美联储政策转鸽，9月降息概率大增 [page::0]

• 美联储主席鲍威尔暗示可能9月启动降息，期货市场计入9月降息概率达85.8%。

- 预计美国通胀已到上行拐点，上行期约一年，但未来数月通胀上行持续性不确定。

美国“通胀上行+增长下行”环境下资产表现及美元流动性宽松影响 [page::1][page::2]

| 时间区间 | 标普500涨跌幅 | 10年期美债利率变化(bp) | 美元指数涨跌幅(%) | 伦敦金涨跌幅(%) | WTI原油涨跌幅(%) |
|---------|---------------|-------------------------|-------------------|-----------------|-----------------|
| 中位数 | +1% | -35 | -3% | +6% | +1% |
| 上涨频率| 57% | 64% | 33% | 79% | 57% |

• 历史显示此环境下美元贬值，黄金和美债利率下降，但美股表现分化。

- 美元贬值促进非美股和黄金表现，美元流动性宽松对大类资产构成利好。

美国财政与流动性状况评估 [page::3][page::4]

• 美国财政赤字率下降，债务上限7月已解决，TGA账户余额健康，银行准备金充足，流动性整体充裕，降低美债供给风险。

中国财政货币政策发力，推动宏观流动性向股市转化 [page::4][page::5][page::6]

• 2024年“924”后财政加杠杆，货币供应（M1,M2）增速回升，宏观流动性显著改善。

- 政策扭转了悲观预期，推动股票预期回报上升，推动资金从存款向股市迁移，股市成交额、换手率、融资余额均显著提升。

中国股债相关性转负，“股债跷跷板”格局显现 [page::7]

• 低通胀下，中国股债长期负相关，资金更多在股债间轮动而非同涨。

- 股市上涨伴随资金流入，形成提升动力，债市短期受抑制。

中美流动性同步宽松的窗口期及风险 [page::8]

• 中美M2增速均上升，显示流动性宽松可能同步。

- 窗口期受益于中美谈判推迟及财政发力，但持续性受美通胀反弹和中国财政节奏放缓影响存在变数。

• 9月临近重要事件，波动率可能上升，风险与机会共存。

资产配置建议：超配A股港股黄金，标配中美债券，低配商品，美股由低配调至标配 [page::9][page::10][page::11][page::12][page::13]

• 沪深300估值仍低于历史牛市高点，空间充足，中国股市有较好持续上涨动力。

• 美股政策转向利好，但估值较高且波动率异常低，潜藏风险。

• 黄金处于牛市初期阶段，建议关注长期配置价值，逢低加仓。

• 中国债券短期受股债跷跷板压制，利率有望向经济基本面回调，建议标配。

- 美债通胀风险存在不确定性，维持标配中性立场。

中金大类资产月报（2025年8月）：中美流动性共振的窗口期【详尽分析报告】

---

一、元数据与概览

报告标题： 中金：中美流动性共振的窗口期
作者及机构： 李昭、杨晓卿（中金公司大类资产团队）
发布日期： 2025年8月29日
研究主题： 重点分析中美两国货币政策变动背景下的流动性环境变化及其对全球及中国资本市场的影响，聚焦大类资产配置策略。

核心论点与结论：

• 近期美联储政策松动迹象明显，预计9月重启降息，美元流动性有望阶段性宽松；美国通胀虽有上行趋势，但美联储更倾向于稳增长以避免经济衰退。

- 中国方面，政府财政主动发力，宏观流动性持续改善，货币供应M1、M2增速转正，资金正从宏观流动性转向股市流动性。

• 中美流动性宽松同步，为全球股票、黄金、美债等资产带来窗口期。

- 在资产配置上，建议超配A股、港股、黄金，标配中美债券，调整美股从低配至标配。

• 关注流动性窗口期存在持续性与波动率风险，特别是市场波动可能因中美政治与经济数据集中披露而加剧。

---

二、逐节深度解读

1. 美联储转鸽与美元流动性展望

关键论述：

• 美联储主席鲍威尔在全球央行年会上表态偏鸽，暗示9月有较高概率开启降息周期（市场概率达86%，见图表1）。这表示美联储在“控通胀”与“稳增长”的两难场景选择了后者。

