美国宏观经济与市场动态观察 [page::0][page::1]

• 美联储降息预期幅度保持不变，节奏微调，7月和10月利率预期维持，9月和12月各降息25bp。

- 美国初请失业金人数持续回落，Sentix投资信心指数反弹，关税激增带来财政收入提升13%，但经济政策不确定性上升。

• 美股稍微回调，科技巨头指数上涨，美元指数反弹，黄金和布油均上涨，10年期国债收益率进一步走高。

- 黄金2025年累计涨幅27.8%，中长期配置价值显著，美元下行周期和地缘政治因素支撑黄金继续上行空间。

电力设备及新能源重点投资动态 [page::1][page::2][page::3]

• 中国移动采购1.24亿元人形双足机器人，智元机器人与宇树科技中标。

- 智元机器人实现工业现场常态化作业直播，示范具身智能商业化落地。

• 比亚迪与香港科技大学合作成立具身智能联合实验室，重点推进机器人技术和智能制造研究。

- 国家发改委批准跨经营区电力交易方案，推动电网交易机制互联互通。

• 硅料、硅片价格小幅上涨，多晶硅涨价25%-35%，光伏链上下游提价传导不完全。

- 光伏组件及玻璃价格整体平稳或略有下降，二季度招标量环比降82%，市场存在供应链价格波动风险。

纺织制造及消费品行业运行概况 [page::4][page::5][page::6]

| 企业 | 6月营收同比(%) | 1-6月累计同比(%) |
|-------|----------------|------------------|
| 裕元集团 | +9.4 | +6.2 |
| 丰泰企业 | -3.07 | -4.11 |
| 来亿兴业 | -4.24 | +19.76 |
| 聚阳实业 | +3.23 | +8.04 |
| 儒鸿 | -3.25 | +10.83 |

• 2024年中国超市Top100销售总额约9000亿元，微增0.3%，门店数减少9.8%，线上销售占比提升至16.9%。

- 超市行业头部企业销售额占比逐年提升，会员店和折扣店继续高速增长。

• 纺织制造台企6月营收数据参差，受美关税影响明显，出口增长存在压力。

- 纺织服饰板块2025年上半年表现稳健，运动品牌门店快速扩张，金银珠宝市场需求快速增长。

• 推荐关注安踏体育、361度、罗莱生活、申洲国际等具确定性业绩公司。

农业行业观察与相关上市公司业绩点评 [page::7][page::8][page::9]

• 生猪价格环比下跌，养殖利润明显波动，饲料行业景气度筑底回升，海外业务拓展带来潜力。

- “猪周期”本质为产能周期，行业整体负债水平仍较高，盈利周期持续时间或超市场预期。

• 肉鸡行业面临业绩低谷，2025年或迎需求回升，宠物主粮品牌竞争进入关键期。

- 海大集团饲料生意前景看好，温氏股份及新希望等养殖股具配置价值。

• 昊华科技2025年上半年净利同比增长59.3%-75.5%，受益制冷剂高景气和特种材料业务。

- 推荐昊华科技“买入-B”评级，2025-2027年净利润预计持续增长。

• 运动服饰品牌2025Q2零售流水显示安踏及361度持续增长，李宁线下部分渠道面临压力。

| 品牌 | 2025Q2 零售流水同比增长 |
|-------|--------------------|
| 安踏品牌 | 低单位数增长 |
| Fila品牌 | 中单位数增长 |
| 其它品牌 | 50%-55%增长 |
| 361度线下大装 | 10%增长 |
| 361度童装线下 | 10%增长 |
| 361度电商 | 20%增长 |
| 李宁总平台 | 低单位数增长 |

