纯债基金市场现状与机构行为趋向一致化、保守化 [page::2][page::3][page::4][page::5]

• 中长期纯债型基金规模快速增长，2022年突破五万亿，但整体进入存量竞争时代，增速放缓。

- 机构投资偏好趋于一致：久期调整遵循利率反向操作，高等级信用债配置提升、信用债比例下降，杠杆率维持在120%左右。

• 收益率自2016年以来稳定但分化度下降，回撤控制一般，年化收益3.59%，最大回撤-2.37%，夏普率5.39，近几年风险调整后收益表现较好。

固收+策略定义、风险对冲机制及表现分析 [page::6][page::7][page::8][page::9][page::10]

• 固收+以债券等低风险资产为基础，辅以股票及转债等权益类资产获取收益提升。

- 股债资产长期存在低相关甚至负相关，基于经济增长和利率两大宏观因子驱动，增强组合抗风险能力。

• 权益仓位20%-30%区间的高风险固收+策略性价比最佳，年化收益5.81%，夏普1.07，最大回撤约-7.24%；低风险固收+年化4.16%，夏普0.85。

- 权益配置提升带动整体收益显著增加，但权益对组合风险贡献呈指数级上升。

FOF市场发展及细分路径分析 [page::10][page::11][page::12][page::13][page::14][page::15][page::16]

• FOF依托养老金变革兴起，市场分为偏债型FOF和配置型FOF。

- 偏债型FOF规模最大且投资组合更稳健，2020年以来年化收益4.33%，最大回撤约-3.95%，夏普比1.34。

• 配置型FOF更灵活，主攻股债轮动，但波动及回撤更大，2020年以来年化收益4.35%，最大回撤-12.28%，夏普比0.59。

- 偏债型FOF底层债券主要通过久期、期限结构及信用等级调整实现风险控制，权益仓位一般不超10%，可直投或配置股票型基金。

• 权益仓位对偏债型FOF整体收益与夏普表现无显著线性影响，但权益占比超过20%时夏普边际效应下降。

组合风险贡献与资产配置建议 [page::9][page::10]

• 组合风险贡献分析显示，股债配置时随着权益比例提升，股票对组合风险贡献呈指数级上升。

- 适合的风险配置示例为85%债券杠杆1.2倍+15%股票，风险贡献较为均衡。

结论总结 [page::16]

• 绝对收益策略主要通过纯债基、固收+、FOF三类实现，规模及发展阶段各异。

- 从收益排序高风险固收+ > 偏债型FOF ≈ 配置型FOF > 低风险固收+ > 纯债基金。

• 从风险调整收益来看，纯债基金表现最佳，配置型FOF表现较弱。

- 各策略均依托不同的资产配置逻辑和投资风格，投资者应根据风险偏好及市场环境合理选择策略。

绝对收益策略的几种实现形式报告详尽分析

一、元数据与报告概览

• 报告标题：《绝对收益策略的几种实现形式 ——绝对收益系列之二》

- 作者：陈奥林、殷钦怡（国泰君安证券金融工程团队分析师）

• 发布机构：国泰君安证券研究所

- 发布日期：未明确具体日期，但晚于2022年下半年，结合引用时间推断为2022年底或2023年初

• 报告主题：聚焦公募基金领域内的类“绝对收益”投资策略，具体研究了三大类产品形态——纯债型基金、固收+基金及FOF基金（基金中的基金），并探讨其历史表现、风险控制机制及实现绝对收益的根本原因。

报告核心论点与信息

报告详细构建了绝对收益策略的框架模型，认为当前公募市场上类绝对收益的主要实现方式包括三大路径：纯债型基金、固收+基金和FOF基金；其中纯债型基金规模最大且发展成熟，固收+策略依托股债间负相关性实现风险对冲，FOF策略通过组合配置低波动基金及子管理人优选叠加Alpha收益。报告指出，各策略均面临发展阶段性限制，但均具备实现绝对收益的理论基础和历史验证，并给出不同策略的风险收益比较和持有建议。[page::0][page::6][page::16]

