全球与A股估值因子历史表现 [page::2][page::3][page::4]

• 全球HML因子2001年至今经历“高回报-震荡-高回撤”三个阶段，发达市场近年显著回撤。

- A股估值因子在风险因子模型框架下长期优异，2005年至今年化收益率约4.46%，风险调整收益最高。

• 近期(2019.3起)估值因子在中证800成份股中回撤最长且幅度最大，累计收益率大幅负增长，[page::4]

估值因子收益来源及估值修复机制 [page::5][page::6][page::7]

• 估值因子收益由估值调整和基本面贡献组成，低估值组合收益主要靠估值提升，高估值组合收益主要靠基本面改善。

- 低估值股票往往估值折价买入，尽管基本面短期下滑但未来基本面预计显著修复，估值修复覆盖基本面下滑，产生持续超额收益。

• 高估值股票存在估值溢价，基本面短期快速增长但未来趋同于基准，致估值回落导致负超额收益。

- 市场对低估值组合短期基本面悲观，高估值组合短期基本面乐观，均会随着未来基本面回归修正估值。[page::7]

估值因子与未来基本面预期（EPS增速） [page::8][page::9]

• 低估值组合未来12季度EPS增速初期负增长但逐步修复并超越基准，高估值组合增长逐渐收敛。

- 市场短期对低估值组合基本面预期过悲观，对高估值组合安排过乐观，估值修正有赖未来基本面回归。[page::9]

当前估值分化特点及估值陷阱 [page::10][page::11][page::12][page::13]

• 当前低估值组PB下滑，PE稳定；高估值组PB、PE均大幅上升，处历史极端分位，显示极端估值分化。

- 2019.3-2020.10期间，低估值组业绩恶化较大，估值修复幅度较弱，体现为明显估值陷阱；高估值组业绩适度提升但估值回落显著弱化。

• 估值修正弱化由基本面预期决定，2020年起低估值组基本面止跌回升，高估值组估值回落弱化偏非理性现象。[page::10-13]

拓展DDM模型与估值分化驱动因素实证 [page::14][page::15][page::16][page::17][page::18][page::19][page::20]

• 基于DDM模型将估值PB拆解为净利率、资产周转率、杠杆、分红率及长期增长率的函数，采用截面回归实证分析其与估值关系。

- 模型平均能解释29.3%估值波动，净利率为最重要驱动因素，资产周转率与杠杆次之，长期增长影响较小。

• 净利率分化在低估值组与高估值组估值差异中占核心地位，净利率差异扩大推升估值分化。

- 贴现率下降加强净利率和长期增长定价能力，促进估值进一步分化。[page::14-20]

宏观经济影响及未来估值分化态势 [page::21][page::22]

• 净利率差异与PMI和PPI密切相关，经济扩张及PPI高位时净利率差收敛，衰退及PPI低位时差异走阔。

- 预期未来经济缓慢复苏，PPI温和修复，净利率差异小幅收敛但幅度有限，估值分化可能成为常态。

• 贴现率走势趋于中性，估值结构仍将维持其分化格局。[page::21-22]

核心结论总结 [page::23]

• 全球及A股估值因子均处于估值分化大背景，表现出现大幅回撤。

- 估值因子收益体现为低估值组的估值修复和高估值组的估值回落，根本机制是基本面回归。

• 低估值组当前表现糟糕系基本面恶化及估值修复弱化“双负”效应，已有估值陷阱迹象，但最差时刻可能已过。

- 拓展DDM实证显示净利率分化是估值分化的主因，贴现率下行加强定价能力，驱动估值分化加剧。

• 宏观经济缓慢复苏下，净利率分化趋于小幅收敛但仍可能保持分化，估值分化将成为未来常态。

- 推荐稳健因估值角度均衡配置，关注基本面修复股票机会。[page::23]

金融分析报告详尽解读 —《从定价模型看当前的估值分化》

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一、元数据与报告概览

报告标题：《从定价模型看当前的估值分化》
作者：徐玉宁（太平洋证券金融工程分析师，执业证号：S1190519090003）
发布机构：太平洋证券
发布日期：2020年11月12日
主题：本报告聚焦于基于定价模型对当前资本市场估值因子的分化现象进行深入分析，尤其关注估值因子（低估值与高估值股票组）在不同市场环境下的表现、收益来源及未来趋势的判断。

