• A股指数长期收益测算框架搭建 [page::1][page::2][page::3]：

- 成分股选取自2007年12月31日起始终归属沪深300的53只大盘蓝筹股，总市值占沪深300约37.4%，分布均匀且主要集中于银行、房地产、交通运输、汽车等行业。
- 指数采用除数修正法编制，市值采用A股总市值，股本变动按送转类和非送转类事件分别处理，确保指数点位对应真实投资账户余额。

• A股指数收益分解与子模块特征 [page::4][page::5]：

- 估值PE自2007年金融危机高位大幅回落后稳定于较低区间，盈利和分红呈现明确长期向上趋势，除数指标体现持续再融资带来的市值增长。
- 控制变量法分模块贡献度显示，估值模块对样本内收益贡献波动最大，盈利和分红是稳定正向驱动，除数表现平稳。

• A股长期收益蒙特卡洛模拟结果 [page::6][page::7][page::8][page::9]：

| 期限 | 均值 | 标准差 | 均值/标准差 | 下界收益 | 上界收益 |
|------|----------|----------|-------------|----------|----------|
| 5年 | 10.30% | 7.20% | 1.43 | -2.60% | 50% |
| 10年 | 7.50% | 3.10% | 2.42 | 1.80% | 24% |
| 20年 | 5.50% | 1.30% | 4.23 | 3.50% | 12.50% |
| 30年 | 4.60% | 0.76% | 6.05 | 3.50% | 8.70% |
- 随着时间延长，收益均值略减但确定性增强，估值波动风险下降，盈利与分红贡献占比提升。

• 美股标普500长期收益测算及分解 [page::10][page::11][page::12]：

| 期限 | 均值 | 标准差 | 均值/标准差 | 下界收益 | 上界收益 |
|-------|---------|---------|-------------|-----------|-----------|
| 5年 | -3% | 4.8% | -0.62 | -18.6% | 10.5% |
| 10年 | 0.7% | 2.5% | 0.316 | -7.5% | 7.6% |
| 20年 | 2.5% | 1.30% | 1.95 | -1.8% | 5.8% |
| 30年 | 2.9% | 0.85% | 3.364 | 0% | 5.1% |
- 净资产和分红为主要驱动力，估值受当前高位压制长期收益，除数因回购趋势表现为下降。

• 中美股指收益来源横向对比及市场结构性分析 [page::13][page::14][page::15]：

| 指标 | 美股标普500(2007-2023) | A股沪深300成分股 (2007-2023) |
|-------------|-----------------------------|--------------------------------|
| 分红贡献年化 | 2.02% | 3.09% |
| 再融资影响 | -2.63% | -1.14% |
| 回购贡献 | 2.94% | 0.02% |
| 估值变化 | 2.51% | -14.87% |
| 净资产增长 | 4.39% | 13.44% |
- 美股近年来大规模回购造就其估值和收益提升，但也埋下净资产负债率上升等结构性风险，典型如星巴克和麦当劳持续回购导致净资产显著下降。
- A股老牌上市公司盈利及分红稳健增长，再融资负面影响较小，估值较低且有显著向上回归潜力，且回购空间大，政策推动潜力显著，为长期配置看多提供支撑。

• 风险提示与方法论说明 [page::0][page::8][page::15]：

- 使用随机模型而非拟合预测，未来趋势不确定，结果为概率分布，不保证固定收益。
- 数据样本期和模型假设可能存在样本外风险和市场结构变化风险，需结合动态市场情况审慎使用。

【中信建投金融工程】深度专题128：中美核心权益资产长期收益贡献的差异对比及思考 股指长期收益测算框架——详细分析报告

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《中美核心权益资产长期收益贡献的差异对比及思考 股指长期收益测算框架》

- 作者及发布机构： 丁鲁明，鲁明量化全视角团队，中信建投证券股份有限公司

• 发布日期： 2023年11月7日

- 研究主题： 主要围绕中美两大核心股市指数（中国A股沪深300代表指数与美国标普500全收益指数）的长期收益来源及贡献差异进行结构化分解和量化测算。

报告的核心论断是：通过精细的指数收益分解与随机性建模，揭示了A股与美股不同的收益贡献结构。A股当前的配置价值较高，长期收益主要由分红及盈利驱动，且估值处于低位具有较高回升概率，而美股长期收益受估值过高负面影响，回购带来结构性风险隐患。基于此，报告提出了中美核心权益资产长期收益差异的驱动机制和投资启示。

