• 通信产业链重点关注通信设备行业中游，对应接入网、承载网、核心网和数据中心四大环节的关键指标进行量化监测，下游资本开支数据频率较低，故以中游数据反映需求变化 [page::0][page::1]。

• 各环节核心指标：

- 接入网：移动通信基站设备产量为关键监测指标，剔除智能手机相关射频器件因其需求脱钩 [page::2][page::3]。

- 承载网：光电器件产量、光缆产量、光纤及光模块出口金额、台湾主要光模块厂商营收等6项指标被选取，通过主成分分析合成景气指标 [page::3][page::4][page::5]。

- 核心网：程控交换机产量作为主要指标 [page::5][page::6]。

- 数据中心：服务器相关厂商信骅科技、勤诚营收作为代表指标反映数据中心景气 [page::6][page::7]。

• 所选指标信息汇总 [page::7]:

| 指标名称 | 内容 | 数据频率 |
|---------|------------|---------|
| 接入网 | 产量:移动通信基站设备 | 月频 |
| 承载网 | 产量:光电子器件 | 月频 |
| | 产量:光缆 | 月频 |
| | 出口金额:光纤、光缆 | 月频 |
| | 出口金额:激光收发模块 | 月频 |
| | 华星光通:营业收入 | 月频 |
| | 光环科技:营业收入 | 月频 |
| 核心网 | 产量:程控交换机 | 月频 |
| 数据中心 | 信骅科技:营业收入 | 月频 |
| | 勤诚:营业收入 | 月频 |

• 量化指标构造方法：

- 承载网和数据中心指标利用主成分分析法整合，多项指标缺失数据通过相关系数加权填充处理；
- 接入网和核心网仅有单一指标，采用标准化去噪后直接作为景气分指标；
- 四个环节景气指标通过等权加总形成通信设备综合景气指标 [page::8]。

• 投资策略构建与回测：

- 策略以月末调仓，基于综合景气指标的上行信号买入申万通信设备行业指数，下行时买入Wind全A；
- 2014年1月至2022年4月回测期间策略累计收益171.6%，相较通信设备指数20.7%及Wind全A的96.7%，分别超额收益150.9%和75.0%。

• 案例分析：2019年5G商用牌照发放引爆行业景气，承载网与数据中心景气显著上行，综合景气指标准确反映产业周期变动 [page::11]。

• 风险提示：

- 量化指标及模型基于历史高频数据构建，存在模型失效及指标异常波动风险；
- 资本开支数据更新频率低可能影响监测准确性；
- 行业外部政治风险等因素可能导致市场表现与景气指标偏离 [page::0][page::11]。

【国君金工】通信产业链基本面量化及策略配置 —— 深度分析报告

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：《通信产业链基本面量化及策略配置》

- 作者：陈奥林、徐浩天、Allin君行

• 发布机构：国泰君安证券研究所

- 发布日期：2022年6月4日

• 主题：聚焦通信设备行业，尤其是通信产业链的基本面量化分析及基于景气度的策略构建

核心论点：
报告以通信设备产业链中游的景气度为核心突破口，利用行业链条主要环节的多项高频指标，对通信设备行业进行实时景气监测，构造综合景气指标，并基于该指标设计投资策略。回测结果显示该量化策略能显著超越通信设备行业指数及全市场表现，具备较强的实际应用价值。报告显示通信设备景气度受下游运营商资本开支驱动，但由于下游资本开支数据频率低，故聚焦产业中游环节进行量化分析。

[page::0,1]

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2. 逐节深度解读

2.1 摘要

• 关键论点：

- 下游厂商资本开支（主要为三大运营商、腾讯、阿里）是通信产业发展的核心驱动力。
- 下游资本开支数据更新频率较低，难以实时反映行业变动，故重点关注中游环节。
- 通信设备产业链中游分为接入网、承载网、核心网及数据中心四大环节。
- 通过精选高频数据指标，利用主成分分析构建各环节景气分指标，进而加权得到综合景气指标。
- 该综合景气指标能有效反映行业景气度变化。
- 基于指标构建择时策略，在2014年至2022年期间取得171.6%的绝对收益，显著跑赢行业指数与市场大盘。

• 风险提示：若部分分指标波动剧烈，则可能导致综合景气指标失真。

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2.2 引言与行业背景

• 背景阐述：

- A股结构化行情常态化，赛道投资成获取超额收益关键。
- 好赛道需具备持续向好的景气特征。
- 先前已对四大板块建立景气度监测体系，本报告聚焦科技板块中的通信设备子行业。
- 通信行业包括通信设备和通信服务，服务行业以三大运营商为主，计划经济色彩明显，难通过量化择时获利。
- 因而重点研究周期性更强、产业链逻辑更清晰的通信设备行业。

• 数据支撑：

- 图1展示通信服务行业对一级通信行业的行情一致性较差，反映出服务行业受控管特性强。
- 资本开支数据更新频率低（半年一次），难以直接监测，故采用通信设备中游景气继续深入研究。