核心论点：

• 全球估值因子正经历结构性的分化，从历史表现、收益来源、基本面因素驱动，到未来是否仍为常态，报告做了系统分析。

- 当前A股市场低估值因子遭遇了罕见的历史性回撤，表现出“估值陷阱”特征，与此同时高估值组呈现一定高估态势。

• 基于拓展的DDM模型，ROE尤其是净利率分化，是估值分化的关键驱动因素。贴现率下降加强了净利率和长期增长的定价能力，进一步推升估值分化。

- 宏观经济指标（PMI、PPI）与净利率差密切相关，预计未来估值分化将成为一种新常态。

• 最终给出建议为：考虑到低估值组最差时刻已过，建议估值角度均衡配置。

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二、逐章深度解读

1. 估值因子的历史表现

1.1 全球HML因子表现（第2页）

关键论点：HML（高账面市值比因子）因子历经三阶段：“高回报期”“震荡期”和“高回撤期”。发达市场自2017年开始进入回撤高峰期，新兴市场紧随其后2019年进入高回撤阶段。中国A股虽然整体年化收益率仍较为正面（4.42%），但其波动及最大回撤亦显著。

重要数据（表1）：

• 新兴市场年化收益率最高（6.81%），风险相对适中；发达市场特别是美国遭遇负年化收益（-1.75%）。

- 最大回撤，发达市场和美国尤为明显，超过40%以上。

图1（全球HML因子累计收益率）显示不同市场间走势多有分歧，经历2000年以来的大周期波动，近年均呈现下滑态势，尤其是发达市场的陡峭下跌。

阶段性表现（表2）显示：

• 2001-2007年为HML的高回报阶段，欧洲表现尤为强劲，年化收益达14.06%。

- 2017年以后为高回撤阶段，主要市场均出现负回报，表现波动剧烈。

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1.2 A股估值因子表现（第3-4页）

关键论点：

• 在A股市场，估值因子(BP)历史收益表现优异，且在中证800样本中表现尤为突出，年化收益率4.46%，风险调整后收益接近1。

- 近年表现大相径庭，尤其2019年3月起进入历史最长且最大幅度的回撤期，截至2020年10月，累计回撤超过13.5%，远超历史任何一个回撤区间。

数据说明（表3与表4）：

• 全部A股样本与中证800收益率、波动率、最大回撤均详细列示。估值因子收益明显优于其他因子（动量、质量、成长等多数为负收益或低收益）。

- 回撤表现（表5）直接量化了各阶段回撤的持续时间与幅度，最新回撤期尤为长达20个月。

图2显示，2019年以来价差持续扩大，净值与回撤呈显著负相关走势，反映该因子的风险显著上升。

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2. 估值因子的收益来源（第5-9页）

核心分析：

• 通过PE与EPS的收益分解，研究估值因子收益来源，公式表明股票价格变化率可拆分为估值变化率与盈利变化率两部分。

- 2005年至2020年，以中证800行业中性分组，低估值组合收益主要由估值修复贡献（年化估值贡献21.28%，基本面贡献为负），高估值组合收益主要由基本面增长驱动，估值贡献为负（见表5）。

解读：

• 低估值组合往往因低估带来估值修复，但其基本面短期表现弱于其他组合。

- 高估值组合反映市场对基本面增长的乐观，估值调整则反向平衡。

• 这种结构使估值因子体现为“低估值买入的折价资产”与“高估值资产的溢价回落”的反向变化。

图3与图4进一步验证：

• 低估值组合初期基本面实为下滑但随后得以修复，市场反应过度悲观；高估值组合短期快速增长逐步放缓，市场过于乐观，基本面回归导致估值下滑。

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3. 当前估值因子的表现是否属于估值陷阱？（第10-13页）

观点：

• 2019年至2020年期间，低估值组PB及PE水平均经历下降或稳定，高估值组估值不断攀升，形成超常的估值差距。

- 分析近年收益分解，低估值组业绩大幅下滑且估值修复力度较弱，反映市场预期悲观，存在估值陷阱迹象；高估值组的表现更多源自估值回落减弱，基本面增长支持有限，存在一定高估风险。

• 估值修正弱化是否合理？通过未来基本面跟踪验证：低估值组基本面持续弱化验证了估值修正弱化的合理性；高估值组基本面增长收敛基准组期望，但估值修正回落过弱则显现不合理。

- 最新数据表明低估值组最差时刻可能已过。

相关图表：

• 图5-6、图7-8显示PB、PE及收益分解的动态变化趋势

- 图9-10对新时期基本面增速和估值变动进行比较

• 表7-8细化收益分解，量化了各时间段内的业绩贡献与估值贡献差异

- 图11展示EPS增速不同组合的趋势演变

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4. 基本面定价——分析估值分化的驱动机制（第14-20页）

理论模型：

• 采用DDM（股利折现模型）扩展版本，解释股票价格(B/P)由净利率(ROE)、分红率、资产周转率、杠杆率及长期增长率等基本面驱动。

- 数学表述为
\[
\frac{P}{B} = \frac{\frac{E}{S} \times \frac{S}{TA} \times \frac{TA}{B} \times \frac{D}{E}}{r - g}
\]

