场外衍生品监管动态及市场现状 [page::3][page::4]

• 《证券公司收益互换业务管理办法》出台，规范交易资质、交易对手资格及挂钩标的，禁止挂钩私募基金和资管计划，明确合规监管和自律处罚措施。

- 截至2021年10月，证券公司场外金融衍生品本金余额约1.96万亿元，规模较上年增长显著，市场集中度有所下降。

• 场外衍生品业务以收益互换和期权为主，收益互换以其他类资产为主，期权主要聚焦股指，反映两者业务模式差异。

交易对手结构及券商自营业务拓展 [page::6][page::11][page::12]

• 收益互换交易对手主要为私募基金，灵活运用衍生产品，短期受新规影响可能有所调整。

- 场外期权交易对手主要为商业银行，市场主体分布明确。

• 券商自营业务中，场外衍生品头寸快速增长，自营资产规模与衍生品业务收入同期上涨，风险管理严格影响融资成本及业务开展。

- 券商利用自营持仓与客户交割形成对冲，场外衍生品业务由买方逐步转为卖方功能，扩大业务空间。

结构化产品业务设计与发展趋势 [page::14][page::15][page::16]

• 结构化产品依托资管产品架构，作为场外衍生品业务重要发展方向，帮助投资者获得独立收益。

- 以瑞信发行的本金保障型结构化产品为例，参与标普500指数涨幅，具封顶收益设计，实现风险与收益平衡，适合低风险偏好投资者。

• 多样化结构包括封顶收益、障碍敲出及双向敲出产品，适应不同市场预期和风险偏好。

市场机会：基于ETF融券与期权定价的结构化产品创新 [page::17][page::18]

• ETF融券余额快速增长尤其是非三大指数跟踪ETF，带动相关期权产品需求。

- 基于Black-Scholes模型估算看涨封顶期权价格维持合理范围，为结构化产品设计提供成本参照。

• 市场多样标的覆盖不同板块及细分主题，基于估值和盈利表现的差异化定价，利于设计创新型结构化产品，丰富投资选择。

深度分析报告：《收益互换新规及场外衍生品发展展望》

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《收益互换新规及场外衍生品发展展望》

- 作者及团队：马普凡、赵文荣、王兆宇、赵乃乐、汪洋（中信证券研究部量化与配置团队）

• 发布时间：2022年1月6日

- 机构：中信证券研究部

• 研究主题：聚焦中国场外衍生品尤其是收益互换业务的新规出台对市场的影响，并展望券商自营与结构化产品业务的发展路径。

- 核心论点：
- 新发布的收益互换业务管理办法增强了监管的规范性，限制了挂钩私募基金等非标准资产的收益互换业务，规范了交易商资格及交易对手方要求，避免了无序竞争和潜在风险。
- 尽管新规可能引发短期收益互换业务规模调整，长期来看，场外衍生品业务和券商自营业务依然会持续、健康地发展。
- 场外衍生品正成为券商自营转型关键方向，强调风险控制对融资成本的影响。
- 结构化产品仍为场外衍生品创新的重点，尤其雪球产品和保本型结构化产品发展迅速，未来产品设计将更加多样化、标的丰富。[page::0,1,3,20]

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二、逐章节深度解读

1. 场外衍生品监管动态及市场现状

1.1 收益互换新规主要内容

监管层发布了《证券公司收益互换业务管理办法》共47条，明确了如下关键要点：

• 资质管理：券商必须具备场外期权一级或二级交易资格，仅具备二级资质的只能与交易商开展自用目的收益互换交易，必须使用交易所专用对冲账户，防范无资质交易。[page::3]
• 客户适当性：交易对手方必须具备真实的资产配置和风险管理需求，且符合专业机构投资者标准。《证券期货投资者适当性管理办法》也被强调作为准入门槛。[page::3]
• 挂钩标的管理：禁止挂钩私募基金和资管计划等私募产品，挂钩标的需具备公允定价与良好流动性，证券公司需建立严格的动态管理白名单制度，避免违规挂钩风险标的，包括被实行风险警示或退市的股票。[page::3]
• 强化合规与风控：建立完善合规管理制度，防范内幕交易、市场操纵、利益冲突和洗钱风险，统一对宣传资料和产品文件进行审查评估。[page::3]
• 业务整改过渡期：规定一年过渡期内存量违规业务不得扩容，需制定整改计划逐步压缩违规规模，整改期后原则上不再允许违规业务存续。[page::3]