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二、逐章深度解读

2.1 报告结构与索引

报告结构清晰分明，包括下列主要部分：

• A股股指收益分解与长期收益测算（章节1、2）

- 美股股指收益分解与长期收益测算（章节3）

• 中美股指收益来源对比（章节4）

- 结论与风险提示

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2.2 A股股指收益分解框架

2.2.1 指数编制（1.1节）

• 选取上海深证300指数中从2007年底起始一直保持成分股身份的53只股票作为样本，覆盖面广且市值占比超过沪深300总市值的37.4%。

- 行业覆盖均匀，数量排名前五为银行、房地产、交通运输、汽车及非银行金融，市值权重前五为银行、食品饮料、石油石化、非银行金融、电力及公用事业。

• 采用除数修正法编制指数，指数点位计算考虑总市值与调整除数，除数调整用于处理股本变动，区分送转类（送股、转增不调整除数）和非送转类（增发、配股、股本回购等调整除数）。

标志性表格和图表：

• 表1列出了53只成分股名单。

- 图2展示分行业的个股数量与市值占比柱状与折线图，明显大金融行业占比较高。

2.2.2 投资规则制定与验证 （1.2节）

• 模拟初始1000单位本金按总市值权重分配，月末依据股本变动进行调仓和除数调整。

- 调仓事件规则详列于表3，如仅送转类事件不调仓，非送转类事件将调整股票账户金额分配。

• 编制指数净值与沪深300净值高度相关（相关系数0.95），显示指数设计的准确性。

- 图3对比显示两指数整体趋势一致，但样本股偏大市值和特估策略影响表现不同。

2.2.3 股指收益分解（1.3节）

• 指数收益定义为不含分红再投资回报，分红单独归账。

- 基于恒等式将指数收益分解为估值（PE）、盈利（归母净利润）、除数、分红四个模块，并对除数、利润、分红实施归一化处理。

• 该方法方便分析各子模块对长期收益的贡献，减少系统性误差，契合资本市场实际表现。

图表展示：

• 图5~8分别为估值（PE）、盈利、除数和分红的时间序列图，均表现出不同特征。PE经历金融危机后大幅回落后稳定，大部分时间集中于7-10倍。盈利和分红均显持续增长趋势，体现基本面不断向好。除数稳步上升，反映持续再融资。

- 表4量化模块贡献度计算。样本期综合收益约-5.8%，同期沪深300为-4.6%。估值贡献最大负面因素（-128.5%），盈利贡献最大正面因素（22.6%），分红贡献11.5%，除数贡献负5.6%。因基日设定在估值高峰期，估值调整影响显著。

总结：

• A股指数收益波动显著受估值变化影响，但长期盈利和分红驱动仍体现出较好的韧性和成长潜力。[page::1, 2, 3, 4, 5]