• 该拓展模型连接了财务表现与估值水平，为实证分析提供具体参数框架。

实证模型总结（回归模型）：

• 中证800样本内，分行业与市值标准化后的变量，以截面多元回归形式量化各基本面因子对估值的影响。

- 引入虚拟变量分别区分低估值组和高估值组，以比较不同估值层次的敏感度差异。

模型效果：

• 平均R²约29.3%, 表明基本面变量对估值变动有显著解释力，且自2017年起该解释力明显回升（图11）。

- 净利率、资产周转率、权益乘数、分红率均显著影响估值，其中净利率的影响最大（回归系数最高），而长期增长率的影响较弱且统计不显著。

• 低估值组、高估值组的基本面对估值的敏感度显著高于中估值组，说明估值极端股票更受基本面驱动。

动态表现（图18）：

• 净利率定价能力持续强劲，近年有进一步提升趋势。

- 资产周转率和权益乘数的定价能力有所减弱。

• 2020年长期增长率的定价能力出现显著回升，反映市场对增长预期的重视。

基础驱动因素分析：

• 净利率差异是推动估值分化的核心（图12与13），尤其自2019年初，低高估值组净利率差距持续拉大，净利率对高估值组的估值影响更大，形成正反馈效应。

- 贴现率\(r\)的下降（主要是实际无风险利率和通胀预期下降）增加了净利率和长期增长对估值的影响，加剧了估值分化（图14）。

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5. 估值分化是否会成为常态？（第21-22页）

宏观经济背景分析：

• 净利率差异与经济周期指标PMI高度相关（图15，表10）：

- PMI处于高位时，净利率差距收敛（4.33%）；
- PMI处于低位时，净利率差距显著扩大（9.93%）。

• PPI（工业品价格指数）与净利率差亦呈类似关系（图16，表11）：高PPI时期净利率差较小，低PPI时期净利率差显著扩大。

未来预判：

• 经济大概率呈缓慢复苏，PPI温和修复，净利率差距或将小幅收窄但幅度有限。

- 贴现率大概率保持稳定区间，通胀预期暂无显著反弹。

• 综合判断，估值分化有望长期保持，成为资本市场的“新常态”，而低估值组的最差阶段可能已经过去，但估值修复力度仍有限。

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6. 核心结论总结（第23页）

1. 全球普遍存在估值结构分化，估值因子经历显著回撤。

2. 估值因子收益主要来源于低估值组估值修复与高估值组估值回落反方向运动，体现未来基本面的回归特性。

1. A股市场低估值组出现业绩大幅下滑和估值修复弱化的双重压制，表现为“估值陷阱”，最差阶段已过；高估值组有一定高估风险。

4. 基于拓展DDM模型，ROE特别是净利率差异驱动估值分化，贴现率下行强化净利率和成长的定价权重。

1. 净利率结构受宏观周期驱动，预计经济缓慢扩张使净利率差异仅有小幅收敛，估值分化可能长期存在。

6. 建议从估值角度均衡配置，抓住低估值组开始的修复机遇。

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三、图表深度解读

以下为重点图表详细说明：

图1：全球HML因子累计收益率

• 展示2000年至2020年不同市场HML因子的累计表现。

- 新兴市场表现最佳，累计收益最高，但自2019年后同样遭遇回撤。发达市场特别是美国显著回撤。

• 展示了估值因子在不同市场与时期的不同表现，表明海外估值因子同样经历结构调整。

- 图中2017年、2019年后全球面临估值因子回撤进入“高回撤”阶段。

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表1、表2：全球HML因子绩效统计

• 表1汇集了年化收益率、波动率、收益/风险比和最大回撤等指标，量化了不同市场的估值因子风险收益特征。

- 表2将时间段细分，揭示估值因子跨时期的盈利能力及波动性明显存在分化。

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图2：A股价值因子纯因子组合净值及回撤

• 描述2005年起价值因子组合的净值变化与回撤程度（全部A股及中证800）

- 2019年3月起开始大幅下跌，成为价值因子历史最长且最大幅度的回撤。

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表5：估值因子历史回撤表现

• 量化特定历史时间窗口内回撤持续时间及幅度，验证2019年以来回撤异常。

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图3-4：低估值组合与高估值组合EPS累计增速及边际增速

• 图3反映低估值组初期EPS负增长，后期迎来显著回升，高估值组则保持正增长但边际速度逐季收敛。

- 图4说明高估值组在中后期面临边际增长趋缓，促进估值调整。

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图5-6：低估值组与高估值组PB和PE走势及倍数差

• 图5显示低估值组PB持续下降，高估值组PB维持高位并波动向上，估值倍数创新高。

- 图6展示PE走势，低估值组PE稳定，高估值组PE迅速攀升，差距达到历史高点。

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图7-8：低估值组与高估值组滚动12个月收益分解

• 反映具体时期内超额收益由估值贡献和EPS贡献构成的动态关系。低估值组估值贡献弱，EPS负，超额收益负；高估值组则相反。

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图9-10：2019年3月至2020年10月期间EPS增速对比