• 风险提示涵盖宏观政策调整、产业链价格波动、关税政策和消费复苏不及预期等方面。

山西证券研究早观点【2025年07月16日】详细分析报告

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：《山西证券研究早观点（20250716）》

- 作者/分析师：李召麒，执业登记编码：S0760521050001

• 发布机构：山西证券研究所

- 发布日期：2025年7月16日 08:33

• 研究主题：宏观策略、行业周报及公司评论，涵盖美国宏观经济、光伏及电力设备行业、纺织服饰行业、农业行业及个股深度点评。

- 主要内容：报告通过对近期宏观经济、行业动态及上市公司业绩数据的系统分析，结合市场表现及政策环境，提出投资建议与风险提示。

• 核心论点：

- 宏观层面，美联储降息节奏调整，经济政策不确定性上升，黄金配置价值依旧显著。
- 电力设备及新能源行业多晶硅涨价，但终端需求暂稳，机器人产业备受关注。
- 纺织制造行业台企表现分化，超市零售增长微弱。
- 农业板块猪周期继续调整，鸡肉价格下行但饲料端景气有望回升。
- 昊华科技2025年上半年业绩强劲，制冷剂及特种材料业务高景气。
- 运动服饰品牌2025Q2销量数据喜忧参半。

• 评级和建议：对部分公司及板块维持“买入-B”等正面评级，重点推荐新能源、电力市场化、国产替代及机器人相关标的。

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2. 逐节深度解读

2.1 宏观策略——海外市场周观察（7月7日-7月13日）

关键论点

• 市场对美联储降息预期总体不变，但节奏有所调整，7月与10月可能维持利率，9月和12月各降息25个基点。

- 7月初美国初请失业金人数稳健回落，经济政策不确定性因新关税措施有所上升。

• 7月Sentix投资信心指数回升，零售销售同比回暖。

- 美国财政收入与支出数据显示财政盈余，税收增长显著，特别是关税激增279%。

• 美股三大指数小幅调整，大型科技股表现坚挺，美元指数上行，黄金、布油齐涨，10年期美债收益率升至4.43%。

推理及假设

报告认为，美联储货币政策依然审慎，降息周期虽未结束，但节奏放缓；财政收入增长中关税占比显著提升，反映贸易政策紧张，财政可持续性存在隐忧。黄金作为避险和储备资产，基于多重不确定因素仍具配置价值。

关键数据点

• 美国初请失业金：22.7万人，连续4周下降。

- 关税增收180亿美元，同比增279%。

• 黄金2025年累计涨27.8%。

- 美股表现：道指跌1.02%，纳指跌0.08%，标普跌0.31%，科技七巨头上涨0.81%。

• 10年期美债收益率4.43%。

结论

黄金的组合配置价值在中长期仍突出，因美国政策不确定性和全球地缘政治风险，加之美元可能进入下行周期，黄金被视为重要避险资产。

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2.2 行业评论：电力设备与新能源行业周报

关键论点

• 中国移动采购1.24亿元人形机器人，分包分配给智元机器人（7800万）和宇树科技（4605万），显示机器人产业应用推进及行业发展活跃。

- 智元机器人实现全球首次工业现场常态化作业直播，迈向商业落地。

• 比亚迪联合香港科技大学成立具身智能实验室，聚焦机器人技术和智能制造，计划未来数年投入数千万港元，预计推动行业技术升级。

- 国家发改委同意跨经营区电力交易方案实施，推动电网互联和电力市场深化。

• 工信部召开光伏制造业座谈会，强调宏观导向和行业治理，支持光伏高质量发展。

数据与趋势分析

产业链上，多家机器人企业技术逐步成熟，且产业政策支持电力交易市场机制创新。光伏行业上下游价格面临波动（详见后文价格追踪章节），总体政策支持力度显著。

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2.3 行业价格追踪（硅料、硅片、电池片、组件、光伏玻璃）

关键论点及数据

• 多晶硅价格：本周致密料均价35元/kg，颗粒硅34元/kg，持平。硅料价格区间提升至4.5-5万元/吨，大幅调涨25-35%，主因企业亏损压力及政府反内卷政策响应。综合成本线以上价格提高，反映企业成本倒逼和市场供给紧缩。

- 硅片价格：N型硅片价格小幅波动，部分规格下降1%，N型硅片厂继续减产，上游涨价预期推动下游订单提货节奏加快。

• 电池片价格：基本持平或小幅下降，部分企业计划提价，具体涨幅视上下游博弈。

- 组件价格：维持稳定，TOPCon双玻组件价格约0.68元/W，210mm N型HJT组件0.83元/W，BC组件价格较TOPCon有约16-19%溢价。订单交付以之前补装项目为主，二季度招标量环比减少82%。