上述规定从管理资质、客户适当性、标的合规性、风控合规管理及整改机制等维度，系统梳理和规范了收益互换业务运作流程，预期有效降低行业乱象及系统性风险。[page::3]

1.2 市场规模及业务集中度分析

• 2021年10月数据显示，场外衍生品业务名义本金存续规模约1.96万亿元，同比增加近7000亿元，市场处于快速发展期。
• 业务集中度有所下降，表明行业参与主体增多，更加多元。但互换业务整体集中度仍较高，期权业务相对分散。[page::4]

图表1展示了2019年1月至2021年9月期权与互换业务新增名义本金的分月变化及存续规模的持续上升趋势，尤其互换业务在2021年6月后保持较高新增水平。

图表2则显示互换业务集中度从高点逐步下滑到约86%-88%的区间，体现市场竞争结构调整和参与券商多样化。[page::4]

1.3 挂钩标的及交易对手方分布

• 收益互换标的中，约55%以上属于其他类非股指、非商品、非个股资产，暗示可能包含私募产品或非规范标的，正是监管重点限制范围。
• 相较之下，场外期权的挂钩标的主要是股指，反映两类产品业务模式差异。
• 从对手方看，收益互换对手主要是私募基金，显示私募的灵活性和对衍生品需求旺盛。场外期权客户则多为商业银行。
• 监管对私募参与度提出警示，未来可能收缩私募作为对手方的占比，短期内业务规模或有波动。[page::5,6]

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2. 场外衍生品业务是券商自营转型方向

2.1 业务逻辑及风险控制

• 场外衍生品作为券商资本金业务版图重要组成，通过结构化设计满足多样化客户资产配置和风险管理需求，券商在风险对冲中发挥核心撮合功能。
• 业务扩展使券商对手方增多，提升配置效率，逐步从单纯结构对冲转向更灵活的融资和风险管理服务。[page::8]
• 中国证监会对券商风险控制规定完善，覆盖风险覆盖率、资本杠杆率、流动性覆盖率等多维度指标。卖出期权的风险准备和名义本金计算有明确计算规则，确保衍生业务风险得到有效监管。
• 具体计算包括卖出场外期权的最大潜在损失计入风险准备分子，期权名义金额按压力情境5倍计入资本杠杆率分母，保障券商资本充足率在动态风险负债下安全。[page::9]

2.2 收益互换对券商财报影响机制

• 报表上，券商持有场外衍生品合约（买入或卖出互换合约）影响资产负债表中的权益类衍生工具与负债，同时通过动态对冲买入可交易金融资产抵消对冲风险。
• 估值变动收入反映在损益表相关公允价值变动收益和投资收益项目中。
• 这种套期保值机制帮助券商风险敞口管理、降低波动，以稳定融资成本。[page::10]

2.3 自营业务发展与衍生品规模同步增加

• 自营业务规模较大的前十券商（CR10）报告显示，衍生品头寸规模增长快于其整体自营规模增长，反映衍生品业务作为资金运用和风险管理工具的重要性持续提升。
• 这些券商持有大量可交易金融资产，主因是对衍生品风险敞口进行对冲，同时追求利差收益，如期权对冲报价差、融券利息等。
• 统计数据显示，2021年及近年中报投资收益及可交易金融资产资金均体现类似趋势。[page::11]