- 预计美国通胀将进入约一年的上行周期（见图表2），但短期市场对通胀趋势的认知尚难形成共识，美联储或将通胀上行视为暂时现象，从而支持货币政策宽松。

• 历史数据显示，美联储在通胀上行且经济增长下行时降息，美元多表现为贬值，黄金上涨，美债利率下降，美股表现分化（见图表3）。

数据解读与逻辑：
图表1展示期货市场对9月降息概率的走高，反映市场高度期待美联储调整货币政策以稳增长。图表2通过通胀分项模型显示美国核心和名义CPI有逐步抬头的迹象，暗示通胀支撑未消退。图表3汇集了历史上类似货币政策环境下各大金融资产表现，指出美元流动性松动相关资产通常上涨，而美股表现不一，显示市场存在不确定性。

---

2. 美元走弱环境下对大类资产影响

关键论点：

• 美元贬值期通常利好黄金、非美股及商品（见图表4）。

- 当下虽然投资者担忧年底美债发债压力，但由于财政收入改善、赤字率下降，发债节奏短期内影响有限（见图表5、6）。

• 当前美债发行风险较小，银行准备金充裕并有联储多工具保障流动性（见图表7），美元流动性短期有望宽松，带动风险偏好提升。

数据详解：
图表4显示美元贬值期各大资产类别回报情况及概率，黄金表现最优，非美股表现也优于美股。图表5和6分解了财政状况，财政部TGA账户余额充裕，债务上限问题近期得以缓解，降低了突然缺债致流动性紧张的风险。图表7直观点出当前银行准备金/GDP比远高于2019年钱荒，缓解流动性不确定风险。

---

3. 中国宏观流动性与股市流动性关系演变

核心内容：

• 去年“924”政策后，政府加杠杆，财政发力，上半年M1、M2由负转正，宏观流动性持续改善（图表8、9）。

- 资金从宏观流动性逐渐转向股票市场流动性，居民理财产品向股市转移，融资余额扩大，股票成交额和换手率显著提高（图表10-12）。

• 沿袭“股债跷跷板”逻辑，在低通胀环境下，股债相关性转负（见图表13、14），资金配置倾向于选择性更加明显。

意义阐释：
图表8、9以资金创造和M1-M2剪刀差展现财政推动货币供应增速反弹，强化宏观流动性基础；图表10体现居民金融资产收益结构变化，股市表现明显优于固定收益及存款产品，说明市场风险偏好提升；图表11、12反映资金加速流入股市，融资活动活跃，支持中期股市收益空间。图表13、14揭示疫情以来中国股债市场由“正相关”转为“负相关”格局，形成资金在股债之间的“跷跷板”效应。

---

4. 中美流动性同步宽松的市场窗口期及风险

要点摘要：

• 目前中美M2均呈上升趋势，展现流动性可能同时宽松（图表15），结合11月中美贸易谈判，未来1-2个月存在“窗口期”。

- 风险点包括若美国通胀持续抬升，可能干扰降息预期，且中国如果政府债券发行放缓，宏观流动性可能转紧（图表16）。

• 月初中外重要经济数据发布及重大政治事件临近，资产价格可能出现短期波动。

分析说明：
图表15直观对比中美M2同比增速，确认两国政策利好信号同步出现。图表16显示今年政府债券发行节奏较以往快，暗含后续节奏放缓后流动性调整风险，提示投资者关注政策持续性的中长期风险。整体强调在利好窗口中也要警惕潜在的波动风险。