• 光伏玻璃：3.2mm与2.0mm镀膜玻璃价格分别下降2.7%和2.78%。

趋势解读

上游材料价格由亏损压力推动价改，但终端需求不稳且价格传导存在阻力，下游厂商更倾向价格稳定以确保市场份额，当前多晶硅价格上涨压力亟需通过下游订单释放。硅片电池片微调反映市场供需动态调整。玻璃价格小幅下降带来成本缓解。

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2.4 纺织服饰行业周报及零售数据

关键内容

• 越南纺织服装及制鞋出口2025年上半年增速整体向好，纺织整体同比增长13%，制鞋10.9%。

- 典型台企2025年6月营收表现差异显著，有的同比增长，有的下跌，受高基数及关税影响。

• 2024年中国超市Top100企业销售额微增0.3%，门店数量减少9.8%，线上销售份额提升至16.9%，头部企业销售占比提升至66.6%。

- 意大利奢侈品集团Armani 2024财年销售及利润下降，反映宏观与地缘风险对奢侈品消费影响。

• 名创优品全球壹号店单店销售额破亿，IP产品销售占比近80%，渠道升级明显。

市场表现及估值

• 纺织服饰板块近期表现优于沪深300指数，PE-TTM多个子板块处于历史相对较高分位，显示板块估值处于相对高位。

- 服饰核心品牌如安踏、361度和李宁2025Q2零售流水数据差异显著，安踏整体增长，361度电商表现强劲，李宁增长放缓，线下部分渠道略有下降。

关税风险影响

美国对越南及东南亚其他国家出口产品加征关税，对纺织服饰台企出口带来冲击。短期业绩存在不确定性，建议关注业绩确定性强和海外布局合理的企业，重点推荐申洲国际、裕元集团等。

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2.5 农业行业周报及海大集团点评

行业表现

• 农林牧渔板块上涨1.09%，位列沪深300行业中上游。

- 猪肉价格环比下降3%，仔猪、肉鸡价格均显著回落，养殖利润呈现分化，生猪自繁自养仍有较高利润，肉鸡养殖亏损扩大。

• 鸡蛋价格也出现下跌。

产业周期与市场预期

• 猪周期本质是产能周期，当前周期处于调整末端，资金压力和降负债作为行业主要发展主线，盈利时间可能超预期持续。

- 饲料行业受原料价格回落和养殖端改善双重利好，景气度有望筑底回升。

• 肉鸡行业面临需求复苏的潜在变量，新兴养殖及宠物食品市场表现较好，具有成长空间。

投资建议

重点看好海大集团等饲料龙头，关注猪鸡养殖龙头温氏股份、神农集团等，宠物食品领域建议关注乖宝宠物、中宠股份。

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2.6 公司评论：昊华科技（600378.SH）

事件描述与业绩摘要

• 2025年上半年公司归母净利润预计5.9-6.5亿元，同比增长59.3%-75.5%，中值6.2亿元，同比增长67.4%。

- 2025Q2业绩环比及同比大幅增长，氟化工业务一体化管理带来效益提升。

• 公司资产规模、收入因并购扩大显著。

业务亮点

• 制冷剂价格持续上涨，公司R134a配额占比23.8%，未来三季度制冷剂销售旺季有利业绩释放。

- 特种材料（涂料、玻璃、轮胎、密封材料、防化服）受益于全球地缘安全风险和军费投入增长趋势，成长确定性强。

• 电子材料业务随集成电路及面板行业扩张持续增长，PTFE树脂领域技术领先，相关产能扩产在建。

估值及评级

• 预计2025-2027年归母净利润逐年增长至24.6亿元。

- 对应7月14日股价25.05元，PE分别为22/16/13倍。

• 维持“买入-B”评级。

风险提示

• 下游政策、市场价格波动及产能建设进度不及预期。

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2.7 运动服饰品牌零售流水（安踏体育、361度、李宁）