2.4 业务收入具有对冲特性

• 兑付给客户收益与自营投资收益呈反向波动，券商通过自己持有金融资产与衍生产品结算机制实现有效对冲，降低净风险暴露。
• 这种转变促使自营业务由传统买方市场向衍生品卖方市场扩展，更加注重风险控制及杠杆效率。[page::12]

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3. 场外衍生品产品设计展望

3.1 结构化产品依然是核心

• 雪球等结构化产品目前主要以资管产品形式存在，区别于传统结构化票据或结构化存款，资管产品为独立资产，不依赖发行人的信用情况。
• 投资者通过购买资管产品份额获得收益，产品中部分资金投入场外衍生品获得上行敞口，结构化设计灵活、风险隔离明显。[page::14]

产品结构图清晰展示了券商衍生品业务与资管机构、投资者及零售产品之间的关系链条，体现多个金融机构共同合作完成结构化产品的发行与风险对冲。[page::14]

3.2 保本型结构化产品示例

• 以瑞信发行的标普500指数挂钩本金保障产品为例，期限4年，100%参与率，50%收益封顶。实际价格走势稳健，净值总体稳中有升，回撤浅，符合“固收＋”特征。
• 产品结构简单，核心为单纯看涨期权，支持成本控制，收益与标的指数上涨呈线性关系。也存在敲出条款、双向敲出（TwinWin）等更复杂结构，适合不同市场环境与投资偏好。[page::15,16]
• 产品详细条款列出了标的指数初始点位、产品代码、发行规模、付息及交易信息，体现结构清晰完整。[page::15]

3.3 保本结构化产品报价合理

• 2021年初市场波动率较低，封顶看涨期权报价约5%。挂钩中证500的结构化产品，如若配合固定收益票息，能实现合理的保本收益设计。
• ETF融券需求增加，标的ETF多样，增加了结构化产品设计的多样性和创新空间。[page::17]

3.4 标的资产丰富，设计更加创新

• ETF融券余额最高的若干产品（剔除三大指数ETF）体量明显，融券收入较高（约8%），相应看涨期权价格在10%左右，有较大空间构建价差型或敲出结构等多样化产品。
• 从ETF净值波动率、历史收益、半年净利润同比及估值的多维数据看，不同ETF具备不同投资特征和衍生交易模型附着的大环境差异。
• 标的资产丰富多样，为场外结构化产品未来创新与风险管理提供了更充足的产品设计原料。[page::18]

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4. 总结

• 新规促使场外衍生品尤其是收益互换业务更加规范化，预期短期会有业务规模收缩，主要是剔除非合规私募产品挂钩业务，防控风险隐患。
• 长期来看，衍生品业务在券商转型自营及资产结构化配置中地位依然重要，且将促进整个衍生品市场的稳健发展。
• 结构化产品，尤其是以资管产品为主体的雪球和保本类，作为连接券商业务和广大投资者的桥梁，依旧是创新发展的主力军，未来标的多样化、设计复杂度及风险对冲能力将持续提升。
• 风险管控体系及资本充足率的监管要求保障业务安全运行，券商风险管理能力将深度影响融资成本和业务规模。[page::20]

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三、图表深度解读

表格与图表1：收益互换新规关键点总结（页3）

• 表格细致罗列收益互换新规的7大要点，包括管理资质、客户适当性、挂钩标的、风险控制管理、合规审查、业务监测及过渡期安排。
• 对应协会描述和详细条款引用，形成有据可依的管理框架，体现严监管趋势。
• 该图文结合展示了新规的针对性和覆盖风险源头的针对性，帮助读者理解政策约束重点和合规方向。

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图1：场外衍生品规模与业务集中度（页4）

• 黑色柱状代表互换新增名义本金，红色柱状代表期权新增名义本金，红色折线代表存续规模。
• 数据显示2020-2021年互换及期权业务增量明显，尤其2021年中后期存续规模突破2万亿大关，快速成长。
• 集中度折线图显示互换业务集中度略降，但仍接近90%，期权较为分散，体现市场逐步多元。