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二、逐节深度解读

1. 纯债策略：存量竞争与机构行为趋于保守

1.1 纯债基金市场概况

• 关键论点：纯债型基金作为绝对收益策略起源及公募市场最大存量品种，尤其是中长期纯债型基金，其规模已突破5万亿元，基金数量超2000只，灵活性较高。

- 逻辑依据：从数据看，中长期纯债型基金的规模增速远超短债和债券指数基金，说明投资者偏好较高的久期资产以获得更稳健收益。

• 数据：

- 图1展示2010-2022年中长期纯债型基金规模远超短债和指数基金，2022年规模突破5万亿。
- 图2显示债券基金各类规模同比增速明显放缓，已进入存量竞争时代。

1.2 机构行为的趋同与保守策略

纯债基金的风险源于利率风险和信用风险，机构通过“三板斧”策略应对：

• 1.2.1 久期调整

- 用有约束最小二乘法估计久期，通过中债不同期限指数收益率拟合基金收益。
- 图3描绘久期与10年国债收益率呈明显反向变动，显现利率下降时加仓久期、利率上升时缩久期的典型策略。

• 1.2.2 信用评级下沉

- 观察信用债与利率债配置比例，机构倾向减配信用债、增配利率债。
- 信用评级内部偏向高等级AAA债券（图5），降低信用下沉比例，指向更保守的资产选择。

• 1.2.3 杠杆运用

- 中长期纯债基金杠杆率自2015年监管趋严后下降，当前稳定在120%左右（图6）。

收益风险表现

• 近年收益率和收益差异度下降（图7），且回撤控制较好但收益获取能力有所减弱。

- 表1显示2016年至今年化收益约3.59%，最大回撤-2.37%，夏普率较高但趋向温和。

• 这一变化反映机构保守且趋同的投资风格导致收益率分化降低，主要表现为风险控制趋严，收益弹性减小。[page::2][page::3][page::4][page::5][page::6]

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2. 固收+$（固收加）策略：低风险资产打底，权益博取进阶收益

2.1 定义与产品形态

• 固收+定义为大部分资金配置低风险固收资产，同时少量资金投向高波动风险资产（典型为股票、可转债、商品、REITs等）以追求超额收益。

- 2021年监管规定明确固收+产品需满足权益仓位10%-30%，可转债计入权益仓位，基金经理专业经验也受到限制，规范了市场秩序。

• 固收+发展迅速，尤其从2019年以来规模大幅跃升（图9），满足了资管新规后资金安全与收益需求的空白。

2.2 绝对收益实现机制

• 股票与债券资产间的低甚至负相关是固收+降低组合波动的关键（表2）。

- 宏观驱动要素导致两者在经济增长和利率因素下的表现方向截然相反（图10）。

• 这一动态股债配置策略能有效分散风险，提供稳定收益基础的同时获取权益端的增值。

2.3 历史表现及权益仓位影响

• 将固收+分为低风险型（10%-20%权益）与高风险型（20%-30%权益）：

- 低风险型年化收益4.16%，夏普0.85，最大回撤-7.13%；
- 高风险型收益5.81%，夏普率1.07，最大回撤略增至-7.24%。

• 研究发现权益仓位区间20%-30%性价比最高，收益显著提升，风险增加有限，权益端对整体收益影响主导（表3）。

- 组合风险贡献角度（图11）显示尽管权益比例提高，债券杠杆调整后，权益风险贡献呈指数上升，提示权益配置需谨慎控制，合理杠杆有助均衡风险。

整体来看，固收+通过理性股债资产配置及杠杆调节，在风险控制中逐步提升收益水平，成为较为灵活的绝对收益策略选择。[page::6][page::7][page::8][page::9][page::10]

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3. FOF（基金中的基金）：多资产灵活配置叠加Alpha

3.1 FOF市场背景及路径

• FOF通过投资多只基金实现资产配置，具备资产配置灵活性和alpha叠加潜力。

- 海外养老基金市场发展经验显示，低风险型FOF依赖于养老金自动加入机制及生命周期基金的普及（图12）。

• 国内FOF分为偏债型和配置型两条主路径，偏债型FOF规模最大，主要配置债基，稳健且较受欢迎（图13、14）。

3.2 实现绝对收益的原理

• FOF通过底层资产配置调控，运用宏观对冲思路分散风险。

- 通过优选子基金经理叠加alpha驱动，理论上能形成风险较低、收益稳定的组合。

• 以桥水全天候模型为例，资产配置跨经济和通胀波动多个维度分散风险（图12）。

3.3 历史表现比较

• 2020年至今，偏债型FOF综合年化收益4.33%，最大回撤约-3.95%，夏普1.34；配置型FOF收益4.35%，但回撤明显更大（-12.28%），夏普0.59（图15）。