• 中游分类：

- 接入网：基站等连接终端和网络设备。
- 承载网：光纤光缆等连接接入网与核心网。
- 核心网：交换机等数据处理分发设备。
- 数据中心：服务器与存储管理设备。

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2.3 通信产业链图谱与细分环节分析

• 产业链梳理 (图2)：

- 上游主要包含化学材料和光电芯片，经过中游光纤、基站、交换机、服务器等组装、制造后，经运营商等下游向终端及应用场景传导。

• 接入网：

- 以基站为中心设备，产量直接反映运营商投资强度。
- 射频器件因主要为手机需求，难以反映基站景气度，故不纳入监测。
- 选择基站设备产量作为关键指标。

• 承载网：

- 由光纤光缆和光模块构成。
- 中国为全球光纤光缆主要产地，占全球需求约50%，供给60%，关注光缆产量及光纤出口。
- 光模块应用于多个环节，下游主要是电信和数据中心市场（图5显示数通、通信市场占据光模块需求95%以上）。
- 中国为全球光模块主要生产地之一，关注产量和出口金额（出口额远大于进口额，图6）。

• 核心网：

- 主要设备为交换机与路由器，因缺乏路由器数据，只关注交换机。
- 交换机需求中约50%由通信行业下游驱动，适合反映通信景气。

• 数据中心：

- 服务器为核心设备，占投资约70%（图9）。
- 服务器需求中约50%来自通信运营商和互联网云计算厂商。
- 关注信骅科技（服务器BMC芯片龙头）与勤诚（服务器机壳龙头）两家公司的月度营收数据，以反映行业景气。

• 总结：选取10项指标，覆盖四大环节，均为高频且具代表性的景气变量。（表1）

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2.4 指标合成与综合景气指标构建

• 指标合成手法：

- 承载网和数据中心因指标多，采用主成分分析法合成景气分指标。
- 对两项起始时间较晚的光模块及光纤出口数据，采用相关系数加权填充法补齐历史数据。
- 接入网和核心网指标只有单项，直接使用标准化指标值。

• 分环节景气分指标（图11）：

- 数据显示四大环节弹性差异明显，曲线趋势变化不完全一致。

• 综合景气指标构造：

- 通过等权加总四个环节的景气分指标得到综合指标（图12）。
- 指标在2013年4G和2019年5G两个关键节点均出现明显上涨，合理反映产业景气趋势。

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2.5 投资策略构建与表现

• 策略设计：

- 每月末计算综合景气指标，若指标升高则买入申万通信设备指数，否则买入Wind全A。
- 光模块及光纤出口额指标自2018年10月加入，之前数据通过填充保持完整。

• 回测结果（2014年1月至2022年4月）：

- 策略累计收益171.6%。
- 同期通信设备指数累计收益20.7%，Wind全A累计收益96.7%。
- 策略分别跑赢通信设备指数150.9%、跑赢Wind全A 75.0%（图13，图14）。

• 策略表现分析：

- 策略成功捕捉多次行业大幅上行行情。
- 无法规避2020年国际政治风险所引发的行业下跌（华为等公司受制裁，市场情绪悲观）。
- 在2020年第二、三季度行业景气度指标上升的情况下，股价表现严重受外部情绪影响而低迷。

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2.6 指标的实际应用案例

• 2019年5G商用启动：

- 虽然4G基站集中建设导致2019年基站产量增速有限，但承载网和数据中心建设回暖明显。
- 令整体通信设备行业景气走强，指标数据同步反映此景气回升（图15）。

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2.7 风险因素

• 下游厂商资本开支对行业影响最大，但资本开支指引数据频率低，直接监测受限。

- 指标和模型均基于量化构建，若分指标波动剧烈，可能导致综合指标结果失真与失效风险。

• 国际政治、贸易摩擦等外部不可控因素，可能影响市场情绪与实际业绩，导致指标与股价表现背离。

[page::0,11]

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3. 图表深度解读

图1 - 行业指数行情走势对比（页1）

• 展示了通信服务、通信设备与通信一级行业相较Wind全A指数的行情，发现通信设备与一级行业走势较为接近，而通信服务走势独立性强，验证了量化分析主要价值在设备板块。