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图2：收益互换及期权挂钩标的分布（页5）

• 互换挂钩标的中大约五成以上属于其他类资产（可能包含私募产品），且该比例有上升趋势。股指类较少，期权则以股指类资产为主。
• 说明互换业务的标的复杂性更高，监管聚焦点亦在此，防止挂钩非标准资产带来的风险。

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图3：交易对手方构成（页6）

• 收益互换交易对手方中私募基金占比最高，波动区间约40%-76%，反映私募的活跃参与，但其合规风险亦被监管重点关注。
• 场外期权主要客户是商业银行，约占50%-75%，显示两类业务客户结构明显差异，反映不同业务定位。

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图4：券商场外衍生品业务逻辑图（页8）

• 图示券商作为衍生品交易商和客户中介，利用自身资本金对冲风险，并通过资产管理机构设计结构化产品，为投资者提供风险配置和收益。
• 资金流和风险流通过多节点传递，反映复杂的金融产品链条及券商在中间的风险管理重点。

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图5：券商风险控制指标计算方法（页9）

• 表格列出了风险覆盖率、资本杠杆率、流动性覆盖率、净稳定资金率各指标的计算公式、监管要求及衍生品特殊计提规则。
• 明确卖出期权按最大潜在损失计提风险资本的规则，强调压力测试和波动加成，体现了风险计量的科学性。

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图6：券商报表收益互换影响结构（页10）

• 表格展示衍生品持有、期权方向、操作及涉及财务科目，体现收益确认和风险对冲机制。
• 说明了券商动态风险管理过程与财务表现的对应关系，便于投资人理解业务收入来源及风险敞口。

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图7-8：自营CR10券商投资收益与金融资产规模变化（页11）

• 图7显示主要券商投资收益波动，最高达380亿元量级。
• 图8显示这批券商同时持有大规模可交易金融资产和权益衍生工具头寸，且2021年中报均较2019-20年显著增长，表明市场活跃度和资金规模同步提升。

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图9-10：自营收益互换业务对冲收入对比（页12）

• 图9对比投资收益中处置衍生工具和交易性金融资产收入，多数券商呈现二者一正一负，反映对冲效应。
• 图10对比公允价值变动同样展现此类对冲特征，说明业务收入中潜藏复杂的风险对冲结构。

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图11-12：结构化产品关系及本金保障产品示例（页14-15）

• 结构图展现券商衍生品业务与资管机构、投资者和产品零售渠道的多层次互动关系，揭示产品设计、发行与销售的生态体系。
• 瑞信保本结构化产品价格走势图与发行信息佐证市场对此类“固收＋”产品的需求及良好历史表现，细节报价、参与率、收益上限均恰当控制风险收益匹配。

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图13-14：中证500期权报价及ETF融券余额变化（页17）

• 期权报价基于香草看涨和封顶看涨期权估值，长期维持5%-10%区间，验证了结构化产品的成本和收益设计空间。
• ETF融券余额逐步扩大，支撑期权市场流动性及结构产品多样化开发。

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图15-16：融券余额高的ETF及标的表现（页18）

• ロ数量化统计表格展示了主流ETF的滚动波动率、历史收益、半年净利润同比增长和估值，结合期权价格为结构化产品标的选择提供实证支持。
• 显示不同细分行业ETF具有差异化的风险收益特征，为结构化产品设计提供基础和灵活空间。

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四、估值分析

• 报告中对结构化产品特别是保本型产品的估值主要采用Black-Scholes期权定价模型计算看涨期权价格。
• 依据ETF或标的资产的历史波动率、贴现利率及期限，估算期权成本，评估封顶或敲出结构的价值，控制产品发行成本及风险。
• 典型案例瑞信结构化产品利用100%参与率与50%封顶收益设置，反映在产品价格上为稳定的增长轨迹，体现合理定价。
• 期权定价及实际产品收益的科学测算为结构化产品设计提供理论支撑，减少估值偏差风险。