---

5. 资产配置建议与校验

超配标的与逻辑：

• 超配A股、港股、黄金；标配中美债券。

- 美股评级由低配调整至标配，因美联储转鸽、市盈率处于历史低位附近，但风险溢价接近零，波动率偏低存隐忧。

估值与资金面依据：

• A股沪深300动态市盈率14倍接近历史平均15.5倍，有较大扩展空间（图表17）。

- 私募基金仓位低，主动偏股基金持仓处十年低位，外资配置A股仍不足，预期资金流与收益将形成良性循环（图表18）。

• 美股方面估值相对美债及非美股市偏高，标普500股权风险溢价接近0%，波动率历史偏低，提示需保持谨慎（图表19、20）。

---

6. 黄金市场配置分析

观点总结：

• 黄金因美元弱势和实际利率回落呈上升趋势，长期配置价值较大。

- 当前黄金短期涨幅较快，波动率上升，但比照历史周期仍处牛市初期（图表21）。

• 建议淡化短期交易价值，逢低增持。

图表解读：
图表21梳理历史黄金牛市行情的时间长度、涨幅与事件背景，当前黄金涨幅虽然年内大，但整体周期较短，仍有空间。

---

7. 中国债券市场展望

要点说明：

• 中国债券利率近两年相对经济基本面下行过快，受股债跷跷板效应压制（图表22）。

- 信用周期下半场，私人部门去杠杆压力下利率多呈长期下行趋势（图表23）。

• 综合多重因素，保持中国债券标配观点。

详细点评：
图表22显示制造业PMI与10年期国债收益率走势不匹配，表明利率有一定调整空间向经济实际情况靠拢。图表23利用国际经验佐证信用周期后期债市利率往往下行的常态，有利于债券投资收益率表现。

---

8. 美债市场与风险评估

关注点分析：

• 虽美债供给风险短期可控，通胀风险仍是未来1-2季度的主要不确定因素。

- 如果通胀未超预期爆发，美债收益率可能进一步下行至4%以下；反之，降息节奏放缓让利率重回上行轨道。

• 维持美债标配，注意潜在利率波动。

数据说明：
图表13描绘利率中位数及其分布，标示出目前利率处于去杠杆周期中，提示利率波动可能增加但长期趋势偏向下降。

---

三、图表深度解读

以下为报告中关键图表及其深度解析：

• 图表1：期货市场对9月美联储降息概率曲线，从2024年10月至2025年8月呈现明显上涨趋势，达85.8%。显示市场对宽松预期的急剧提升，体现美联储转鸽信号被市场高度认可。

- 图表2：美国名义及核心CPI同比增长率走势，近年低位回升，未来1年预期继续上行。模型预测未来通胀将由谷底回升，反映供需及价格压力潜在抬头。

• 图表3：美联储在“通胀上升+增长放缓”阶段降息的历史资产表现，标普500涨跌幅分布分化明显，中位数小幅上涨，但波动大，美元指数通常走弱，黄金上涨概率高达79%。

