市或股市震荡债市反弹），同时通过对机构行为、资金面和美元指数的解读，提示债市修复行情值得关注，且当前是高位博弈良机。[page::0][page::1]

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二、逐节深度解读

（一）传统定价框架失效与“看股做债”极端现象

报告首先指出，7月中旬以来债市经历较为艰难期，原因是债券长期收益率大幅上行引发资本损失；且债券定价三大核心要素资金面、基本面和政策面在理论上都支持利率下行，却现实表现背道而驰，体现了定价框架的全面失效。

作者强调当前市场定价由风险偏好单一变量主导，导致“看股做债”的极端表现。具体而言，4月以来股市大牛市，以上证指数和万得全A的3个月滚动卡尔玛比率（衡量风险调整后收益）长期保持在4.0以上的高位，超过去年“924”股市反弹峰值。这说明市场风险偏好异常高烈度，股市近乎“只涨不跌”，对债市形成了强大压力。

这部分通过卡尔玛比率作为风险收益率指标，提示投资者风险偏好异常，解释了为何债市资金从基本面、政策面逻辑理应下降的环境依然承压。因而，债市在风险收益单变量驱动下承压严重，定价失真。[page::0]

（二）8月下旬股市发展的两种逻辑

报告明确了未来一段时间股市发展存在两种可能路径：

1. 快涨逻辑：基于“九三共识”（或指政策层面维持一定稳定、支持态度），大盘蓝筹股有资金托举，维持“只涨不跌”行情。与去年“924”不同，本轮散户入市节奏更加缓和，预期随着赚钱效应强化，居民资金可能集中入场，推动股市加速上涨。债市仍将面临较大压力。
2. 震荡逻辑：随着9月3日阅兵事件临近，部分投资者可能逆向操作，提前兑现收益离场，若股市出现下跌迹象，吸引力减弱，可能进入震荡模式，债市情绪压力随之缓解。

报告并进一步阐述两种逻辑对债市的影响：第一种逻辑下，债市可能继续下跌，长端利率在恐慌气氛下逼近3月中旬高点，逐步脱离股市束缚，进入独立绝对收益修复；第二种情况下，债市可能加速反弹，多头发力，收益率快速下行。

此段为股债互动态势的核心预测，设定了股债双市场关联未来的关键变量及预期，强调股市走势的不确定性及其对债市定价与资金流的映射。[page::0][page::1]

（三）机构行为、美元和资金面对债市的积极信号

报告第三部分透视机构投资者动作及外部资金环境，揭示债市潜在乐观的原因：

• 从8月21-22日交易情况看，债市逐步表现出独立行情迹象，机构收益率对比性价比提升，表现出入场定力增强。

- 具体买卖动向：与7月下旬大规模卖出债券相较，8月基金卖债规模显著减少；理财产品与通道类空档资金开始成为中长期债买盘；银行系股份行成为长久期利率债关键买盘；部分券商自营增持10年以上国债，预期行情反转。

• 美联储主席鲍威尔在Jackson Hole会议上的鸽派言论转变市场预期，美元指数大跌，人民币兑美元汇率升值，标志全球降息压力缓和。国内宽松货币政策如降准降息、央行买债重启空间打开，为债市注入积极预期。

- 资金面方面，央行通过逆回购和MLF净投放稳定流动性，资金面无大方向转变预期，保证8月资金跨月平稳，9月初资金利率预期将回落，为债券市场提供流动性支撑。

整体上，该章节从筹码面、外汇国际环境及流动性角度，为债市修复逻辑提供重要支撑，尤其强调机构稳健买盘及政策宽松环境作为多重利好。[page::1]

（四）债市策略：高位博弈窗口与哑铃组合进攻

关于投资策略，报告提出当前机构久期呈现适度调降，但并未极低，数据显示：

• 利率债基产品久期已从8月初较高点约4.75年降至4.47年，接近4月后关键事件均值4.39年，反映机构开始降久期但保持防守力度。

- 未来如负债端压力出现，可考虑3.0-3.5年的中等久期区间，低于市场中枢但高于防御性最强产品（2.5年），保留现金待行情反转后加码超长久期债。

• 推荐采用哑铃型久期结构：一端为中短久期3-3.5年债券降低波动风险，另一端关注长端10年国开债、30年国债等超调概率较大品种，赌其独立修复行情带来久期曲线平坦化红利。

