国债收益率显著下跌，降息预期驱动占比达80% [page::0][page::1][page::2]

• 今年9月底以来，1年、10年、30年期国债收益率分别下滑47-56bp。

- 政治局会议提出适度宽松货币政策，带动市场降息预期升温。

• 以3月期SHIBOR和IRS差价机制拆分显示，12月9日以来降息预期解释了10年期国债收益率降幅的80%。

货币政策宽松度与金融周期视角分析 [page::1][page::4]

• 传统框架低估金融周期下半场潜在产出，金融失衡压低自然利率。

- 历史上，政策转向前的加码趋势明显，未来降息空间广阔。

• 实际利率已高于自然利率，显示当前利率水平有政策调整空间。

货币政策基调转变与操作力度的时间对应关系回顾 [page::4][page::5]

• 货币政策定调常领先实际加减息与降准操作。

- 以过往货币政策周期为参考，政策节奏与市场预期相辅相成。

• 一季度关注货币政策释放节奏、机构止盈行为及政府债发行对利率影响。

实际经济、通胀与房地产景气度影响利率走势 [page::5][page::6][page::7]

• 经济景气度指标（PMI新订单-库存）持续走弱，支持利率下行。

- 通胀因子与房地产景气同步走低，进一步表明利率面临下行压力。

• 近年利率对通胀的敏感性显著提升，私人社融脉冲影响减弱。

财政政策对通胀与利率的潜在驱动作用增强 [page::8]

| 年份 | 财政脉冲(占GDP比例) | GDP平减指数同比(%) |
|--------|----------------------|---------------------|
| 2015 | 约7% | 约3% |
| 2023 | 约10% | 约-1% |
| 2025E | 预计12% | 预计回升约1% |

• 近年来财政脉冲明显增加，逐渐带动通胀温和回升。

- 财政刺激对利率市场影响愈发突出，预示利率可能出现止跌回稳。

中金研究报告分析：《抢跑后，利率何去何从？》

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《抢跑后，利率何去何从？》

- 作者：黄文静、吕毅韬、张文朗、段玉柱、周彭

• 发布机构：中金公司研究部

- 发布日期：2025年1月2日

• 主题：宏观经济特别是货币政策及利率走势的专题分析，重点关注中国短期及中长期国债收益率的波动及其背后的货币政策预期、金融周期影响以及未来政策走向。

- 核心论点：
- 2024年第四季度以来，国债收益率快速下行，大部分体现了市场对未来货币宽松及降息的预期抢跑。
- 货币政策基调“适度宽松”的提出，源自金融周期视角，支持大幅降息的必要性。
- 利率走势会在短期受到货币宽松节奏、公募基金止盈与政府债发行节奏影响，中期更依赖财政政策对物价的提振效力。
- 历史经验透露，货币政策基调调整前，政策已提前转向并随后加码。

报告目标价或评级未涉及，报告定位为宏观策略深度分析报告，目的是为投资者和政策制定者提供未来利率及货币政策的洞察。[page::0,1,4]

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二、逐节深度解读

1. 历史走势与近期国债收益率大幅下行（第一页）

报告以图表1展示了2024年期间1年、10年和30年的国债收益率走势。9月底以来快速下行，尤其是10年期和30年期国债收益率分别大幅降低47-56个基点，12月9日后更出现19-26bp的快速下跌。

作者指出，收益率快速下行部分原因来自货币政策宽松，但降幅远超体现当前货币宽松度的短端利率幅度，暗示未来降息预期抢跑的成分居多。[page::0]

2. 宽松度与预期拆分分析（第二至第四页）

• 价格与数量两方面解释利率走势：

- 价格面：9月27日央行小幅调降基准利率（Repo下调20bp），11月底非银同业存款利率自律调整，导致同业资金成本持续下行。
- 数量面：9-11月央行大规模降准释放约1万亿元资金，净买入国债和买断式逆回购合计释放资金约2.6万亿元，整体市场流动性充裕。

