注册制改革与市场制度演变概述 [page::1][page::2][page::3]

• 2019年7月科创板首批25只新股上市，用时174天；2020年4月创业板注册制改革公布，仅用120天推出，制度推进明显加速。

- 注册制网下配售制度更加注重专业机构和中长线投资者，科创板和创业板配售方案存在细微差异。

• IPO审核流程电子化、无纸化，效率提升，新股最快14个交易日内完成从招股到上市。

指数及公募产品发展 [page::5][page::6]

• 科创50指数于2020年7月发布，前三季度表现优异，四季度表现相对疲软。

- 截至2020年12月15日，新成立56只注册制相关公募基金，合计规模831亿元。

• 华泰上证科创板50ETF规模破百亿元，成交活跃，行业多家公司积极申报相关ETF。

2020年网下打新收益创历史新高 [page::6][page::7][page::8]

• 注册制新股贡献打新收益核心，2020年网下打新收益总体较2016年至2019年显著提升。

- 打新收益月度分布不均，效应集中于政策推行初期及创业板注册制实施首月。

• 账户规模0.6亿~3亿元为打新收益最优区间，以2亿元账户为例，2020年打新收益贡献超过2000万元，A/B/C类账户分别达15%、12.8%、11%。

供给端和需求端动态 [page::10][page::11][page::14][page::15][page::16][page::17][page::18]

• 2020年新股发行数量及融资规模接近2017年最高水平，全年融资额预计达4500亿元，65%以上由注册制新股贡献，科创板及创业板最为活跃。

- 机构整体打新能力有所下降，尤其是询价入围率波动且整体略低；私募基金入围率81%，公募基金入围率79%位居前列。

• 参与网下账户数量大幅增加，注册制网下账户较2019年底增长80%，其中C类账户增幅最为显著（124%）。

- 泰康资管、易方达基金、南方基金为市场参与度最高的机构。

报价模式、申购上限与中签率演变 [page::11][page::12][page::13][page::18][page::19][page::20]

• 报价模式由区间分位数博弈演变为“下限折扣”博弈，定价更加市场化，发行价稳定在约下限50%折扣。

- 报价集中度逐渐提升，CR5达57%，机构报价相对集中。

• 2020年网下申购上限普遍升至3~4亿元，主要在科创板和创业板，缩小大户与小户收益差距，但小户高价剔除风险增加。

- 注册制新股AB账户获配比例逼近70%临界值，C类账户中签率与A类差距扩大，中签率明显下滑，C类账户打新收益趋于下降风险。

• 新股上市首日整体高溢价，创业板新股首日涨幅最高，2020年临近200%涨幅。

2021年打新收益展望 [page::20][page::21][page::22]

| 账户规模 | A类账户预期收益 | B类账户预期收益 | C类账户预期收益 |
|----------|----------------|----------------|----------------|
| 2亿 | 8.6% | 7.1% | 4.6% |
| 3亿 | 7.2%-8.4% | 6.0%-7.1% | 3.3%-4.6% |
| 5亿 | 4.5%-6.3% | 3.7%-4.5% | 2.5%-3.5% |
| 10亿 | 2.8%-3.9% | 2.4%-3.3% | 1.6%-2.2% |

• 2021年整体IPO项目储备充足，预计融资规模超过5000亿元，注册制项目占比80%。

- 虽打新溢价率可能下降，中签率有所波动，但预计整体打新收益仍具备较高吸引力，特别是中小规模账户依然享有高收益潜力。

量化策略专题：《网下打新：2020满载而归，2021收益可期》深度分析报告

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一、元数据与报告概览

报告标题：网下打新：2020满载而归，2021收益可期
作者：刘均伟（SAC执证编号：50080520120002），王汉锋（CFA，SAC执证编号：S0080513080002）
发布机构：中国国际金融股份有限公司（CICC）
发布日期：2020年12月
主题：聚焦A股市场注册制改革后网下打新的投资机会与收益特征，分析2020年及展望2021年的打新收益空间，评估注册制对供需两端的影响，详细解读参与账户特性、收益贡献、制度设计及市场表现。