图2 - 通信产业链图谱（页2）

• 清晰刻画从上游化学材料、光电器件到中游设备及下游运营商的产业链结构。

- 突出中游“基站”、“光缆”、“交换机”、“服务器”四大环节，是本文定量分析的重点。

图3、7、8、10 - 各环节指标走势（页3,5,6,7）

• 经去噪和标准化后的指标反应出各阶段投资或产量强弱，峰谷对应行业景气周期。

- 例如基站产量（图3）显示明显周期波动，光缆及光模块产量（图7）反映承载网需求变化。

• 交换机（图8）、服务器（图10）指标同步反映核心网及数据中心投资节奏。

图4 - 中国在全球光纤光缆产业中占比较大（页3）

• 中国光纤光缆产量占全球比约50%，光缆占比约60%，反映中国在光纤产业链的关键地位，数据可有效代表全球及国内景气。

图5 - 光模块下游市场结构（页4）

• 数通和电信通信占比合计超94%，指示光模块需求高度依赖通信行业，为核心监测领域。

图6 - 光模块出口大于进口（页4）

• 指明光模块产量与出口是衡量全球需求的关键维度。

- 出口金额连续增长，反映行业景气及出口市场扩展。

图11 - 各环节主成分分析合成景气指标（页8）

• 4大环节景气走势差异明显，支持分环节独立分析与合成的合理性。

图12 - 综合景气指标（页9）

• 指标在4G和5G节点期间扩张，符合行业发展大周期，显示指标稳健性。

图13、14 - 策略与指数净值对比（页10）

• 策略净值明显跑赢通信设备指数与全市场指数，且在疫情负面情绪期间表现抗跌。

- 相对净值曲线趋于上升，展示策略有效捕捉行业景气波动。

图15 - 2019年细分指标走势（页11）

• 不同环节景气度先后回暖，反映5G新周期开启，指标实际应用价值突出。

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4. 估值分析

本文未直接涉及具体公司的传统估值模型（如DCF、市盈率等），主要关注产业链景气度量化与策略构建，策略为择时型基于指数投资，估值维度隐含体现在景气指标对投资机会的反映。策略成功体现通信设备板块的周期性与景气变化的映射，间接提升对估值波动时机的把握。

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5. 风险因素评估

• 量化指标依赖性风险：模型基于量化数据，若某环节指标出现极端波动或数据异常，可能导致综合景气指标偏离实际行业情况。

- 下游资本开支数据滞后性：由于前三季度资本开支指引数据较滞后，产业链景气动态可能未能第一时间反映全部信息。

• 外部经济及政治风险：2020年受制裁和国际环境影响，市场情绪大幅负面，板块表现远逊于景气指标，风险敏感度需持续关注。

- 行业变革及技术替代风险：通信技术快速演进，如光模块高端芯片依赖进口等技术壁垒有可能影响供应链稳定性。

报告未给出具体缓解策略，提醒投资者关注指标异常波动及国际局势变化。

[page::0,11]

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6. 批判性视角与细微差别

• 重点放在中游，忽视下游直接监测原因合理但仍有局限：虽然下游资本开支数据滞后，使用中游指标代替手段合理，但可能会在产业链出现断裂或需求结构改变时失灵。

- 对外部风险影响认识中性：报告承认情绪冲击会使策略失效，但未深入探讨如何对冲此类非基本面风险，显示量化指标的局限性。

• 填充历史缺失数据偏差：使用相关系数加权填充法对光模块及光纤出口指标的缺失数据进行填补，方法科学但仍可能引入模型误差，尤其是历史周期变迁期。

- 等权重合成虽简单有效，但可能低估部分环节重要性差异：四个环节的权重相同，可能并未反映实际对通信设备行业的不同影响力度，缺乏权重优化分析。

• 未提及行业供给侧影响：产业链供给端变化也可能对行业景气产生冲击，报告侧重需求端量化指标，供给侧信息欠缺。

上述细微之处提醒投资者和研究者在参考报告结论时需保持审慎。

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7. 结论性综合

本报告通过对通信设备产业链中游环节的深入剖析，选取基站设备产量、光电子器件产量、光缆产量、光纤及光模块出口金额、光模块主要厂商营收、交换机产量、服务器链条主要厂商营收等10项高频指标，科学运用去噪、标准化及主成分分析，构建了接入网、承载网、核心网和数据中心四大环节的景气分指标，并基于等权重原则综合形成了通信设备综合景气指标。

该综合指标与通信产业周期，包括2013年4G和2019年5G建设启动时间节点高度吻合，能有效反映产业整体景气波动。基于此指标构建的择时投资策略，在实证回测（2014年至2022年）中实现171.6%的净收益，超过申万通信设备指数150.9个百分点，跑赢Wind全A市场75.0个百分点，展现卓越的超额收益能力。

图表（尤其是图12 综合景气指标和图13策略净值走势）直观体现了指标对行业周期的敏捷捕捉和策略显著领先市场的优势。通过2019年5G商用案例（图15），验证了指标在实盘判断行业景气、指导资产配置的有效性。

然而报告亦指出，受下游资本开支数据更新滞后及政治风险因素的影响，指标及策略存在失效风险，且因采用等权合成和数据填充等方法，分析结果存有一定局限性，投资须谨慎。

总体而言，本报告创新性地将通信设备产业链景气量化并策略化，利用多维度高频指标实现实时监控与策略优化，提供了一个科学且实用的通信行业投资参考框架。

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参考图表列表（部分关键图示示例）

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注：文中所有结论及推断均基于报告原文内容进行解读分析，引用页码已标注，确保观点来源可追溯。

报告