• 进一步确认低估值组基本面持续下滑，高估值组持续增长但逐渐趋向基准，预示估值回落应跟随基本面回归。

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图11：扩展DDM模型R²走势

• 显示基本面模型的估值解释力随时间波动，2017年后估值定价能力增强，支持基本面在估值决定中的核心作用。

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表9：DDM模型回归系数

• 净利率、资产周转率、权益乘数及分红率均是有效估值驱动变量，净利率尤为关键。

- 高低估值组对应系数大于中估值组，说明极端估值股票对基本面更敏感。

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图12-13：高/低估值组估值及净利率差异

• 净利率差距扩大与估值差拐点同步，提示净利率结构是估值分化的核心。

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图14：贴现率下降与基本面定价能力提升

• 实际无风险利率与通胀预期下降，降低贴现率，净利率和长期增长的定价系数明显反弹。

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图15-16及表10-11：净利率差异与PMI、PPI的关系

• 宏观经济指标PMI和PPI与净利率差异密切相关，周期性特征显著。经济及成本压力变化将驱动未来估值分化趋势。

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四、估值分析

• 本报告主要采用拓展DDM模型作为估值分析框架，将估值（P/B比率）分解为净利率、资产周转率、杠杆率、分红率与长期增长等基本面要素的函数。

- 估值的变化源于基本面指标的变动以及贴现率的调整。

• 实际无风险利率和通胀预期降低，减少贴现率，推动高净利率和高成长股票的估值提升，扩大估值分化。

- 对低估值组与高估值组分别回归分析，有效度高且模型说明了各项基本面因素对估值的不同影响，强调净利率作为估值差异的关键变量。

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五、风险因素评估

报告中识别主要风险因素为：

• 估值因子回撤的持续性风险，特别是低估值组的“估值陷阱”现象，可能导致资产持续低迷。

- 宏观经济不确定性，若经济增速不及预期或成本压力剧增，净利率结构及分化可能发生剧烈调整。

• 贴现率变化风险，若实际利率和通胀预期反弹，可能削弱高净利率股票的高估值溢价。

报告对这些风险均进行了动态跟踪并通过模型实证进行贴现，建议投资者关注基本面及估值的动态变化，以减少错误定价的风险。

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六、批判性视角与细微观察

• 该报告对估值因子的回撤及分化给予高度关注，并有理有据地指出当前低估值组合存在罕见的“估值陷阱”，这在市场情绪通常偏乐观时非常重要。

- 报告结合了经典定价理论与实证分析，基础扎实，分析层次清晰。

• 缺点方面，报告对长期增长变量的解读较弱，认为其定价能力不显著，但实际长期增长对估值的影响可能会随着经济结构调整产生波动；未来若经济结构变化，增长型指标的角色可能被低估。

- 对于估值回归的时效性风险说明有限，拟合模型多数基于历史数据，但突发经济事件或结构性政策变化可能影响模型准确性。

• 报告较少涉及估值因子与其他风险因子（如流动性风险、政策风险）之间的交互影响。

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七、结论性综合

本报告通过全面的定价模型框架深入解析了当前资本市场估值因子的显著分化现象。全球范围内估值因子均遭遇结构性回撤，A股市场特别突出表现为低估值组历史最长且最大幅度回撤，同时高估值组估值持续攀升，呈现极强的估值分化趋势。

通过基于PE和EPS的收益分解，报告验证了估值因子长期收益主要源自估值修复与基本面回归的反向动力，低估值组因市场悲观预期形成折价，高估值组因增长预期溢价推动估值持续走强。具体来看，低估值组近期表现异常，存在“估值陷阱”，但最近基本面指标显示出开始回升，预示修复周期启动。

实证利用拓展DDM模型具体量化了净利率、资产周转率、权益杠杆和分红率等基本面因素的定价能力，证明净利率特别是其对不同估值组的差异，是驱动估值分化的核心变量。同时，贴现率下行进一步强化该效应，高净利率及高成长公司享有更高估值。

宏观层面，净利率差异与经济活动指标PMI和价格指数PPI高度相关，周期走势决定估值分化的持续与演变。展望未来，经济缓慢复苏及PPI温和修复趋势下，净利率差异有望有所收敛，但预计幅度有限，估值分化可能成为长期常态。

结合分析和风险考虑，报告最终建议投资者应在估值视角上均衡配置，捕捉低估值组最差时刻已过的机会，同时警惕高估值股的高风险隐患。

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综上，本报告结构严谨、论据充分，结合现代金融定价理论与详实的实证分析，为投资者深入理解估值因子当前表现提供了极具洞察力的视角和操作建议。[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,13,14,15,16,17,18,19,20,21,22,23]

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