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2.3 A股股指长期收益测算（章节2）

估值（2.1节）

• 不直接预测PE估值，而是基于历史估值值序列构造估值的经验分布（左偏厚尾，有较明显的估值下限）。

- 这反映估值具有均值回归特性，高估值状态概率较低，未来仍有回调或保持区间震荡的可能。

盈利（2.2节）

• 盈利采用趋势项(线性增长)加正态扰动模型，表现盈利长期稳健正向增长，短期波动随机。

- 拟合结果显示趋势项和随机波动标准差相近, 模型合理。

图11展示拟合趋势线对真实盈利走势的良好拟合。

分红（2.3节）

• 分红同样用趋势项加正态扰动建模，趋势增速约为盈利增速的三分之一。

- 近年分红有加速上升趋势，例如2022年分红逆势上升26%，盈利下行13%，显示未来分红增长潜力。

图12展示分红拟合趋势与真实值的贴近。

除数（2.4节）

• 除数体现上市公司再融资带来的股本扩张对总市值的影响，历史表现为稳健线性增长。

- 即便近年来斜率趋缓，仍假设未来维持类似高速再融资趋势以有利收益测算保守性。

• 图13呈现平稳上升趋势及拟合线。

长期收益测算（2.5节）

• 使用蒙特卡洛模拟结合以上各模块随机模型，反复采样生成未来5，10，20，30年长期收益率的经验分布。

- 模拟结果显示，随着期限拉长，收益均值的标准差逐步下降（波动性降低），证明长期投资确定性提高。

• 例如30年期年化均值约4.6%，标准差0.76%，而短期5年均值约10.3%，标准差7.2%。

- 长期收益贡献结构：盈利与分红占主导，分别贡献约50.8%和60.9%，估值贡献度下降至18.7%，除数贡献为负，体现再融资的摊薄效应。

图14-17显示各期限年化收益经验分布直方图，均呈正态分布特征，且宽度随期而减小。

表10、12具体量化各期限的统计指标及模块贡献。

总体体现我国A股市场基本面支持长期稳健收益，估值处于相对历史低位，具备较高配置价值和回报确定性。[page::6, 7, 8, 9]

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2.4 美股股指长期收益测算（章节3）

指数定义与分解（3.1节）

• 标普500指数采用除数修正法，采用自由流通市值作为分子，指数除数调整机制类似A股。

- 由于数据限制，无法像A股那样拆解成分股市值和分红，直接采用标普500全收益指数（包括价格和分红）与价格指数的比值提取分红模块。

• 对价格指数分解为估值（PB）、净资产、除数及分红模块。PB选择自由流通市值作为分子增加准确性。

- 指数点位表示：

$$
Yt = Dividendt \times \frac{PBt \times Net\assett}{\Omegat}
$$

• 标普收益率由分红增长率、PB变动、净资产变动及除数变动四个率组成。

图18显示标普500与其全收益指数走势及分红倍数变化。

样本内分解及贡献

• 2006至2023年标普500全收益累计收益366.6%，对应年化9.6%。

- 净资产模块贡献最大44.8%，估值25.5%，分红23.7%，除数6%。

• 净资产与盈利呈相关性（图19），PB估值时间序列呈上升趋势（图20），除数自2005年起趋势下行体现资本回购（图21）。

分模块建模

• PB估值采用经验分布模型，净资产、分红、除数采用趋势+正态扰动模型，拟合优异（$R^2>0.95$）。

- 调整除数模型只沿2006年以来的趋势，不采用90年代上升趋势，反映美股回购周期特征及股本变动结构。

长期收益测算

• 通过2000万次采样测算5，10，20，30年收益经验分布，均值分别为：-3%、0.7%、2.5%、2.9%。

- 估值模块当前处于历史高位，表现为负向收益贡献（例如30年 -87.8%贡献），且对短期（5年）收益波动影响尤甚。

• 净资产和分红模块是收益正面主要驱动力，占比随期限增长资料强化。

- 除数模块贡献为正，反映美股资本回购的积极影响。

• 图25-28、表15、17详细列示收益分布及模块贡献。

总体表明美股当前估值存在较大下行风险，长期收益确定性较低，同时资本回购带来结构性风险隐患。[page::10, 11, 12]

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2.5 中美股指收益来源对比（章节4）

• 统一采用带分红再投资的全收益指数数据及框架，拆除除数影响进一步分为再融资（增发等市值增加）和回购（减股本造成净资产减少）的模块。

- 对比数据（2007年至2023年6月）显示：

| 指标 | A股 (%) | 美股 (%) |
| ---------- | -------- | -------- |
| 分红年化收益率 | 3.09 | 2.02 |
| 再融资年化收益率 | -1.14 | -2.63 |
| 回购年化收益率 | 0.02 | 2.94 |
| 估值年化收益率 (PB) | -14.87 | 2.51 |
| 净资产(盈利)增长率 | 13.44 | 4.39 |
| 股指总收益率 | 0.54 | 9.17 |

• 结论：

- A股老牌上市公司盈利和分红增速明显高于美股，且再融资负向影响较小。
- 美股估值较高且回购贡献大，导致指数收益主要依赖回购推动，面临较大结构性风险。
- A股估值处于历史低位，回购潜力巨大，未来回购政策驱动有望成为长期增长点。