- 图表4：美元贬值期主要资产涨幅中位数与胜率，黄金涨幅达211%，胜率近100%，表明黄金是美元贬值的典型避险资产。

• 图表5-7：美国财政赤字率下行趋势、TGA账户余额恢复以及银行准备金充足，描绘当前财政与货币环境的健康支撑，减轻了债券市场短期风险。

- 图表8-12：中国货币创造架构分解，M1、M2转正，金融脱媒减缓，股市成交与融资余额激增，反映资金有效从宏观流动性转入股市流动性。

• 图表13-14：中国与美国股债相关性走势对比，疫情以来中国股债相关性转为负值，低通胀环境中债券更具避险属性，“跷跷板”现象持续。

- 图表15-16：中美M2同比持续上行对比（利好信号同步出现），政府专项债券发行速度较往年快，暗示财政发力强劲但后续需要关注节奏变化。

• 图表17-18：沪深300动态市盈率历史对比显示当前估值未过高，历史牛市期间市盈率远高于现阶段。美股估值泡沫化特征明显，风险溢价接近零。

- 图表19-20：美股风险溢价与VIX指数相对利率环境严重低估，提示隐含波动率不足。

• 图表21：黄金历史牛市涨幅及时间对比表明当前黄金牛市仍处于初期阶段，仍有上涨空间。

- 图表22-23：中国债券收益率与制造业PMI走势背离，结合国际信用周期经验，利率有向中枢下移调整的需求。

• 图表24（非图片，表数据）：美股历史重大下跌事件及复苏表现，提供风险参考框架。

---

四、估值分析

报告本身并未详细展开 DCF、可比公司估值模型，但从估值角度主要通过动态市盈率（PE-TTM）及风险溢价指标进行比较和判断。中国A股沪深300往期牛市市盈率峰值为31倍至42倍，当前约14倍，估值弹性较大。美股标普500风险溢价降至接近0%，显示估值处于历史高位，潜在风险积聚。

---

五、风险因素评估

• 美联储和通胀风险：通胀若持续高企，将迫使美联储放缓降息节奏，打断美元宽松周期，影响资产市场风险偏好。

- 中国财政及流动性持续性：财政发债节奏放缓、刺激政策缺乏将导致流动性降温，股市流动性可能收缩。

• 政治与贸易不确定性：中美贸易谈判进展虽缓和，但截止日期临近，依然存在谈判破裂风险，影响风险资产价格波动。

- 市场波动率上升风险：临近重要政治事件和经济数据发布，市场波动率可能抬升，短线持仓风险加大。

---

六、批判性视角与细微差别

• 报告对美联储政策倾向的解读较为乐观，过度依赖历史经验可能忽视当前宏观复杂性，例如地缘政治、新兴市场波动等因素未充分论述。

- 中国财政政策激进释放可能不可持续，流动性改善后再遭抑制带来资金面反转风险，报告对此隐含谨慎，但细节略显不足。

• 美股调整至标配有一定争议，估值和波动率指标提示风险依然明显，当前点位介入需审慎。

- 报告对黄金牛市初期阶段的判定提供长期视角，但未充分覆盖短期价格调整风险，投资者应结合基本面动态调整仓位。

---

七、结论性综合

本报告系统阐述了当前中美货币政策出现同步宽松信号的背景和内因，揭示了全球流动性产生的共振效应，构建了当下短中期全球及中国资产配置的宏观框架。其核心观点是美联储政策转鸽、美元流动性宽松配合中国财政扩张及货币政策支撑，形成了一个1-2个月的流动性窗口期，利好股票、黄金以及部分债券资产表现。

中国市场方面，股市流动性正快速转换扩张，资金积极流向股市，成交量与融资余额持续上升，股债负相关环境强化，大类资产配置“股债跷跷板”特征显著。美国市场美联储降息预期与财政状态稳定减轻了有关美债发行的顾虑，但通胀及政策独立性风险依旧，建议美股标配，配置策略以防范波动性风险为前提。

图表方面，大量数据和曲线分析清晰展示了货币供应、财政赤字、资金流入股市的脉络，同时提供了资产价格估值与历史周期对比，增强论证的说服力。特别是股债相关性变化、黄金牛市阶段和资金流向的图示，为投资组合策略提供了有力的实证支持。

总体，他者从理性中立的视角，结合中美宏观经济、货币政策、市场资金流动与资产估值，科学解构2025年下半年大类资产投资逻辑，提出基于流动性共振窗口的配置建议，且警示潜在风险，展现出较高的政策敏感性与市场前瞻性，为投资决策提供了重要参考价值。[page::0] [page::1] [page::2] [page::3] [page::4] [page::5] [page::6] [page::7] [page::8] [page::9] [page::10] [page::11] [page::12] [page::13] [page::14]

---

附：关键图表示例（部分）

图表1：期货市场预期9月美联储降息概率

图表2：美国通胀分项模型预测未来1年通胀上行

图表3：美联储在“通胀上行+增长下行”背景下降息期间资产表现历史回顾

图表15：中美M2同比增速走势对比

---

（本文为中金公司大类资产团队发布研究报告的客观、全面、专业解读，严禁未经许可转载摘录。）

报告