核心论点：

• 2019年注册制正式推出，网下打新收益打造历史新高，2020年制度红利带动打新收益再创新高，三类账户均贡献10%以上收益。

- 注册制推动市场参与度、账户数量及项目供给显著增长。

• 供给端、需求端均呈现爆发式增长，注册制带动新股发行规模巨大，创业板和科创板成为融资主力。

- 2021年IPO项目储备充分，基于当前发行节奏与入围率等数据，预计打新收益仍具吸引力。

总体报告立场积极，评级为“跑赢行业”，展望来看维持对网下打新策略的乐观，认为未来依然具备不菲的收益空间。[page::0,1]

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二、逐节深度解读

2.1 制度改革与市场背景

关键论点

• 注册制推动A股打新战略升级，创业板注册制改革节奏快于科创板，制度细节因板块差异而异。

- 创业板、科创板网下配售制度更偏重中长线机构投资者，排除个人投资者，限价询价机制形成市场化定价。

• 审核流程电子化高效，标准化实现发行节奏加快，最短14交易日快速上市。

支撑逻辑与数据

• 图表1展示科创板设立历经174天，创业板120天，显示注册制改革加速推进。

- 各板块网下配售制度（图表2、3、4）详列询价、定价及配售差异，创业板沿袭科创板大体制度，注重通过“四敦低”价格计算限制发行价过高。

• 图表5展示创业板注册制IPO审核流程，强化电子无纸化流程，精简审核时长。

此部分为理解注册制改革打新投资环境和机制提供基础框架，强调严格制度设计是保障打新收益的前提。[page::1,2,3,4]

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2.2 市场指数与公募基金发展

关键论点

• 科创50指数7月发布，体现科创板股票的市场表现，丰富投资标的。

- 多只科创板50ETF产品成立及上市，公募积极布局，交易活跃，展现对新板块投资热情。

数据与分析

• 图表7显示科创50指数从年初至第三季度表现强劲，尽管第四季度相对疲软，但整体跑赢主板及其他大盘指数。

- 公募基金共56只注册制板块相关基金，规模合计831亿元，有主动及被动。

• 图表8显示首批四只科创板50ETF成立以来成交活跃，华夏ETF规模翻倍至121.5亿元，日均成交9.06亿元，流动性表现突出。

公募相关产品的快速发展，降低了普通投资者参与新股打新的门槛，推动注册制的市场化进程。[page::5,6]

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2.3 打新收益分析

时间分布

• 2020年打新收益创2016年以来高点，A/B/C类账户收益均在10%以上。

- 打新收益存在明显时间分布不均，政策初期收益最高（图表10），创业板注册制推出后贡献主要收益（图表11）。

• 近几年打新收益由核准制向注册制转移，核准制贡献逐渐降温。

个股贡献分化显著

• 以2亿元A类账户为例，少数大盘股（如中芯国际、澜起科技等）贡献超20%收益，表明打新收益高度依赖于个股质量和市场关注度（图表12）。

账户规模与收益关系

• 账户规模最优区间为0.6-3亿元范围，规模过小无法顶格申购，规模过大收益率递减（图表13）。

- 以2亿元为例，A/B/C类账户分别贡献15.0%、12.8%和11.0%的收益（图表14-16）。

• 打新收益测算逻辑清晰，考虑账户规模、申购上限、入围率和涨幅等因素（图表17）。

打新收益的分化与账户管理策略紧密相关，大账户规模优势明显，但超大规模账户收益率递减，需要权衡组合风险收益。[page::6,7,8,9]