• 特别关注“星巴克们”（51只净资产下降、负债比上升但盈利仍增长的标普500大市值公司），其市值和盈利占比接近25%和20%，这部分公司风险敞口较大。

图30-34从股本、净资产、季度盈利及市值与盈利占比多维展现该现象。

总结为美股回购极度活跃但潜藏风险，A股成长空间和稳健性更佳。[page::13, 14, 15]

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三、图表深度解读

• 图2（成分股分行业统计）：显示银行和非银金融股数位居前列，银行行业市值占比较大，说明指数受大金融板块影响较大，这是业绩稳定的基础。

- 图3（指数净值对比图）：编制指数与沪深300整体趋势高度一致，说明指数构建合理。高股息、特色估值策略使其近期表现优于沪深300。

• 图5-8（A股估值、盈利、除数、分红时间序列）：估值经历2008年金融危机调节，呈现低位稳定态势；盈利及分红展现稳步增长；除数持续上升反映资本市场扩容。

- 图9（A股估值分布直方图）：PE估值以7-10倍区间为主，极高估值概率极低，体现估值稳定区间。

• 图14-17（A股长期收益经验分布）：随着持有年限增长，收益分布趋于集中，标准差下降，说明长期投资不确定性降低。

- 图18及图19-21（美股指数、净资产、PB、除数）：标普500全收益指数曲线呈强劲增长，净资产呈上升趋势但除数自2005年后下降反映资本回购行为。PB估值上升至4倍以上历史偏高区域。

• 图25-28（美股长期收益经验分布）：短期波动大且平均收益负，长期略有回升但均值标准差比不及A股，显示估值风险突出。

- 图30-34（星巴克与麦当劳股本与财务数据）：股本数持续下降净资产负增长、季度盈利保持强劲，揭示回购风险积累现象。星巴克、麦当劳作为典型案例揭示美股结构风险。[page::2,3,5,6,9,10,11,12,14,15]

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四、估值分析

• 估值方法：

- A股使用PE估值作为主要估值指标，估值当作随机变量，以历史经验分布描述。
- 美股采用PB估值（自由流通市值/净资产）作为估值锚。

• 关键参数与假设：

- 假设历史估值区间概率分布再现，未来估值波动区间不超历史范围。
- 盈利及分红模块通过线性趋势加正态随机扰动建模。
- 除数体现资本市场扩张或缩减，A股假设保持再融资扩展趋势；美股除数反映资本回购趋势。

• 估值对未来收益的影响：

- A股估值处于低位且概率厚尾分布正向，未来存在估值回归带来收益提升空间。
- 美股估值高企且呈正偏态，均值回归可能导致长期收益承压，负向影响明显。

• 估值贡献度定量：

- 长期（30年）估值贡献占A股收益约18.7%，美股为负贡献达-87.8%。
- 短期内，估值波动对收益尤为重要，随着持有期延长其影响减弱。

• 敏感性分析未详细呈现，但蒙特卡洛模拟本身已包含多样情景采样，体现估值波动及不确定性。

此估值分析表明估值水平和估值回归是两国指数长期收益的关键差异点。[page::6,7,8,10,11,12]

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五、风险因素评估

报告识别了如下主要风险：

• 历史趋势不代表未来：各模块无论盈利、分红还是估值的历史轨迹均不能保证今后持续沿用。

- 模型随机性质：不同于确定性拟合模型，随机模型给出的是收益分布而非确定预测值，可能产生极端收益水平。

• 样本外变化风险：经济、政策、市场环境的突变可能导致模型无法适用。

- 美股结构风险：大规模回购导致部分公司资产负债表脆弱，未来可能带来系统性风险。

• A股估值回归不确定性：虽然低估值概率较高，但市场环境变化和估值压制力度依然不可预测。

- 政策变化影响：部分建模假设依赖资本市场扩容或再融资节奏，宏观调控将影响资本形成速度。

报告对风险提示十分谨慎，没有给出具体缓解措施，仅强调投资需注意模型局限性和不确定性。[page::0, 13, 15]

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六、批判性视角与细微差别

• 优势与创新：

- 将指数收益结构化为估值、盈利、分红、除数四大模块，精细且贴合实际投资流程。
- 随机模型及蒙特卡洛模拟较好体现了未来收益的概率分布特性，提高长线收益可解释性。
- 对比中美两个市场以相似框架量化长期收益差异，具有较强的现实意义。