然而，短期资金利率（1年期同业存单及3月期SHIBOR）实际下降幅度远小于长期国债收益率的降幅，说明短期利率对货币政策宽松已有一定反映，而长期利率更反映了未来货币政策降息预期。

以图表2和3说明了未来降息预期才是国债收益率快速下行的主要驱动力。通过IRS（利率互换）与FR007对比，降息预期占据10年期国债收益率下降的80％份额。图表4的回归拆分进一步说明流动性变动对收益率下行的解释力有限。

报告还引用了多篇学术文献（Borio et al, Krustev et al等）建构将金融周期纳入自然利率估计的模型。数据显示近年实际利率明显高于基于传统框架估计的自然利率，支持了当前扩大宽松促成长回报的必要性（图表6）。[page::1,2,3,4]

3. 货币政策基调历史演变与未来节奏（第四至第五页）

报告回顾历史上货币政策基调转换的模式：

• 2007-2010年间，货币政策基调多次调整并且往往会在正式转向之前，政策动作已提前布局。例如2007年转紧前已有加息和提准动作，2008年底转宽松前已有降息降准动作，2010年底转稳健前也有试探性收紧。

结合历史经验，报告认为2024年12月政治局会议提出“适度宽松”，意味着货币政策可能会持续加码宽松，降息节奏加快。

报告还警示一季度要关注降准节奏是否兑现、公募基金止盈带来的利率波动，以及政府债务发行前置可能带来的市场流动性压力。利率走势短期受多重流动性和市场主动调整因素影响。[page::4,5]

4. 中期至中长期驱动因素：实体增长、通胀及房地产（第五至第八页）

基于作者之前发布的专题研究，报告将利率决定拆解为五大驱动因素：

• 经济景气度

- 通胀因子

• 房地产景气度（量价）

- 信用利差

• 中美利差

通过分阶段回归和因子分析，报告得出以下结论：

• 经济景气度、通胀及房地产对利率趋势影响仍然关键，且通胀影响自2023年以来显著增强（图表9、11）。

- 利率对信贷（私人社融）脉冲敏感度下降（图表12），财政刺激对通胀和利率的正向影响增强（图表13）。

• 财政政策成为未来利率及通胀回升的关键变量，若财政发力推动通胀温和回升，利率也会止跌企稳甚至回升。

报告还结合图表给出了未来利率可能的走势逻辑：短期围绕货币政策宽松节奏和流动性调整，中期受财政政策影响通胀回升影响。[page::5,6,7,8]

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三、图表深度解读

• 图表1（收益率走势）：呈现2024年国债收益率整体快速下行，特别是10年及30年期国债收益率，反映市场对货币政策宽松预期的反应。

- 图表2和3（SHIBOR与国债收益率走势对比）：展示短期流动性价格指标（3个月SHIBOR）与长期国债收益率走势的背离，揭示利率下行主要是未来降息预期驱动。

• 图表4（流动性与降息预期拆分）：采用回归分析拆分短期流动性与未来降息预期对10年期收益率下降的贡献，确认未来降息预期占主要部分。

- 图表5（历年降息幅度对比）：展现2024年利率调降幅度明显高于2020-2023年，支持报告降息抢跑的结论。

• 图表6（自然利率与实际利率比较）：传统计算的自然利率与加入金融周期修正后的自然利率与实际利率对比，显示近两年实际利率高于自然利率，暗示货币政策存在收紧状态，需要继续降息。

- 图表7（历史政策基调和货币政策力度）：展示2007-2013年间货币政策基调与实际政策工具（贷款利率、存准率）走势，佐证政策基调转向前已有政策提前布局，理论上暗示2025年仍会进一步降息。