- 投资体验方面，偏债型FOF风险指标更优，适合稳健投资者，而配置型FOF需具备更强选基能力。

3.4 路径差异与管理策略

• 偏债型FOF：

- 债券部分聚焦久期调节、杠杆及个券精选等，FOF经理自主管理或授权底层基金经理调仓两种模式并存。
- 权益配置较小，多选择基金间接布局或少量直投（通常不超过10%）。
- 权益仓位与收益和夏普值整体无显著线性相关，但权益提升带来收益分散度增加、夏普边际递减（图18、表4）。
- 换手率变动显著，2021下半年较2022上半年普遍更高（图16），信用和久期配置亦动态调整（图17）。

• 配置型FOF：

- 追求宏观经济环境的多资产轮动，灵活调整股债配置，权益配置中枢显著高于偏债型（图19）。
- 目前中国配置型FOF主要以股债配置为主，商品资产配置甚少，限制了进一步的风险分散。

综合来看，FOF策略依托多资产底层配置及管理人优选能力，是绝对收益重要路线，但不同路径对应不同风险收益特征，投资需关注配置风格与能力差异。[page::10][page::11][page::12][page::13][page::14][page::15][page::16]

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三、图表深度解读

纯债基金相关图表

• 图1（中长期纯债基金规模走势）：显示2010年至2022年间，中长期纯债基金发展迅速，规模远超短债及指数型债基，表明市场对收益和安全属性兼顾的中长期债基偏好强烈，达数万亿元级别[page::2]。