• 安踏2025Q2各品牌零售流水同比增长：安踏品牌低单位数，Fila中单位数，其他品牌50%-55%，H1表现更佳，尤其其他品牌增速达60%-65%。

- 361度Q2大装线下和童装线下均增10%，电商增长20%。

• 李宁（不含李宁YOUNG）全平台增速低单位数，线下直营及加盟表现分化，电商平台增长较好。

投资风险

市场竞争激烈，篮球品类及门店拓展不达预期风险。

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3. 图表深度解读

（此报告中包含两张图片，第一张为报告正文示意截图，第二张为研究所及分析师微信二维码）

• 图片1（page 1）：图片标题“【投资要点】”打头，似为行业评论标题页，不含数据，表明报告关键信息重点清晰，有助于阅读导航。

• 图片2（page 10）：展示山西证券研究所微信公众号二维码及分析师二维码，体现诚信承诺和信息公开透明，有助建立投资者信任。

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4. 估值分析

报告针对昊华科技的详细估值分析说明：

• 采用基于2025-2027年归母净利润预测的市盈率估值法。

- 预期净利润从14.6亿元增至24.6亿元，对应PE 22-13倍的合理区间。

• 结合业务景气及行业前景，维持买入评级。

- 估值关键假设包括制冷剂价格维持高位，特种材料需求持续，电子材料产能扩张不受阻。

报告未详细披露DCF等其他估值模型，但关注了盈利弹性与政策风险，风险提示清晰。

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5. 风险因素评估

• 宏观风险：海外流动性恶化、地缘冲突加剧、美联储货币政策不确定性、美国关税政策及贸易摩擦。

- 行业风险：光伏产业链价格波动、下游需求不及预期、出口关税导致纺织出口压力、纺织服饰行业竞争加剧。

• 公司特定风险：昊华科技产能扩建不及预期，产品价格波动，门店拓展和篮球品类表现不佳（运动服饰企业）。

- 农业风险：生猪、肉鸡养殖疫情风险，原料价格波动，自然灾害，汇率波动等。

• 缓解策略：报告未明确提出具体缓解策略，但鼓励关注业绩确定性强及海外布局合理企业，分散风险。

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6. 批判性视角与细微差别

• 宏观策略部分分析较为审慎，强调政策节奏调整而非剧烈转向，增强观点合理性。

- 光伏行业价格追踪细致，但对终端需求疲软和价格传导缓慢的矛盾未充分展开讨论，存在一定假设乐观成分。

• 纺织服饰推荐板块受益于海外政策边际风险，报告提醒关税风险，但详细影响量化不足。

- 昊华科技业绩预期基于期望制冷剂及特种材料持续高景气，存在原材料价格波动和产能进度风险，报告对此有风险提示但核心预判仍偏乐观。

• 运动服饰销量数据差异大，报告在推荐与风险提示间保持平衡，观点相对稳健。

- 报告内部在产业景气判断和市场风险预期间存在一定张力，但整体逻辑保持一致。

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7. 结论性综合

本期《山西证券研究早观点》紧扣2025年7月初关键宏观变量、行业动态及公司业绩，呈现以下核心判断：

• 宏观层面：美国货币政策维持微调，关税政策加剧经济政策不确定性，美国财政收入依赖关税成趋势，黄金资产价值凸显。美国经济基础数据稳定但无明显改善信号。
• 新能源电力行业：多晶硅价格大幅调涨反映产业链底部重塑，终端需求及价格传导尚需验证，机器人产业创新与应用加速，电网跨区交易方案获批，行业政策支持力度加大。
• 纺织服饰行业：关税影响和台企业绩表现分化明显，头部超市企业经营略有改善，线上销售持续提升，品牌服饰表现不一，市场竞争加剧。
• 农业板块：猪肉和肉鸡价格受周期和市场因素影响波动，饲料行业景气预期改善，宠物食品行业增长潜力显著，看好相关龙头公司长期成长。
• 个股视角：昊华科技受益制冷剂价格上涨及特种材料需求，2025年上半年业绩大幅增长，估值合理，维持买入评级。运动品牌安踏、361度表现稳健，李宁面临挑战，需关注市场竞争风险。
• 风险提示贯穿报告各板块，全面涵盖宏观政策、产业链价格波动、地缘风险及公司自身经营不确定性。

综上，报告展现出山西证券对当前市场形势的深刻理解和前瞻视角，结合数据和政策研判，提出了结构性投资机会与防范风险的平衡建议。通过对多产业链和主力企业的交叉分析，为投资者提供了系统的决策参考基础。

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附：报告中主要图表图片

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参考文献

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- [page::2,3,4]

• [page::5,6]

- [page::7,8]
- [page::9,10]

报告