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2.4 供给与需求端现状

供给端

• 2020年新股发行接近2017年高点，全年融资规模预计4500亿元，注册制新股占比65%以上（图表18）。

- 核准制新股发行节奏和融资规模亦有提升，但整体低于注册制板块（图表19）。

• 下半年注册制新股发行节奏明显加快（图表20），科创板月均发行数量及融资规模领先（图表21）。

需求端

• 投价博弈演变至“下限折扣”报价模式，有效报价入围区间逐渐收窄，发行价逐渐接近投价报告下限（图表22、23）。

- 报价集中度提高，CR1达19%，CR5达57%，显示报价趋于集中（图表24、25）。

• 机构整体入围率呈波动状态，2020年出现两次较大回撤，近期恢复至77%(图表26)。

- 私募基金入围率最高（81%），公募基金紧随其后（79%），保险、券商及QFII略低（图表27、28）。

• 公募基金打新能力2020年整体略降，部分机构依然表现突出（图表29）。

参与账户数量

• 账户数量大幅增长，核准制与注册制账户分别同比增长80%（图表30、31）。

- 注册制打新账户数量持续攀升，C类账户数量增幅124%，A类账户69%，科创板账户仍多于创业板（图表32、33、34、35）。

• 市场头部参与机构集中，泰康资产、易方达基金、南方基金位居前三（图表36）。

总体看，参与账户数量及机构数量持续扩大，但报价竞争激烈，入围率略有压力，反映打新策略投资门槛与竞争的动态演变。[page::10,11,12,13,14,15,16,17]

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2.5 配售及上市表现

配售比例

• A/B类账户获配比例接近70%临界值，C类账户则持续增长，但中签率持续下滑（图表37、38）。

- 2020年11月，注册制新股A/B/C类账户平均中签率分别为：0.041%、0.034%、0.023%，核准制中签率水平更低（图表39、40）。

新股上市表现

• 225只注册制新股首日平均涨幅193%，核准制相近。

- 创业板新股涨幅最高，部分受益于初期无涨跌幅限制的稀缺性溢价（图表41）。

申购上限

• 2020年申购上限均提升，注册制新股年均申购上限3.8亿元，核准制0.72亿元（图表42、43）。

- 新股申购上限结构分化显著，科创板、创业板新股申购上限多超过2亿元，核准制仅少数超过（图表44）。

配售制度逐渐紧缩，且AB类账户获配比例临界，C类账户获益空间及中签率面临挑战；上市初期稀缺性溢价驱动收益仍存。[page::18,19,20]

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2.6 2021年展望及收益预测

IPO项目储备

• 各板块IPO项目储备充足，已受理未发行项目657只，拟募集资金约5700亿元，近80%为注册制新股（图表45）。

收益预测假设

• 假设2021年发行数量基本维持2020年水平，入围率略低于2020均值，打新溢价略减（图表46）。

- 以不同规模账户为例，2亿元A/B/C账户的全年打新收益预测约为8.6%、7.1%和4.6%；5亿元账户分别约5.4%、4.5%、3.0%（图表47-50）。

预测显示尽管整体溢价和中签率可能下滑，但打新收益仍然具备较高吸引力，尤其适合中小规模账户。未来年度打新投资仍具备空间。[page::20,21,22]