• 潜在局限：

- A股估值建模假设历史估值再现，未充分考虑制度及经济转型导致的估值体系根本变化可能。
- 美股数据限制导致基于净资产的估值替代PE，存在一定偏差，成长股估值特征未完全体现。
- 未对模型输入间相关性（如盈利与分红）进行细致联合建模，简单假设独立可能影响结果真实性。
- 除数模型对非送转类事件的处理较为理想化，现实中除数调整复杂度更高。
- 回购的负面影响分析虽有实例，但缺少系统性风险度量和金融危机影响评估。
- 对宏观经济环境、货币政策等外部驱动因素缺少综合建模。

• 内部细微差别：

- A股指数选择偏大市值及长期成分股，可能导致风格偏离沪深300，影响和市场代表性的均衡。
- 美股除数回购趋势分析仅覆盖2006年以后，未考虑之前窗口期对长期收益的影响。
- 数据样本长度不同，美国市场数据更长且连续，A股数据仅从2007年起，历史事件覆盖有限。

报告整体框架合理，采用多模块随机建模分析是优势，但在数据覆盖和复杂关联因素考虑上有待进一步完善。[page::1-15]

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七、结论性综合

本文构建了基于Building-Block模型的A股沪深300代表成分股指数与美股标普500全收益指数的长期收益分解及随机建模框架。将指数收益拆解为估值、盈利（归母净利润/净资产）、除数（再融资与回购效应）和分红四大模块，分别对各模块建立经验分布或趋势+扰动模型，采用蒙特卡洛方法综合创建收益的长期经验分布。

主要发现：

• A股长期收益表现优异：模拟5、10、20、30年年化收益均值分别为10.3%、7.5%、5.5%、4.6%，收益波动率随时间下降，显示长期投资确定性提高。收益主要由盈利和分红驱动，估值贡献为正且低估值回归潜力较大。

- 美股长期收益承压：对应期限收益均值为-3%、0.7%、2.5%、2.9%，估值居高风险突出，估值模块对收益贡献为负且规模显著，净资产增长和分红是主要正面动力，除数（回购）贡献为正。

• 中美指数收益来源差异：A股盈利和分红增速远超美股，资本市场负面影响（再融资摊薄）较小，美股则大量依赖资本市场回购拉高股价，回购带来潜在风险。

- 估值差异显著：A股处于低估值历史区间，具备均值回归优势；美股估值处于历史高位，未来估值调整负担较大。

• 回购风险警示：美股部分大市值公司净资产下降但持续回购，导致资产负债率上升，风险积攒明显，构成长期结构风险点，影响未来收益稳定性。

- A股回购潜力大且受政策支持，有望成为提升指数长期收益的亮点。

报告系统阐述了指数长期收益的内在驱动机制，为投资者在中美市场配置核心权益资产提供了有力的量化依据和风险提示，强调投资决策应基于多面模块化分析而非简单单指标预测。

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八、报告贡献与投资启示

• 面向专业机构投资者，提供科学、系统、可量化的长期市场收益预期框架。

- 对比两大市场制度与资本运作差异，揭示了中国资本市场政策导向和估值体系对长期收益的积极贡献。

• 警示美股结构性风险及估值过高带来的中长期投资挑战。

- 支持长期看好A股基本面，尤其是估值回归及政策支持的回购空间。

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九、全文溯源标注与引用

大部分关键论点、数据、表格及图表均来自报告正文详细描述以及图表，溯源页码见发表于正文对应的[page::x]，例如指标定义、模型公式见[page::2-4]，收益贡献度量化见[page::5]，长期收益经验分布见[page::8-9]，美股分解与分析详见[page::10-12]，回购风险与估值差异分析见[page::13-15]。

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结束语

本报告通过严谨的指数分解与随机建模，提供了中美核心权益资产长期收益的系统性比较分析，在当前复杂多变的市场环境下极具参考价值。投资者应重点关注估值波动带来的长期收益差异，防范结构性风险，同时关注政策驱动下的A股回购潜力及盈利增长，切实提升资产配置效率。

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（全文字数约2900字）

报告