该策略考虑到当前债市的高波动性和政策宽松重新开启的可能，兼顾防御与进攻，是典型择时和结构化投资思路。风险提示包括货币、财政政策的超预期调整及流动性意外变化。 [page::1]

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三、图表深度解读

报告首页配以华西证券logo及高楼大厦与飞机蓝天背景的图片，象征研究视角开阔、迎风飞扬，传达出机构专业、开放向上的形象及对宏观经济“迎风而行”的信心氛围。[page::0]

第二张二维码图片用于完善信息获取渠道，方便专业客户联系对口客户经理，体现合规和客户服务理念。[page::2]

报告未附实质性图表数据分析表格，所有关键数据均以文本和数据指标形式体现（如卡尔玛比率、机构久期数值等），故无法针对表格或图形作进一步解读。

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四、估值分析

报告并无具体企业或证券的传统估值分析，缺乏现金流折现（DCF）、市盈率（P/E）或企业价值倍数（EV/EBITDA）等定价方法的计算内容。报告核心聚焦债券市场利率走势及久期配置策略，估值实质表现在债券收益率的风险调整与机构定价行为之中。

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五、风险因素评估

报告识别了以下关键风险：

• 货币政策超预期调整：如意外收紧或放宽过度，可能扰乱流动性与利率走势。

- 流动性超预期变化：包括央行操作异常或市场资金面意外波动，影响债市定价与交易活跃度。

• 财政政策超预期调整：财政支出与收入政策突变可能改变债市供需格局和预期。

但报告未详述发生概率或缓解策略，仅做简要提示，体现政策和宏观环境的不确定性是债市投资不可回避的风险点。[page::1]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告整体立场偏向乐观，尤其强调债市机构买盘和政策宽松带来的积极面，但对传统定价框架失效未做深度机制剖析，缺乏对为何“风险偏好单变量决断”形成的根本原因解析，可能导致理解片面。

- 对股市未来两种逻辑的表述基于资金流向和投资者行为假设，缺少对宏观基本面、全球经济变量的纳入，或在不确定外部环境下其适用性存在局限。

• 对机构久期调整解释较为笼统，未提供不同机构类别、配置内外变动的数据分解，难以判断整体市场风险控制是否均衡。

- 报告未详细覆盖短端利率走势及信用债市场，聚焦利率债，投资者应结合全市场行情做全面判断。

• 风险提示未细化，各风险影响程度和互相关联未明确，实战参考时需投资人警惕潜在政策突变带来的剧烈市场波动。

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七、结论性综合

华西证券发布的《迎风而行》宏观研究报告描绘了当前债券市场和股市的复杂关系与未来两种核心发展路径。报告指出：

• 当前债市传统定价框架失效，资金面、基本面和政策面均指向利率下降，但风险偏好极端高涨导致估值多变量失衡；

- 股市牛市强烈推高风险偏好，债市承压，但9月阅兵节点可能引发股市震荡波动，缓解债市压力；

• 机构投资者显示出更强定力，买盘结构优化，支持债市独立行情启动；

- 美联储转鸽派立场及国内宽松货币政策提供整体流动性环境支持；

• 投资策略建议采取哑铃组合结构，均衡配置中短久期防守与长久期进攻，动态调整久期以应对波动；

- 风险关注货币、财政政策和流动性超预期变动带来的潜在不确定性。

整体传递出短期债市仍处高风险状态，但配置窗口已打开，具备结构性进攻价值。该观点结合了机构行为、流动性和政策面，适合专业投资机构据此调整久期及配置，同时保持流动性以防行情波动。

报告体现华西研究所的宏观视角与政策敏感度，有助于深化投资者对当前复杂市场环境下债券投资机会与风险的理解，尽管缺乏传统估值框架，但依靠宏观与资金面多重维度构建的策略建议为债市投资提供了核心参考依据。[page::0][page::1][page::2]

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（全文结束）

报告