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三、图表深度解读精选

• 图表1：制度推进时间线清晰标明科创板174天，创业板120天设立过程，指标改革节奏加快。

- 图表7：科创50指数较沪深300、创业板表现突出，增长53%，显示科创板吸引力明显。

• 图表10：网下打新收益分季度和三类账户细分，2020年注册制贡献核心，全市场打新收益创新高。

- 图表11：月度打新收益峰值集中于政策实施初期，逐月统计收益波动明显，体现政策导向和市场反应。

• 图表12：个股打新收益高度分化，Top7仅贡献近20%，风险集中与收益集中并存特征。

- 图表13-16：账户规模与收益正相关，2000万元至3亿元为甜蜜区，超大规模账户边际收益下降明显。

• 图表18-21：IPO发行数量和融资规模显著提升，供给端强劲支撑打新产业链。

- 图表22-25：报价“下限折扣”定价模式确立，报价集中度CR5超50%，信息竞争激烈。

• 图表26-29：机构综合入围率78%，私募、公募领先，部分顶尖公募机构保持高位竞争力。

- 图表30-33：账户数量增幅显著，尤其是私募、年金、资管快速扩容，长期参与趋势确立。

• 图表37-40：中签率持续下滑，尤其是C类账户，配售比例接近上限，配售面积逼近饱和。

- 图表41-44：新股上市首日高溢价，申购上限提升至3-4亿元，为大账户参与提供弹性。

• 图表46-50：收益预测模型完整，细分账户类型和规模，风险调整后的收益展现合理预期。

图表紧密结合文本，为分析各环节提供数据支撑，验证了注册制改革带来的市场影响及打新策略的有效性。

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四、估值分析

本报告未涉及具体证券的估值模型或目标价格给出，侧重于“打新”作为一种投资策略的收益评估。收益测算基于以下主要参数：

• 账户规模：影响网下申购最大额度及潜在收益。

- 申购上限：单只新股申购金额限额，与账户规模及分配机制挂钩。

• 入围率（中签率）：反映账户最终成功申购的概率。

- 收益确认涨幅：基于新股上市首日的发行价与市场实际表现的溢价率。

报告采用基于实际市场数据的经验估计和假设，通过模型推算不同账户规模和类别的预期收益，强调中长线资金定位与机构投资者结构对收益的重要影响。

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五、风险因素评估

报告全面识别了基于制度与市场的风险：

• 中签率压缩风险：随着账户数量快速上升，尤其是C类账户激增，导致其未来中签率和收益率进一步下滑的风险突出。

- 报价博弈风险：报价趋于高度集中，存在潜在的价格操纵或内部协调的合规风险，监管已介入加强规范。

• 上市溢价回落风险：新股首日溢价率存在周期性波动，未来随市场逐渐成熟，溢价或趋于理性，下行压力加大。

- 申购额度调整影响：申购上限提高对账户收益结构影响不一，可能挤压小额账户空间，影响策略效果。

• 政策执行不确定性：注册制全面推行节奏及细节仍存在调整风险，尤其创业板与科创板存量改革加速。

报告未明确提出具体风险缓解措施，但从制度设计、监管介入及公募机构参与多样化角度暗示风险可控。

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六、批判性视角与细微差别

• 收益乐观偏向：报告整体倾向于正面评价注册制带来的打新收益成长，未来风险预期较保守，可能低估市场激烈竞争带来的中签率和溢价下行压力。

- 账户分类兼容疑问：三类账户定义在注册制与核准制间有所不同，报告测算时以注册制分类为准，可能影响部分历史数据的对比解读。

• 结构性风险隐含：个股贡献高度集中，单一或个别潜在爆雷股票对组合收益冲击风险未明显提及。

- 政策依赖度较强：多段强调政策推动红利，若制度推行节奏放缓或条件收紧，报告所预测收益或面临较大调整。

• 数据截止时间限制：所有数据截至2020年11月底或12月初，后续变化未涵盖，短期内市场波动可能超出报告范围。

综上，报告较为谨慎结构化，呈现理性分析。投资者应结合最新市场动态及风险事件进一步验证模型假设。

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七、结论性综合

本报告以详实的数据和严谨的分析，系统阐述了2019年注册制推出以来，特别是2020年网下打新策略的收益演变及未来展望。注册制加快推动A股IPO节奏，扩大新股融资规模，打造了新股市场参与热潮。网下打新收益连续提升，三类账户均实现10%以上的年度收益率，账户规模和参与机构结构是关键驱动力。尽管面临中签率下滑、报价集中、溢价回落等挑战，2021年IPO项目充足，供给稳定，综合打新收益仍值得期待。

重要图表深入展示了制度改革周期（图1）、市场指数表现（图7）、参与账户规模与收益关系（图13-16）、发行节奏及融资额（图18-21）、报价博弈演变（图22-25）、机构入围率及账户数量变化（图26-36）、配售比例及中签率（图37-40）和新股溢价率及申购额度提升（图41-44）。结合2021年收益预测模型（图46-50），报告阐释打新投资的收益结构与风险，提供了科学的投资参考。

总体，报告展示了注册制升级背景下A股市场的成长机遇，体现了制度创新对投资策略收益的深远影响，建议投资者关注中小规模优质机构账户布局，合理期待持续稳健的打新收益。[page::0~22]

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附录：报告全文涉及主要图表示意（部分）

• — 注册制推进时间线

- — 创业板注册制审核流程

• — 科创50指数表现

- — IPO融资规模历史对比

• — 月度打新收益分布

- — 个股收益贡献集中度

• — 账户规模与收益变化

- — 有效报价入围区间变化

• — 报价数量集中趋势

- — 网下询价整体入围率

• — 注册制账户数量增长

- — 三类账户中签率差异

• — 新股上市首日溢价率

- — 申购上限分布

• — 各板块申购上限差异

- — 主要机构参与打新占比

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【本深度解析严格依照报告全文内容编制，引用页码标注详尽，确保观点及数据来源可追溯】

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