• 图表8-10（三大关键驱动因子）：

- 经济景气度（PMI新订单减库存）支持利率下行。
- 通胀及房地产量价增速低迷，维护低利率需求。

• 图表11-13（敏感性变化及财政脉冲）：

- 利率对通胀敏感度显著提升。
- 利率对私人社融敏感度降低。
- 财政刺激成为通胀回升的重要推手。

每张图表都紧密结合文本论述，验证了作者关于当前利率快速下降主要由未来降息预期驱动、货币政策基调转向宽松且未来财政政策主导通胀和利率走势的核心论点。[page::0-8]

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四、估值分析

本报告为宏观经济观点分析，未涉及具体股票或资产的估值模型和目标价设定，因此未包含DCF、P/E或EV/EBITDA等具体估值方法说明。

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五、风险因素评估

报告隐含风险主要体现在：

• 货币政策节奏不确定性：若一季度货币政策宽松节奏放缓，可能使得国债收益率回升，影响市场预期和资产价格。

- 市场流动性与基金止盈压力：公募基金等机构类投资者在利率大幅变动背景下实现获利了结，可能带来利率反弹和流动性波动。

• 财政政策效力及通胀回升程度不确定：财政刺激若未能有效推动通胀回升，低利率环境的持续性和预期或被重新评估。

- 房地产市场复苏困难：房地产市场作为经济重要部分，其量价难以回稳将拖累通胀及潜在经济增长。

报告虽未详述具体概率和缓解措施，但依托历史经验强调政策调整往往领先于基调明确，为投资及政策调整提供提前预判的缓冲时间。[page::4,5,8]

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六、批判性视角与细微差别

• 强烈观点：报告强调“金融周期视角”对解读自然利率与货币政策十分关键，突破传统通胀-产出缺口框架，主张当前降息必要性较大。这一观点虽前沿，且引用了学术成果，但实际金融周期指标的测度与政策运用仍存在一定不确定性，需要警惕过度依赖该框架的风险。

- 政策前瞻性假设：基于历史经验推断货币政策会持续加码宽松，但历史波动和全球宏观环境变数较大，未来政策路径仍存在偏差可能。

• 数据与模型限制：降息预期拆分依赖IRS和FR007等市场指标，可能受到短期资本流动、配置偏好等非基本面因素干扰。

- 短期市场波动风险：报告提及机构止盈压力等短期因素，但未深入量化其对利率的潜在冲击，建议投资者关注风险事件。

总体，报告逻辑严密，但基于市场与政策预期的分析本身具备一定主观性与不确定性，需结合最新实际政策动态调整判断。[page::1,4,5]

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七、结论性综合

中金本报告围绕“抢跑降息”与“未来利率走势”主题，详尽剖析了2024年末以来中国国债收益率快速下行的原因。通过丰富数据与模型拆解，报告确认利率快速下行80%由未来降息预期驱动，货币政策基调由“稳健”转向“适度宽松”已获市场充分预期。

报告深入引入金融周期理论，认为当前实际利率高于修正自然利率，体现了货币政策的相对紧缩状态，支持更大力度降息。历史经验进一步佐证，政策基调转向通常在实际政策力度加码前有所预热，2025年货币政策宽松节奏值得密切关注。

然而，利率短期也会受到资金流动性、公募机构止盈和政府债发行节奏影响。中长期利率则更依赖财政刺激能否有效推动通胀温和回升，以及房地产市场的复苏力度。最新模型结果显示通胀对利率敏感度上升，财政刺激成为通胀回升的主要引擎，信贷刺激的影响则明显减弱。

报告整体立场客观严谨，提供了从政策历史经验、金融周期修正模型到宏观因子驱动的多层次综合视角，是理解未来利率及货币政策演化的高质量研究。投资者应关注货币政策执行节奏、财政政策刺激力度以及市场流动性变化对利率曲线的短期冲击，同时警惕金融周期转折带来的结构性风险。[page::0-9]

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以上分析力求覆盖报告所有重要内容与图表，详细解读每一重要点、数据及其背后逻辑，有助于深入理解当前中国利率市场与货币政策动态。

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