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五、风险因素评估

• 业务合规风险：新规出台导致非合规私募产品挂钩收益互换业务规模受限，短期内业务结构调整或带来规模收缩。
• 市场风险：衍生品本质存在波动产生的市场风险，券商需实现有效的风险覆盖率和杠杆控制，否则面临资本金压力。
• 对手方风险：私募基金和部分机构对手方的资金来源及合规性存潜在风险，非专业投资者参与可能引发流动性和信用风险。
• 流动性风险：流动性覆盖率和净稳定资金率指标严格，但在市场剧烈波动下，衍生品的流动性风险不可忽视。
• 结构设计风险：复杂结构化产品设计需要精准定价和对冲，误差可能导致产品定价失真或风险暴露。

监管明确了合规管理体系和风险监测平台，但报告中未具体披露缓解策略的细节，整体来看，监管以制度完善和严格标准防范为主。[page::3,9,20]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告强调新规规范积极意义，预计长期利好市场发展，但短期影响的具体量化较少，潜在业务放缓风险未展开详细讨论。
• 私募基金和非标准标的部分虽被监管限制，但报告对该部分业务潜在创新价值及市场需求的权衡较弱，存在一定监管强化带来业务压力的暗示。
• 报告多处依赖券商财报和Wind数据，数据公开透明度和统计口径一致性影响研究结论的普适性需谨慎。
• 结构化产品部分以瑞信案例类比，虽具代表性，但市场差异和发行成本区域性波动未体现，可能掩盖部分风险。
• 风险控制计算标准详尽但实际执行中对风险模型的敏感性和压力测试的适应性尚未展开深入分析
• 总体风格偏向监管和市场稳定性正面评价，客观性较强，但假设证券市场稳定环境持续，未充分预测极端市场事件可能冲击衍生品业务。[page::3,9,15,20]

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七、结论性综合

本报告系统梳理了中国证券业场外衍生品，尤其是收益互换业务在新监管环境下的发展路径与风险管理框架，并深入剖析了券商自营业务的内在逻辑及衍生品对券商融资成本的影响机制。场外衍生品业务快速增长，规模达约两万亿级别，且业务主体集中度逐步下降，支持市场竞争结构趋于健康。收益互换以高比例私募基金为交易对手，标的资产多样复杂，监管明确禁止挂钩非规范私募产品，强调资质管理和合规风控，设定了为期一年的整改过渡期，短期业务规模可能受控；但长期来看，业务创新和规范将助力持续健康发展。

券商依托完备的风险控制指标体系和资本充足率监管要求，利用自身可交易资产有效对冲场外衍生头寸风险，形成稳健的财务业绩，促进自营业务从买方逐步向卖方和结构化产品多元化转型。结构化产品特别是基于资管产品形式的结构化票据和雪球产品仍为未来发展主力，保本型结构化产品产品创新丰富并报价合理，瑞信的实盘案例充分体现了类似“固收+”产品的历史突出表现。ETF融券余额的增长为结构化标的丰富化及多样化提供了扎实基础。

综合来看，报告表明收益互换和场外衍生品在新监管环境下，趋于规范的同时，也步入发展提质稳健的新阶段。券商的风险管理能力及创新能力将成为未来业务增长和融资成本控制的关键。结构化产品的设计和标的选择创新，将是推动场外衍生品业务和资本市场迈上新台阶的重要驱动力。

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参考文献与数据来源

• 中国证券业协会公告及管理办法

- 中信证券研究部整理分析

• Wind金融终端数据

- 瑞信银行资本保障型产品发行信息及市场价格数据

• SSPA产品分类信息

- 各券商定期财报公开信息

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（全文完）

报告