- 图2（债券基金规模同比增速）：三类债基2017年后增长率明显放缓，表明投资已步入存量竞争阶段，机构操作趋于保守[page::2]。

• 图3（久期与国债收益率走势关系）：久期调整与10年期国债收益率呈反向趋势，显示基金通过延长久期博利率下降收益，缩短久期避险利率上行[page::3]。

- 图4和图5（信用债与评级倾向）：纯债基金减少信用债比例，提升高评级AAA票比例，强化风险控制倾向[page::4]。

• 图6（杠杆率中枢）：2015年后杠杆率稳定于约120%，反映监管影响和市场环境下杠杆运用谨慎[page::5]。

- 表1和图7（收益风险历史表现）：纯债基金年化收益3.59%左右，但收益率与收益差异缩小，反映收益率温和且策略趋同[page::5][page::6]。

固收+相关图表

• 图8（风险收益空间）：固收+填补低中风险收益和波动区间，位于债券与股票中间，夏普率颜色显示风险调整收益合理[page::7]。

- 图9（规模快速增长）：自2019年以来固收+基金规模显著扩大，反映其市场需求和策略认可度的提升[page::7]。

• 表2（资产相关性矩阵）：股票与债券相关性长期负或低相关，为动态配置提供理论基础[page::8]。

- 图10（宏观因子RO方向）：经济增长主因对股票和债券做出相反方向影响，强化股债配置动态调整价值[page::8]。

• 表3（低高风险型固收+业绩对比）：权益仓位较高的固收+产品表现更优，收益显著提升，最大回撤略上升，夏普表现更佳[page::9]。

- 图11（风险贡献）：权益比例提升引发权益风险贡献指数级增加，杠杆调整能合理分散风险[page::10]。

FOF相关图表

• 图12（生命周期基金规模）：自动加入养老金机制推动生命周期基金规模激增，提示政策对低风险FOF发展重要推动作用[page::11]。

- 图13（FOF规模结构）：偏债型FOF规模最大，数目多，反映市场稳健产品需求主导[page::11]。

• 图14（FOF类型规模与数量）：偏债混合型FOF明显领先其他类型，显示市场结构分布[page::13]。

- 图15（路径1与路径2收益表现对比）：偏债型FOF风险指标优于配置型，尽管收益相近，但回撤和波动显著较低[page::13]。

• 图16（偏债型FOF换手率）：2021年下半年换手率普遍高于2022年上半年，反映市场环境和策略调整节奏变化[page::14]。

- 图17（信用和久期配置动态）：示例基金信用债集中在长期AAA，久期在2年以上，且存在波动[page::14]。

• 图18（权益仓位与收益夏普相关性）：升级权益仓位虽未显著提升平均夏普或收益，但收益分化加剧，表现出权益配置对业绩差异化的双刃剑效应[page::15]。

- 表4（统计回归）：验证无显著线性关系（收益、夏普对权益仓位），但可结合散点图理解权益配置复杂影响[page::15]。

• 图19（配置型FOF股债仓位）：权益占比波动幅度明显大于偏债型，灵活调整特征显著[page::16]。

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四、风险因素评估

报告隐含的风险点和不确定性主要包括：

• 纯债基金收益率和分化度下降，存在存量竞争下投资能力和策略创新不足的风险。

- 固收+权益仓位提升带来的风险贡献加速增加，市场波动性扩大风险加大，杠杆比例及权益配置需谨慎管理。

• FOF运营依赖于子基金管理质量，尤其配置型FOF中alpha叠加效果依赖精选和管理者能力，存在管理不达预期风险。

- 报告多基于历史数据，未来市场环境波动、政策调控、利率及信用环境变化将影响上述策略效果，存在不确定性。

• 配置型FOF因波动较大，投资者需具备更高选基能力，缺乏经验的投资者可能面临较大回撤风险。

报告强调所有结论均以历史数据为基础，未来结果具有不确定性，提醒投资者注意潜在风险。[page::0][page::16]

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五、估值分析

本报告为策略研究，未针对具体标的进行估值模型建构，故无DCF、市盈率等典型估值模型应用。报告重点在于资产配置策略、风险收益表现对比及其实现绝对收益的机制分析。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告在分析纯债策略时，指出了机构共同行为导致收益率和分化度下降，这体现了机构投资策略趋于集中化和保守化，可能减少了市场创新和相对交易机会，但报告对此趋势评价较为中性，未深入探讨其对市场效率和长期收益的潜在影响。

- 固收+的权益仓位建议区间（10%-30%）尽管基于数据和监管指导，有一定合理性，但基金经理的个别能力差异和市场环境变化将导致该区间并非绝对最佳，报告对此适用性和灵活度未作太多讨论。

• FOF部分依赖选基和结构配置优劣，尽管报告分路径细化，但未深入挖掘外部市场冲击、流动性问题或管理费层级对净收益的负面影响，投资者需警惕额外成本带来的收益侵蚀。

- 报告整体基于历史业绩和宏观数据，尽管强调未来不确定性，但对于应对极端市场事件（如信用危机、流动性紧缩等）的适应能力讨论较少。

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七、结论性综合

国泰君安证券“绝对收益策略的几种实现形式”报告系统地梳理了公募市场上三大类典型绝对收益策略：纯债基金、固收+策略与FOF（偏债型和配置型）。报告基于详实的历史数据与统计分析，揭示了市场规模发展、投资者行为、策略风险调整及实现绝对收益的理论驱动力。

• 纯债基金以中长期债基为主体，占据最大市场规模，机构操作趋同且风格保守，收益稳定但收益率和回撤幅度逐渐趋于温和，杠杆和信用风险管理严格，显示市场对安全收益的承诺，但创新性有限。

- 固收+基金利用股债之间的动态资产配置和不同宏观因子影响下的负相关性，构建低波动且具备进攻性的资产组合，且权益仓位20%-30%区间的策略被证明性价比最佳，带来更优收益表现。

• FOF策略则通过多基金底层资产灵活配置和子管理人优选，较好地实现了风险对冲和Alpha叠加，偏债型FOF因稳健特性更优于波动较大的配置型FOF，投资者若选取配置型FOF需较强选基能力。

报告通过大量图表呈现金额规模、资产配置、收益风险表现及投资行为变化等多维度细节，揭示绝对收益策略的本质是通过资产间负相关性和风险调配来稳定收益，且风险控制和杠杆配比至关重要。

同时，报告强调所有结论均基于历史表现，未来市场的不可预知性和政策环境变化构成重要风险，投资者应审慎对待。

整体来看，该报告为投资者和业内人士深入理解当前公募市场绝对收益策略提供了系统框架和实证支持，是极具价值的指引材料，体现出不同策略之间风险收益权衡和市场发展的内在逻辑。

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参考溯源

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报告